海通证券姜超：PMI跌至线下 聚焦通缩风险

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Pmi离线，关注通缩风险

——海通宏观周刊(蒋超等)。(

摘要

海外:特朗普在演讲中批评了美联储，cptpp开始生效。上周二，美国总统特朗普发表圣诞演讲，再次批评美联储加息过快。上周日，《全面进步跨太平洋伙伴关系协定》生效。上周日，意大利议会批准了2019年新预算，并将2019年赤字目标降至2.04%。周一，英国政府表示，梅总理在圣诞节期间继续与欧盟领导人讨论英国退出欧盟问题。

经济:采购经理人指数跌破警戒线。12月，全国制造业pmi降至49.4%，低于繁荣和衰退线，创下自3月16日以来的新低，表明制造业繁荣恶化。在主要次级指标中，需求、产量、价格和库存全面下降。就规模而言，大、中、小企业的pmi全面下降。11月，工业企业利润增长率由负转正至-1.8%，创下16年来新低，主要原因是销售增长放缓、工业品出厂价格涨幅回落、成本费用上涨。12月41日，城市房地产产销量增速回升，但三四线仍处于较低水平，乘用车销量增速仍在见底，需求有升有降。12月初，粗钢产量的增长率下降，而发电用煤的增长率在12月份有所下降，工业生产喜忧参半。

价格:关注通缩风险。上周，蔬菜和鸡蛋的价格略有上涨，而家禽和猪的价格略有下降。据估计，12月份cpi食品价格将上涨0.5%，12月份cpi将小幅回落至2%。自去年12月以来，国际油价大幅下跌，而国内钢铁价格和煤炭价格持续下跌。预计12月份ppi同比增幅将降至0.7%。自第四季度以来，通缩风险明显增加。我们预计ppi将在19年后再次出现负增长，并且ppi可能在19年后的1月份变为负值。

流动性:增加反周期调整。上周，货币利率涨跌互现，r007的平均值上升至4.19%，r001的平均值下降至2.02%。Dr007上升到2.81%，dr001下降到1.96%。上周，4900亿元人民币被收回，7300亿元人民币被央行收回，2400亿元人民币被央行投资。上周，美元指数下跌，人民币兑美元汇率小幅反弹。在岸和离岸人民币汇率分别升至6.87和6.88。上周，央行在第四季度定期召开货币政策会议，指出宏观杠杆率趋于稳定，未来应加大反周期调整力度，完善前瞻性、灵活性和针对性的货币政策。

政策:加快发行地方债券。全国人民代表大会授权国务院在2019年发布新的一般债务限额5800亿元和新的特别债务限额8100亿元，总额为1.39万亿元；授权国务院在2019年后一年新的地方政府债务限额的60%以内提前发布下一年新的地方政府债务限额；中央农村工作会议表示要推进新一轮农村改革；全国金融工作会议指出，19年来积极的财政政策应该得到加强，以提高效率。

1.海外:特朗普批评美联储，cptpp开始生效

1.1特朗普的圣诞演讲批评美联储，支持美国股市

上周二，美国总统特朗普发表圣诞演讲，再次批评美联储加息过快。对于美国政府再次关闭，他说，联邦政府不会结束封锁，直到它获得边界墙。此外，特朗普还支持美国公司是“世界上最好的”，称美国股票有巨大的购买机会。

《全面和渐进的跨太平洋伙伴关系协定》开始生效。上周日，美国退出的跨太平洋伙伴关系协定(cptpp)的改进版开始生效，包括日本等发达国家和越南等新兴市场在内的11个国家组成了全球第三大自由贸易区。从生效日起，澳大利亚、新西兰、加拿大、墨西哥、日本和新加坡将取消90%的商品关税，而越南等其余五个国家将在2019年逐步加入，最终取消98%的商品关税。

1.2意大利采用新预算

上周日，意大利议会批准了2019年的新预算。根据与欧盟达成的协议，意大利将2019年的赤字目标降至2.04%。意大利总理孔戴表示，政府将在不调整预算内容、受益范围和政策生效时间的情况下降低赤字比例。根据修订后的预算，意大利2019年的经济增长率预计将从1.5%降至1%。

英国首相和欧盟继续讨论英国退出欧盟问题。英国政府周一表示，梅首相将在圣诞节期间继续与欧盟领导人讨论英国退出欧盟问题，承诺从欧盟获得英国退出欧盟协议的必要保证，并希望在明年1月英国议会对英国退出欧盟协议的投票中获得足够多数成员的同意。

2.国内经济:pmi降至线下

2.1工业利润增长率低

工业利润增长率处于新低。1-11月，规模以上工业企业利润总额同比增速继续下滑至11.8%，其中11月利润增速由正转负至-1.8%，创16年来新低，主要原因是工业生产和销售增速放缓、工业品出厂价格涨幅回落、成本费用上涨。

国有企业引领利润增长。类型方面:1-11月，国有企业利润增速继续回落至16.1%，仍处于领先地位；集体企业利润增长率为4.6%，低水平持平，仍落后于房子；股份制企业、外资企业和民营企业的利润增长率分别为15.9%、4.2%和10.0%，与1-10月持平，低于1-10月。

工业收入的增长率继续下降。1-11月份，规模以上工业企业主营业务收入增速继续回落至9.1%，其中11月份增速再次回落至7.2%，证实11月份工业增加值增速回落，表明工业生产和销售增速放缓，工业品出厂价格下降也拖累了工业收入。

同期主要利润率仍然很高。1月至11月，工业企业主营业务收入每100元成本为92.56元，同比下降0.21元。1-11月，工业企业主营业务收入利润率为6.48%，比2011年以来同期提高0.12个百分点。

库存已经下降，但仍需停止。11月份工业企业产成品库存增速为8.6%，明显低于10月份，创下5个月来的新低。11月份，工业企业库存占销售额的比例仍高达50.6%，仍处于上年同期的高位，表明库存仍需淘汰。需求和库存都有所下降，而库存与销售的比率仍然偏高，表明积极的去库存化将会继续。

不同行业的利润增长率上升较少，下降较多。从1月到11月，41个主要行业中有34个行业的利润总额同比增长，与1-10月持平。然而，与1-10月相比，各行业的利润增长率增幅较小，降幅较大。从上、中、下游看:下游增速有升有降，温饱有升，酒、茶饮料、医药和汽车都有所下降；中游地区的增长率有升有降，通用设备和电机有升，专用设备、计算机通信电子和电力有降；上游增速普遍下降，但仅上升，而钢铁、化工、化纤、非金属矿产和煤炭均有所下降。

新的利润主要来自上游产业。1-11月，石油开采行业利润增长332.8%，钢铁行业利润增长50.2%，建材行业利润增长44.2%，化工行业利润增长19.1%，石油加工行业利润增长15.7%。值得一提的是，中游行业特种设备行业的利润增长率为21%，对利润增长的贡献率高达5.1%。

2.2制造业pmi降至线下

12月份制造业采购经理人指数跌破该线。12月份，全国制造业pmi为49.4%，较11月份继续下降0.6个百分点。它不仅跌破了繁荣和衰退的底线，还创下了16年来3月以来的新低，以及2009年以来同期的新低，表明制造业繁荣明显恶化。在主要次级指标中，需求、产量、价格和库存全面下降。就规模而言，大、中、小企业pmi全面下降，中小企业pmi仍处于线下。展望未来19年，需求疲软将继续拖累产量，推低价格。通缩风险正在升温，利润分配将从上游向中下游倾斜。

内需恶化，外需疲软。12月份，新订单指数继续下降，从11月份的50.4%降至49.7%，跌破繁荣线，降幅大于新出口订单，进口也从11月份的47.1%大幅降至45.9%，均表明国内需求明显恶化。12月，新出口订单指数从11月的47.0%降至46.6%，创下15年来12月以来的新低，也创下13年来同期的新低。过去四个月，新出口订单指数均处于年内低位，显示对外需求仍然疲弱。

产量持续下降，就业压力上升。12月，生产指数从11月的51.9%降至50.8%，创下16年来3月以来的新低，也创下2009年以来同期的新低。采购量也从11月的50.8%下降到49.8%，低于繁荣和下降线，表明工业生产继续走弱，主要是由于需求疲软和一些行业进入生产淡季。12月份，雇员人数从11月份的48.3%降至48.0%，创下16年来7月份以来的新低，也处于去年同期的较低水平，表明制造业企业的就业人数有所减少。今年以来，经济增长放缓，工业企业利润下滑，就业压力明显加大。

价格下跌扩大了，库存也下降了。12月份，原材料采购价格从11月份的50.3%大幅下降至44.8%，出厂价格指数从11月份的46.4%大幅下降至43.3%，均创下16年来的新低，这证实了国内油价自12月份以来大幅下跌，煤炭价格和钢铁价格持续下跌。我们预测ppi增长率将环比下降1.2%，同比下降0.7%。12月份，原材料库存从11月份的47.4%降至47.1%。成品库存从11月的48.6%下降到48.2%。需求和生产同步减弱，库存明显减少，原材料库存减少速度加快。

2.3需求上升和下降

三、四线房地产销售仍然疲软，乘用车销售仍在触底。12月前30天，41个城市的产销增速回升至7%，主要是由于去年同期基数较低，而四线城市的销售增速有所收窄，但仍处于较低水平。在12月的前三周，乘用车的批量增长率和零增长率分别为-30%和-35%，与11月的增长率相比仍大幅下降，仍处于底部。

2.4生产是混合的

粗钢产量增长率下降，发电煤耗下降幅度缩小。12月初，重点钢铁企业粗钢产量增长7.5%，略低于11月份。12月前29天，发电日平均煤耗增加了-2.5%，明显小于11月的降幅，表明工业生产短期稳定。然而，汽车、钢铁等主要行业的运营率开始持续下降，12月份pmi生产指数大幅下降，意味着后续生产方面的压力依然存在。

3.价格:关注通缩风险

3.1食品的增长已经缩小

上周，食品价格涨幅收窄，其中蔬菜和鸡蛋价格小幅上涨，家禽和生猪价格小幅下跌。

3.2cpi继续下跌

12月份食品价格继续上涨，其中，商务部可食用农产品(000061，咨询库存)和农产品批发价格分别上涨0.7%和2.1%。据估计，12月份cpi食品价格将上涨0.5%，12月份cpi将小幅回落至2%。

3.3个百分点急剧下降

自去年12月以来，国际油价大幅下跌，而国内钢铁价格和煤炭价格持续下跌。截至目前，港口期货原材料价格环比下降2.1%。预计12月份ppi环比下降1.2%，12月份ppi同比增幅将降至0.7%。

3.4关注通缩风险

自第四季度以来，通缩风险明显增加。从生产资料价格的角度来看，国际石油价格最近大幅下跌，而国内钢铁价格和煤炭价格持续下跌。我们预计ppi将在19年后再次出现负增长，并且ppi可能在19年后的1月份变为负值。

4.流动性:增加反周期调整

4.1利率是混合的

上周，货币利率上下波动，r007的平均值上升了130个基点，至4.19%，r001的平均值下降了64个基点，至2.02%。dr007为15个基点至2.81%，dr001为63个基点至1.96%。

4.2中央银行继续投资

上周，4900亿元人民币被收回，7300亿元人民币被央行收回，2400亿元人民币被央行投资。

4.3汇率小幅升值

上周，美元指数下跌，人民币兑美元汇率小幅反弹。在岸和离岸人民币汇率分别升至6.87和6.88。

4.4增加反周期调整

上周，央行在第四季度定期召开货币政策会议，指出宏观杠杆率趋于稳定，未来应加大反周期调整力度，完善前瞻性、灵活性和针对性的货币政策。稳健的货币政策应注重适度性，保持合理充裕的流动性，保持货币、信贷和社会融资规模的合理增长。

5.政策:地方债务发行正在加速

地方债务发行加速。全国人大授权国务院提前发行部分地方政府新债:授权地方政府在2019年增加总债务限额5800亿元，新增专项债务限额8100亿元，总额1.39万亿元；授权国务院在2019年后一年新的地方政府债务限额的60%以内提前发布下一年新的地方政府债务限额。授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。

新一轮农村改革。中央农村工作会议指出，我们不应该放松粮食生产，深化农业供给方面的结构改革，在实现消除贫困的目标上团结起来进行艰苦的斗争，做好改善农村生活环境的工作，推动新一轮农村改革，加快弥补农村基础设施和公共服务的不足，并做好农村规划和建设和社会治理的扎实工作。

财政政策强化并提高效率。全国金融工作会议指出，2019年，应加强积极的财政政策，以提高效率，实施更大规模的减税和减费；优化财政支出结构，树立紧缩生活理念，严格减少一般性支出，加大对重点领域的支持力度，提高资金配置效率，切实减轻企业负担。