靳毅：怎么寻找华东地区优质房企？

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概观

第一部分主要从人口、信贷、房地产投资、土地交易、房地产销售和库存等方面分析了华东地区房地产的总体情况。在这一部分，我们主要着眼于微观层面，分析华东地区重要房地产企业的情况，寻找具有投资价值的债券。

收益风险比模型

根据我们的收益风险模型，得出前五位最具成本效益的企业是:荣信投资、滨江地产、嘉园创生、宝龙实业和泰和集团(000732)。

由于信用风险分值范围为[0，100]，且评估后的范围较小，综合价差分值为[0，+∞]。在这种情况下，如果一个企业的综合价差远高于其他企业，其风险收益率可能仍高于其他企业，这当然符合成本绩效的要求，但存在博弈成分，因此该模型仅供参考，仍需结合定性分析。

住宅企业评估

通过定量和定性分析，我们对华东地区重点房地产企业提出以下意见:

(1)性价比高、资质相对安全的企业:滨江地产、融信投资。

(2)性价比较高但风险稍高的企业:太和集团和嘉园创生。

(3)性价比低但资质相对安全的企业:新城控股(601155，咨询股)和世茂股份(600823，咨询股)。

风险警告

宏观经济风险、政策风险和操作风险

一、华东房地产债券概述

在前一篇《如何看待华东房地产市场的表现》中，我们主要从人口、信贷、房地产投资、土地交易、房地产销售和库存等角度分析了华东房地产的整体情况:(1)上海:在严格的房地产调控政策下，上海房地产市场相对平静，支持其继续上涨的动力不足，但房价大幅波动的可能性不高；(2)江苏、浙江、福建、山东:四地调控力度较强，强市与弱市之间存在一定的差异，重点在杭州房地产市场的热持续性和厦门房地产市场稳定时；(3)安徽和江西:两地一般城市的房地产市场受到人口下降、缺乏吸引力等问题的限制。房地产市场发展潜力不大，而省会城市依靠人才政策、城市吸引力和大城市人才回流仍有很大潜力。根据以上分析，厦门的房地产企业持仓较重，需要慎重对待。

在本文中，我们主要着眼于微观层面，分析华东地区重要住宅企业的情况，以寻找具有投资价值的债券。

1.1 .发行和存在

在发行方面，2015年至2018年10月，华东地区的发行量和发行人占全国的20%-35%，同比增速与全国基本持平。

就地区而言，各省市之间存在差异。江西、山东和安徽在华东地区的债务发行总量中所占比重较小，福建目前所占比重最大，其次是上海，近两年来福建的债务发行规模已经超过了上海。福建和上海的发行商数量最多，远远超过其他省份。

债务评级方面，现有债务余额4290亿元，aa及以上债券占83.84%。与全国评级比例相比，华东地区aaa级比例小于全国房地产债券，但aa及以上比例大于全国房地产债券的相应评级。总的来说，该评级优于全国。

就企业性质而言，发行债券的民营企业最多，占40%，其次是地方国有企业，占28%，其他类型企业所占比例相对较小。

二、重点区域住宅企业

在对房地产债务的研究中，我们更关注的是国有住房企业。虽然国有住宅企业的布局中有许多优秀的目标，但由于其规模较大、溢价较小，更受关注。区域住宅企业受到的关注相对较少，但对区域内前景良好的区域住宅企业而言，投资价值可能被忽视。因此，我们找到另一种方式来选择一些位于某个地区的房地产企业。

鉴于区域性住房企业的概念，筛选住房企业的标准如下:(一)债券规模较大:我们选择债券余额超过50亿元的住房企业。在这种规模下，债券价格的波动性很小；非城市投资:选择城市投资债券的标准通常不同于一般信用债券的标准；区域企业:在华东注册，50%以上的土地储备在华东。如果公司的土地储备数据缺失，将综合考虑公司的经营收入结构和战略布局进行选择，这是区域标准。在这个标准下，我们最终选择了12家房地产企业。

2.1 .重点住宅企业信用风险分析

在我们之前的房地产报告中，详细阐述了房地产信贷风险的分析框架。在本报告中，我们还将采用这样一个框架来分析华东地区的重点房地产企业。分析主要分为业务层面和业务层面。前者更注重公司本身的属性、地位和战略布局，而后者更注重企业财务报表中反映的经营状况。

2.2 .商情分析

2.2.1 .公司属性

公司属性主要与公司获得外部支持的能力有关。一般来说，国有企业可以得到股东更多的支持，更容易得到银行的支持；与非上市公司相比，上市公司还有一种股权融资方式。

华东地区12家房地产企业中，只有中国企业(600675，咨询股)是地方国有企业，其实际控制人是上海市国资委。厦门禹州鸿图地产和宝龙实业均由海外公司控制，其实际控制人均为自然人。在股东背景下，中国企业相对占主导地位。

在这12家房地产企业中，9家是上市房地产企业或上市公司的子公司(孙公司)，其中7家是上市公司。在5家非上市公司中，上海宝龙实业是香港上市公司宝龙地产(香港)控股有限公司的子公司，荣信(福建)投资集团是香港上市公司荣信中国控股有限公司的孙子..

2.2.2 .公司的规模

公司的规模是其实力的直接体现。在运营中，公司越大，它能调动的资源就越多。总资产是公司规模的直接体现，而营业收入反映了公司的销售规模。然而，由于房地产企业业务收入的时滞性和可调性，销售额指标可以避免这些问题。

华东12家房地产企业资产均超过200亿元，有5家房地产企业规模超过1000亿元。其中最大的是规模2064亿的太和集团，还有3家规模不到500亿的房地产企业。其中，中国是最小的，远远小于其他企业，规模为279亿。

从销售额来看，中国企业的销售额仍然是最小的，只有82.52亿元，而宝龙实业的销售额为87亿元。虽然新湖宝(600208，股票市场)拥有庞大的总资产，但销售额只有132亿元。销售规模超过500亿元的房地产企业有4家，其中新城控股的销售规模最高，达到1265亿元。

从这两个指标来看，新城控股、泰和集团、中南建设(000961)和荣信投资的规模相对较大，而中国企业、国有投资和宝龙实业的规模相对较小。

2.2.3、能力的发展

在衡量发展能力时，我们选择了两个指标:土地储备倍数和销售增长率。销售增长率是本年销售额与上年相比的增长率，是销售增长率的体现。土地储备倍数是当年最终土地储备建筑面积与合同销售面积之比，即当前土地储备可以支持销售时间。土地储备越高越好。总的来说，如果土地储备倍数过高，土地将面临很多闲置问题。

2017年，三家企业的销售增长率为负，中国企业是增长率下降幅度最大的企业，而泰和、中南建设和国购的增长率较高。

在土地储备倍数指标下，中国企业的倍数太低，只有0.49，禹州洪图和太和的土地储备也不到2；新湖宝和世茂股份的土地储备超过10倍，这可能导致土地闲置的问题。

2.2.4 .战略布局

战略布局不仅关系到公司业务的增长，也关系到公司在房地产行业下滑时应对风险的能力。一般来说，项目分布的城市越多，住房企业分散风险的能力就越强。如果只集中在少数城市，当城市遭遇房地产政策限制时，它将面临更大的风险；总的来说，由于在教育、医疗、文化等资源方面的优势，一线和二线城市对人口的吸引力更大，需求基础也更大，因此弹性更强。因此，一线和二线城市的比例越高，风险就越低。当然，一、二线城市面临的政策压力普遍高于四线城市，但由于大多数城市采取了相应的限制，边际风险不高。

项目中分布的城市数量和一二线城市的比例不仅衡量公司的风险，也反映了公司的战略，是深化一些城市还是广布网络，是集中在一二线城市还是下沉到四线城市。

在这两个指标的统计口径中，我们以土地储备作为计算口径，因为土地储备反映了公司未来的经营重点。

12家房地产企业分布的城市数量相对不同，有4家房地产企业分布在40多个项目上，其中95家分布在荣信投资，是第二家嘉园创生的1.8倍。有四家公司分布在不到10个城市，国家投资只分布在两个城市，中国企业分布在四个城市。

在一、二线城市的比例中，项目数量最少的国家购买投资比例和中国企业在一、二线城市的比例较高。我们认为，虽然一线和二线城市的比例较高，但风险分散性太小。相比之下，在城市项目分布较广的基础上，世贸股份、荣鑫和嘉园在一、二线城市占比超过50%，抵御风险能力较强。

2.3、管理能力

2.3.1 .收益性

在盈利能力方面，我们主要选择了五个指标:期间费用率、毛利率、净资产利率、总资产收益率和非经常性损益/总利润。前四项指标主要考察的是房企的经营效率，而非经常性损益/总利润则侧重于公司盈利能力的可持续性。

期间费用比率与盈利能力成反比，费用比率越高，控制费用的能力越弱。在这一指标下，禹州鸿图、滨江地产、荣鑫的控费能力较强，为4%，7家房地产企业的期费率在10%以上，这是不好的，其中国购投资的期费率为15%。

就毛利率而言，世茂股份的毛利率最高，为45%，五家公司的毛利率都在30%以上，而中南建筑的毛利率最低，为16%。

净资产利率方面，五家房地产企业的净资产利率均高于3%，其中禹州鸿图的净资产利率最高，为5.07%。中南建设的资产净利率太低，只有0.37%。

从资产总回报率来看，四家房地产企业的资产总回报率都在6%以上，其中保隆实业最高，中南建设最低，只有0.77%。

从盈利能力的可持续性来看，中南建设的非经常性损益占总利润的53%。荣鑫的非经常性损益比例也很高，占45%。禹州鸿图、国步投资和宝龙实业的非经常性损益相对较低，宝龙实业的非经常性损益为负值。

从综合盈利能力指标来看，中南建设的盈利能力很弱，而世茂、禹州鸿图和宝龙实业的盈利能力较好。

2.3.2、运行能力

预收账款周转率用于衡量预收账款结转收入的效率。世茂和宝龙实业名列前茅，超过300%，而中南建设、滨江地产和荣鑫的投资周转率不到100%。

库存/平均预收款利用本期预收款的销售额来预测未来库存的去库存速度。一般来说，指数越小越好。在这一指标下，滨江地产、新城控股、国有投资和中国企业表现较好，而泰和的去化工速度较慢，达到7.45，其次是宝龙实业和世茂股份。

就销售面积而言，泰和、中南建设和中国企业表现较好，均在2以上，而荣鑫和宝龙表现较弱，均在1以下。

就销售回报率而言，房地产企业之间存在差异。新湖宝的回报率最好，达到115.08%，荣鑫和中国企业的回报率在90%以上，四家企业的回报率在50%以下，其中中南建设和泰和的回报率分别只有37.42%和38%。

2.3.3、资本结构

由于预售制度的存在，房屋企业的账面上往往有大量的预收款，这与一般负债不同，相当于企业获得了无息贷款，因此一般资产负债率指标会高估房屋企业的杠杆水平，所以我们采用不含预收款的资产负债率。负债率较低的房企包括滨江、宝龙实业、世茂、禹州鸿图，均在70%以下，而泰和、中南、新城的负债率在80%以上。

总债务资本化率可以衡量房地产企业的带息负债水平，其中宝龙、世茂、滨江房地产的负债率较低，这与剔除预收账款资产负债率的结果一致。同样，泰和和中南的总债务资本化率也远远高于其他房地产企业。

2.3.4短期偿付能力

在短期偿债能力中，我们主要考虑现金存量和流量对短期债务的覆盖能力。

在不含预收账款的速动资产对流动负债指数下，滨江的覆盖能力最强，达到2.83，另有5家房地产企业超过1，泰和的覆盖能力最弱。

在现金流量对流动负债(不含预收账款)的覆盖能力方面，嘉园表现最好，在2以上，其次是滨江、荣鑫和中南建设，在1以上。宝龙和太和较低，均为0.5。

短期债务通常用于补充流动性，并且赎回的刚性是必需的，因此可以通过用最具流动性的现金覆盖它来观察偿付能力。滨江的覆盖率远远超过其他房地产企业，达到6.85，而中华、世茂、宝龙的覆盖率在2%以上。

2.3.5、长期偿付能力

长期偿债能力主要衡量住房企业偿还所有债务的能力。在总负债/息税前利润指数下，存在明显的差异。滨江集团(002244，股票咨询)、世茂和宝龙实业的覆盖能力较好，而中南建设和泰和集团的债务总额远高于息税前利润；同样，在息税折旧摊销前利润利息保证倍数下，滨江、宝龙、世茂的覆盖能力较强，而泰和、中南建设的覆盖能力较弱。当然，由于房屋企业在结转收入和成本后产生的利润与销售付款时间不匹配，因此使用ebitda作为指标有一定的局限性。

(现金流量资产+存货+投资性房地产-预收账款)/债务总额是从核心资产角度衡量其债务覆盖能力的指标。在这一指标下，宝龙和世茂仍处于覆盖的最前沿，而滨江的覆盖则降至底部。

2.3.6、辅助指示器

未用贷款率反映了房企的可用融资/0/房，可作为辅助指标。在这一指标下，中国企业发放的信贷得到了充分利用，空月的融资几乎损失殆尽。新城、融信、嘉园的闲置率相对较高，理论上银行贷款较多。

外部担保比例越高，企业的连带风险越大。在对外担保比例指标下，禹州和新城的对外担保比例过高，达到90%以上，世茂股份没有对外担保，嘉园和宝龙的担保比例较小。

在限制性资产方面，中南建设的限制性资产比例极高，为3.22，远远高于其他房企，另有四家房企超过1%。宝龙实业的限制性资产比例远低于其他房地产企业，仅为0.02。

三.重点住宅企业的收入风险比

最后一部分，梳理了主要区域住宅企业的基本情况，并重点分析了重点住宅企业的收益风险比。

3.1 .收入计量

我们选择样本优惠券的信用溢价作为收入的衡量标准。信用溢价=样本债券收益率-样本债券剩余期限对应的中国开发银行收益率，非关键时期的中国开发银行利率采用线性插值法计算。

价差的计算方法:

利差的选择:由于样本数量和数据的完整性，我们选择排除有担保债券的债券，计算债券发行人的综合利差。

样本范围:(1)行业:深湾第二产业房地产开发；(二)债券类型:中期票据、普通公司债券和公司债券；(3)债务评级:aa及以上债券；(4)剩余期限:0.5-5年；(5)不包括担保债券。

根据上述标准，对不符合标准的国家购买投资债券和中国企业债券予以拒绝。

在此方法下，我们得到了10家房地产企业的收入得分如下:

3.2 .风险度量

我们在信用风险分析框架中对指标进行加权，对重要指标给予较高权重，对辅助指标或缺陷指标适当降低权重。最后，得出信用风险评分标准。

信用风险得分越大，风险就越大。根据上述评分标准，最终结果如下:

3.3 .评分结果

当然，该模型不可避免的问题是信用风险得分区间为[0，100]，评估后的区间较小，而综合价差得分为[0，+∞)。在这种情况下，如果一个企业的综合价差远远高于其他企业，其风险收益率可能仍然高于其他企业，这当然符合成本绩效的要求，但存在博弈成分。因此，我们将数据标准化，并计算出最终得分。

从结果可以看出，如果将综合利差作为公司的市场预期，我们的信用风险评分模型与市场观点是一致的，其中荣信、中南建设、禹州鸿图差异较大，或者可能存在套利机会，其中荣信的信用风险评分相对较低，但综合利差在十大房地产企业中排名第二，成本表现相对较好。滨江地产的信用风险在十大房地产企业中最低，性价比排名第二，相对安全。

四.住宅企业评价

结合以上分析，我们对华东地区的房企有如下评论:

4.1 AAA级住宅企业

荣鑫投资:(1)荣鑫是福建的民营企业。它是香港上市的融信中国控股有限公司的孙子公司，总资产1637亿元，在2018年房地产百强企业中排名第25位；(2)荣信土地储备充足，在95个城市中分布广泛，一二线占59%，土地布局抗风险能力强；荣鑫盈利能力好，在运营能力方面，有很好的还贷能力；(3)荣鑫的问题是其限制性资产高达1.95。过度限制资产意味着一旦发生风险，融信无法通过出售资产来偿还债务；(4)融信的综合利差高达629个基点，仅次于泰和，但其信用风险得分在十大房地产企业中排名第八。从荣信投资本身来看，其收益风险相对较高，存在一定的投资机会。

新城控股:(1)新城控股是江苏上市民营企业，资产规模1835亿元，销售额1264亿元。整体规模较大，位于18年来百强房企之列；(2)新城控股城市众多，但一线和二线城市比例不高；盈利能力和运营能力可以接受，债务偿还方面的指标也有一定的覆盖能力；(3)新城控股负债率高，对外担保占95.85%，限制资产占132%；(4)新城控股综合利差和信贷风险排名第七，风险收益率排名第六。

4.2评级为aa+的住房企业

滨江地产:(1)滨江地产是一家在浙江上市的民营企业，总资产602亿元，规模较小。在2018年房地产企业百强中排名第25位；(2)滨江的信用风险得分在12家房地产企业中最低，盈利能力、杠杆水平和偿付能力都较好。剔除预收账款后的资产负债率为53%，具有一定的短期和长期偿付能力。(3)市场对滨江地产的信用资质也有反馈，其综合价差仅高于上海世茂，但总体而言，滨江地产的收益风险较高，投资价值较大。

宝龙实业:(1)宝龙实业是一家在上海未上市的外商独资企业，由宝龙地产(香港)控股有限公司100%控股，资产694亿元，母公司宝龙地产控股为2018年。百强房企第45名；(2)良好的经营能力和合理的杠杆水平；(3)公司2017年销售增长率为负，土地储备一、二线城市比例仅为27%，发展能力和抗风险能力较差；(4)总体而言，宝龙的信用风险和综合利差位于十大房地产企业的中游，其收益风险比为第四。

泰和集团:(1)福建省上市民营企业资产2064亿元，规模较大；(2)泰和具有良好的发展能力，2017年销售额增长率高达182%；(3)太和经营能力弱，债务负担重。在存货/平均预收款指标下，泰和的去化学能力在12家房地产企业中最弱，销售回报率只有38%。同时，其负债率在12家房地产企业中最高，其偿付能力弱体现在短期偿付能力差和偿债压力大；(4)泰和整体信用风险较大，投资者应谨慎；11月23日，泰和与光大信托和招商银行福州分行签署了三方战略合作协议(600036)。其中，光大信托为泰和集团提供了200亿元的综合授信额度，对缓解其信用风险起到了一定的作用。

新湖宝:(1)新湖宝是一家在浙江上市的民营企业。资产1246亿元，规模较大，但2017年销售额较小，销售增长率为负；(2)经营能力良好，销售利润率达到115%；(3)公司债务负担重，总债务/息税前利润达到11.73，限制资产占136%，实际流动性弱；(4)新湖宝综合利差和信贷风险排名第三，风险收益率排名第七。

漳州鸿图:(1)漳州鸿图是福建的外商独资企业，不上市。资产459亿元，规模小，在房地产企业百强之外；(2)禹州鸿图具有较好的盈利能力、较好的控费能力、较高的毛利率、稳定的利润和合理的资本结构；(3)虽然洪图、禹州一线和二线城市的比例相对较高，占72%，但分布的城市相对较少，只有8个；同时，销售退货数据很低，只有43.08%；在偿付能力方面，禹州鸿图具有良好的长期偿付能力，但短期偿债压力较大；漳州鸿图的对外担保率高达99.59%，远远高于除新城控股以外的其他房地产企业；(4)禹州鸿图整体经营和资本结构良好，但短期偿债压力大，担保比例过大。此外，其公司属性、公司性质和规模决定了其获得外部支持的可能性相对较小。因此，在我们的信用评分系统中，禹州鸿图的风险分值相对较大，基于此计算的回报风险相对较低，相对投资价值不大。

中南建设:(1)中南建设是江苏上市民营企业，资产规模1750亿元，销售额963亿元。其房地产经营实体中南地产在2018年房地产百强企业中排名第18位；(2)总体而言，中南建设运营风险较大。在盈利能力方面，公司总资产的毛利率和净利率远低于其他房企，非经常性损益占50%以上，盈利能力不好；就运营能力而言，公司的回报率只有37.42%；在杠杆水平方面，公司的负债率仅低于泰和集团，杠杆水平较高；公司偿付能力弱，特别是长期债务偿还能力弱，总债务/息税前利润比例高达38.43；同时，公司的限制性资产占322%；(3)中南建设的信用风险相对较高，但在综合价差中反映不多，因为其收益风险相对较低，投资价值也较低。

世茂股份:(1)世茂股份是在上海上市的外资企业，总资产919亿元。世茂房地产控股有限公司是世茂股份的间接控股股东，在2018年房地产企业百强中排名第14位；(2)世茂土地储备充足，大多分布在一、二线城市。盈利能力、经营能力和资本结构良好，各项指标下的偿付能力较好；(3)与滨江地产类似，世茂的信用风险较低，市场也对其信用状况进行反馈。综合价差在十大房地产企业中最低，因此收益风险比不高，投资价值小，但资产相对安全。

4.3 .aa级住宅企业

嘉园创生:(1)嘉园创生是浙江省非上市民营企业，资产693.57亿元，规模较小，落后于百强企业；(2)嘉园创生各项指标表现良好，财务数据无明显风险点；(3)嘉园创生的收益风险比排名第三，具有一定的投资机会。公司规模小、属性强，意味着公司能够获得的外部支持可能很小，一旦出现偿债压力，暴露出来的风险会很大，但目前没有偿债难以承受压力的趋势。

中国企业:(1)中国是一家在上海上市的地方国有企业，规模为279亿元，销售额仅为823亿元。总体规模较小，项目分布在较少的城市，主要集中在一、二线城市，在业务层面存在一定风险；(2)土地储备不足也使得2017年房地产市场繁荣时中国企业的销售增长率下降了32%；还值得注意的是，中国企业在2017年底用完了信贷额度，空融资空间狭小；(3)目前，中国企业拟从上海房地产集团购买中兴集团100%的股权。如果这笔交易完成，他们将收购上海房地产的大部分市场化房地产项目，土地储备总额分布在6个城市，这将缓解公司的经营风险。

4.4具有bbb评级的住房企业

国购投资:(1)国购投资是安徽省非上市民营企业，总资产228亿元，规模较小；(2)截至2017年底，国购投资土地储备仅分布在合肥和池州，城市太少，城市竞争力弱，战略布局相对较大；同时，其短期债务偿还压力更大；(3)2018年11月，公司主体评级两次下调至bbb级。

V.摘要

第一部分主要从人口、信贷、房地产投资、土地交易、房地产销售和库存等方面分析了华东地区房地产的总体情况。在这一部分，我们主要着眼于微观层面，分析华东地区重要房地产企业的情况，寻找具有投资价值的债券。

根据我们的收益风险模型，性价比最高的五家企业是:荣信投资、滨江地产、嘉园创生、宝龙实业和泰和集团。

通过定量和定性分析，我们对华东地区重点房地产企业提出以下意见:

(1)性价比高、资质相对安全的企业:滨江地产、融信投资。

(2)性价比较高但风险稍高的企业:太和集团和嘉园创生。

(3)低成本但相对安全的企业:新城控股和世茂股份。

六.风险警告

(1)宏观经济风险；(2)政策风险；(3)业务风险。

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