潘向东：2019经济有忧 如何应对？未来资产如何配置？

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本文是根据新时代证券副总经理兼首席经济学家潘向东博士在“世纪名人讲堂”上的讲话撰写的

作者:潘向东，新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

本文是基于新时代证券副总经理兼首席经济学家潘向东博士在“世纪名堂”上的演讲

尊敬的来宾和企业家们，早上好。

刚才，会议组的工作人员告诉我，来自全国各地的500多名企业家出席了今天的演讲厅。我不是著名的学者，而是券商一线的研究员。在今天上午的三个小时的讲话中，我试图与大家分享我对中央经济工作会议精神的理解以及我对当前中国经济和金融形势的看法。

如何理解中央经济工作会议精神？

上周召开了中央经济工作会议，组织者让我给你们做一些翻译。作为一名研究者，我只能学习和理解，只有国家权威部门才能做解释。今天，我的发言时间有限，所以我将从我理解的角度梳理一下逻辑。

会议首先为2019年的经济形势定下了基调，即“中国的发展仍处于并将长期处于重要的战略机遇期”，“世界正面临百年不遇的巨变，危机与机遇并存，为中华民族的伟大复兴带来了巨大机遇。”对于未来的经济运行，判断为“稳中有变，忧中有变”，“外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”。这是近年来中央经济工作会议第一次这样描述未来的经济形势。考虑到宏观调控的预期管理，这些术语充分说明了未来形势的复杂性。

复杂的经济形势带来的担忧主要来自两个方面:一是海外经济，尤其是美国经济和金融的未来走势存在不确定性。与此同时，中国和美国之间的贸易摩擦在多大程度上可以得到缓解还有很大的变数；其次，国内需求也面临下行压力。房地产、汽车和手机消费增长的下行压力已经开始显现，投资需求也出现下行压力。

在这种内外“共鸣”的压力下，经济可能面临“停滞”的风险。为避免经济“失速”，规避复杂的内外部环境带来的“风险”，2019年中央经济工作思路给出了“稳定”、“稳定就业、稳定金融、稳定外贸、稳定外资、稳定投资、稳定预期”六个方面，提振了市场信心。从这一工作思路来看，预计2019年经济增长目标为6.0-6.5%。

在复杂的内外部环境下，我们只能依靠“反周期”的宏观政策来落实工作思路，实现全年“稳定经济”的目标。在宏观政策基调是“加强反周期调整”的背景下，财政政策必然会朝着积极的方向发展，货币政策自然也会朝着宽松的方向发展。然而，自2018年下半年以来，财政收入一直在下降，2019年的经济低迷将不可避免地导致财政收入呈下降趋势。如果我们的税务部门还是像以前一样设定年度目标，估计会“挖三尺”，企业会遭殃。收入的减少将不可避免地制约空月的财政利好。如果要保持这一积极趋势，估计只有发行地方特种债券才能增加，或者中央政府可以开始发行特种债券，但无论如何，不可能像以前那样启动地方平台和ppp作为稳定增长的刺激方式，因为中央和地方的债务水平不同，隐性债务也要计算在内。中国是一个共和制国家，地方政府是中央政府的代理机构。中央政府不可能像联邦国家那样忽视地方债务问题。因此，我们认为财政政策是“相对积极的”。

货币政策希望朝着宽松的方向发展，但自2008年以来的宽松货币政策导致杠杆率迅速上升，进而导致自2017年以来的去杠杆化。目前，杠杆率仍处于较高水平。基本上不可能释放水来稳定生长。一旦杠杆率稳定下来，风险得到控制，就不可能“治愈创伤，忘记痛苦”。因此，2019年的货币政策预计将是“稳定而宽松”，也就是说，它想宽松，但仍将是“羞涩而羞涩”。预计我们将选择在某个时候降低RRR利率和降息，但它不太可能像2008年那样单边和大幅度地操作。

“反周期”政策可以避免经济的大幅波动，但依靠它并不能在中国产生新一轮的经济增长周期。自2008年以来已经过去了10年，我们一直在采取“反周期”政策，但这并没有改变经济下滑的趋势。

为了改变经济下滑的趋势，突出内外复杂环境的重围，这次中央经济工作会议指出，出路在于加大改革开放力度。

改革的话题已经在街头巷尾讨论过了，但是在改变什么和如何改变它的问题上一直存在分歧。一段时间以来，有人打着改革的旗号反对深化改革，这一度令市场担忧。改变什么？会议强调“深化国有企业、财税金融、土地、市场准入和社会管理等方面的改革”。如何改变它？中央经济工作会议再次指明了“加强竞争政策的基础地位，创造公平竞争的制度环境，鼓励中小企业加快发展”的方向。对于国有企业的改革，它再次强调政企分开、政企分开。应该说，这些话有些是十八届三中全会才提到的，后来没有进一步强调。中央经济工作会议再次强调，2019年改革的曙光应该在前方。与此同时，这一次，对于供给方的改革，也强调“采取更多的改革手段，运用更多的市场化和法制化手段”，可以说是纠正了地方政府过去“关停并转”、“一刀切”的行政干预。

2018年的动荡在于中美之间不断升级的贸易摩擦。今年上半年，中美之间的贸易摩擦仍然被士兵封锁，被水淹没。不过，这次中央经济工作会议的措辞要宽松得多，“我们要落实阿根廷首次中美会晤的共识，推动中美经贸磋商。”当然，这种措辞上的变化也源于美国国内经济环境的变化和双方过去的强硬态度，这已经影响到双边贸易，导致美国对双边贸易摩擦的态度有所缓和。由于双方妥协的可能性很大，我们对经贸磋商的态度自然也相应地是积极的。

就我国资本市场而言，认可度有所提高。"资本市场在金融运行中起着主导作用."2019年，资本市场主要围绕三件事展开。首先，当然是“推动上海证券交易所设立科技板块，并尽快试点登陆。”注册制度的实施当然是资本市场的一件大事，可以预见，它也会给市场带来机遇。二是“引导更多中长期资金进入”。中长期基金当然是机构投资者，包括保险基金、海外基金和养老金。三是“完善交易体系”。预计新三板的交易系统和股指期货将进一步完善。

在房地产市场方面，再次强调“要建立房地产市场健康发展的长效机制，坚持住而不炒的定位。”这一次，中央经济工作会议强调了“按市决策，分类指导”的调控政策。这项调控政策充分反映了我国目前的国情。不同的城市有不同的发展阶段。中部一些城市发展比较快，房地产开发也比较充分。面对不断上涨的房价，调控的压力自然更大。然而，在一些中西部城市，城市发展才刚刚开始，房地产市场还有待发展。当2019年经济发展面临困难时，发展自然是第一位的。因此，根据这些话和2019年的经济形势判断，之前激烈争论的房产税不应该在2019年开征。同时，一些城市的限购政策有望被取消，甚至不排除一些城市将出台一些政策来促进房地产市场的发展。

这是我对中央经济工作会议的理解。如与权威机构的解释有不一致之处，以权威机构的解释为准，我们主要学习其精神。下一步是分析短期经济压力。

短期经济的下行压力已经显现

由于2017年许多省市的统计工作主要是挤水，很多统计指标的参考意义显然会打折扣。今天，我将告诉大家三个统计指标，它们已经反映出短期经济压力比较大。

首先是消费指数。我们看到汽车销量出现了负增长，可选消费品也出现了不同程度的下降。在过去增长强劲的长江三角洲和珠江三角洲，消费品零售总额的增长率自2018年下半年以来持续下降。这反映出我国主要省份的消费能力也在下降。

其次，让我们分析一下我们的就业数据。由于统计局调查的失业率短期变化不大，很难分析短期就业形势的变化。然而，我们发现了一个能够反映就业形势的指标，即“找工作”百度搜索指数，该指数过去在2月和3月达到峰值，但自2018年10月以来，该指数迅速上升，这反映出就业形势已经开始变得严峻。

还有企业利润指数，由统计局按年度累计公布。到目前为止公布的数据还不错，有一位数的正增长。但是，我们观察了累计值同比(实际测量数据)，发现偏差很大，偏差超过20个百分点。当然，目前对企业利润偏离的原因有很多解释，如统计口径的调整、数据的脱水、营业税的增加等。但是，我个人认为，与前一年相比的累计值应该能更好地反映实际情况。

自1997年以来已有四次偏离。2011年，主营业务收入从500万元增加到2000万元，规模以上减少12.7万套。累计总利润与累计值相差约2个百分点。2018年，规模以上企业同比减少5632家。据估计，许多企业正处于衰退之中，他们的主要收入无法达到2000万元的目标，所以他们自然不在统计之内。然而，这一次的偏差大于2011年，这有点难以理解。此外，在结构上，国有企业的累计利润与累计利润相差不大，但主要是民营企业，相差近30个百分点。从逻辑上讲，国有企业和地方政府都有可能增加gdp，但民营企业不太可能，因为想多缴税的民营企业毕竟是少数。因此，民营企业的实际利润困境比统计局公布的要严重得多。

中国经济周期的演变及特征

2012年后，美国经济步入复苏，开始了新的商业周期，但中国经济持续下滑。可以看出，中国的经济周期与发达经济体并不同步。回顾改革开放40年，中国经济增长周期更多的是一个改革红利释放周期:随着改革的启动，经济慢慢走出低迷；随着改革红利的释放，经济已经进入复苏和繁荣；随着改革红利的失败，经济进入了衰退和萧条阶段。中国在20世纪70年代和90年代经历了两轮改革，经历了两轮改革红利发放周期。

2008年后，第二轮改革的红利开始失效，经济增长率开始下降。与此同时，它遭遇了海外次贷危机和内外“共振”。政府选择通过“反周期”操作来对冲经济下行压力。

面对政府的“反周期”操作，2012年，我们提出中国经济进入“混沌增长”。那一年提出了“混沌增长”，并着重描述了它的三个特征:

1.经济衰退是肯定的；从2012年到现在，每个人都看到经济增长率在不断下降，到现在还没有完全稳定下来。

2.由于政府的“反周期”运作，经济衰退的过程复杂且难以预测；六年过去了。从2013年开始，有多少人预测政府更迭会导致新一轮的经济增长周期，到2017年，又有多少人在谈论新一轮的经济增长周期，这就带来了媒体的眼球效应，与实际的经济运行相去甚远。原因是政府“反周期”操作的“优先性”会影响经济指标的变化，我们很难预测政府“反周期”操作的时间和强度。当然，这不能归咎于我们的经济学家，因为政府本身并不知道它的运作遵循“灵活和审慎”的原则，即边看边走。

3.系统不稳定，随时可能面临“黑天鹅”事件的发生。过去几年金融市场的不稳定:2013年年中的“资金短缺”、2015年的“股市灾难”，以及债券市场和外汇市场的剧烈震荡，都证实了金融体系的不稳定。幸运的是，中国开始“去杠杆化”，有效地解决了一些风险。

当经济面临衰退时，政府可以不断地进行“反周期”操作，主要是因为决策当局不接受经济存在周期的现实，在景气时期积累了大量的“余粮”，这就给了决策当局反复操作的资本。不仅是国家，还有企业和居民。过去几年，一些企业一看到经济指标略有好转，就开始加大投入生产的力度，只要政府稍微放松货币政策，居民就会“排队抢房”。从这个角度来看，当经济进入衰退时，政府、企业和居民最大的行为特征就是“折腾”。主要原因是不愿意接受经济衰退的现实，还沉浸在对过去繁荣时期的思考中。

一旦政府债务压力继续上升，杠杆率继续上升，空的财政政策和货币政策操作将变得狭窄，企业和居民将没有力量“折腾”空.不断被砸的“余粮”在这个时候，经济会慢慢地因为难以忍受，改革通常被选择来突破这种困难的局面，所以有一种说法，改革总是被迫的。

事实上，中国经济仍有弹性。现在许多经济学家都在谈论中国经济的衰退，这主要是人口红利的消失。从整体来看，这似乎是事实。2015年，达到7.871亿劳动力的高峰，随后劳动力数量下降。2017年，劳动力数量降至7.867亿。然而，如果我们再次考虑我们的人口存量，我们可能会发现我们需要加快改革我们的体制安排，而现在还不是人口红利耗尽的时候。

目前，中国人均农业增加值占人均gdp的比重相对较低，仅为0.19，远低于发达国家。2017年，中国常住人口的城市化率为58.5%，户籍人口的城市化率仅为42.4%。目前，仍有5-6亿农村人口，农村人口如此之多，人均耕地面积如此之小。有必要在2035年达到中等发达国家的水平。人均国内生产总值约为20，000美元，因此耕地面积如此之小，人口如此之多，估计很难实现“黄金”，因此我们的政策需要重点关注。根据目前的产值，当人均农业增加值与人均国内生产总值之比达到1时，预计将释放80%的现有农业劳动力。目前，中国农业劳动力为1.4亿，未来可能只有4000万人从事农业，这可能释放1亿劳动力。因此，随着中国城市化率的提高，劳动力将再次上升。但是我们需要尽快抓住这个机会。“过了这个村，可能就没有这个店了”，因为我们知道，一旦这些农村人老了，他们就很难离开自己的家。

因此，今后改变当前的城乡二元体制，加快以人为本的城市化进程，扩大内需，必将成为我国下一阶段宏观政策的重点。

中美贸易摩擦是如何演变的？

根据现有资料，中美之间达成贸易摩擦协议的可能性相对较高。关于中美之间的贸易摩擦，以前有很多分析。有人认为中国和美国已经进入了修昔底德的陷阱，在制度、文明和经济等诸多方面都存在冲突。另一些人认为，由于中美两国的经济互补性，道碴石既不好也不好。

我个人认为，随着中国经济的发展和综合国力的逐步增强，必然会对现有的国际经济秩序产生影响，中美之间必然会形成新的平衡点。至于所谓的修昔底德陷阱，目前还为时过早，我们的人均国内生产总值只有其他国家的15%。至于文明的冲突，我们有句老话，“培养贵族需要三代人”。如果你有机会去英国和一些老太太和祖父交流，他们对美国人的印象是“西部牛仔”的形象，不像文明人。对于美国制造业，老一辈的英国人也认为劣质产品是主要的，他们不像一个文明国家。一切的变化都有一个过程。

但是，在高科技领域，我们和美国之间的冲突会出现，而且很难调和。过去，我们实际上是在中低端制造业上与“亚洲四小龙”竞争，只是因为别人弱，不能抗拒。现在我们已经在中高端制造业上与德国、日本和韩国形成了强有力的竞争，但是因为我们是一个大国，别人很难抗拒。但是美国不同，它是一个大国，它的力量足以形成全方位的抵抗。

美国为什么压制中国在这一领域的发展？因为在全球分工体系中任何国家都有工业的基础，高科技工业是美国的基础。中国曾经是低端制造业。然而，随着中国经济的发展，中低端制造业面临着产业升级的需求，这必然会与德国、日本和韩国形成竞争。与此同时，3亿中产阶级不断增长的需求和未来高科技人才的红利，将不可避免地推动高科技产业的发展，从而与美国形成竞争。如果人们想移动他们国家的基础，他们肯定会尽最大努力去阻止它。

因此，虽然这次中美两国将在许多领域达成协议，但未来高科技领域的摩擦将不可避免地升级。这个矛盾很难调和，我们不应该有任何幻想。

如何分配未来资产？

经济衰退(即经济周期中的衰退)的投资策略变得相对简单，而了解美林投资时钟的估计令人印象深刻。由于货币政策相对宽松，不排除明年降息一至两次，这对债券市场将产生积极的影响，债券市场的牛市应该会继续。然而，一些企业可能无法熬过这个经济寒冬，因此一些信用债券仍需筛选。

与成熟市场相比，中国股市自然要复杂得多，而且并不完全按照美林的时钟方向运行。目前，股市主要受信心和政策的影响，但一些积极因素也在不断涌现。例如，预计中国和美国将在未来就某些领域的贸易摩擦达成协议。目前，a股的估值也处于历史最低点。随着改革的推进，空经济发展的活跃程度将会越来越大，货币政策将会相对宽松，资本利率将会持续，a股走出熊市阴霾的条件将会逐渐满足。

当然，不可否认的是，美国股市目前处于高位，不稳定因素正在加剧。不排除2019年将出现大幅下滑，这将不可避免地对我国资本市场产生更大影响。一方面，它将影响全球金融市场。另一方面，它会传递给经济，但另一个经济指标非常有趣，即信贷息差的趋势与股市背道而驰。从这个趋势来看，我认为中美之间的股市很有可能在未来走向相反的方向。因为这两个国家的信用利差和股票市场之间的差距正在缩小。在中国，信用利差上升，股票指数下降，而在美国，信用利差下降，股票市场上升。

每个人都担心企业在经济低迷时期的表现，但事实上，他们不必太担心。一些中小企业倒闭后，行业会变得更加集中，这可能对其余企业没有太大影响。就像2015年的供应方改革一样，一些上游企业被关闭，生产者价格指数自2016年下半年以来迅速上升。

组织者该给我做演讲了。面对经济寒冬，我认为我们可以向一些动物学习。许多动物在冬天花更多的睡眠和更少的活动，并且在食物难找的时候减少消耗！

谢谢大家！

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