姜超：货币宽松加码 助力债券牛市

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作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

货币宽松和增持有助于债券牛市——海通债券周刊交流与思考300号(蒋超等。(

摘要

上周，债券市场继续上涨，国债平均利率下降9个基点，aaa、aa公司债券和城市投资债券利率分别下降12个基点、12个基点和13个基点，可转换债券反弹0.9%。

美国的采购经理人指数大幅下降，加息的预期减弱。

上周，美国12月18日发布的制造业pmi从59.3降至54.1，创下12月16日以来的新低，而苹果公司则大幅下调了19日第一季度的业绩预测。尽管12月份发布的新就业数据超出预期，但很难消除对美国经济下滑的担忧。

从期货市场的角度来看，目前市场预期美国目前的加息周期已经结束，19年内不会加息，但从2020年开始降息的可能性高达37%。上周，10年期美国国债利率降至2.67%，仅略高于当前2.25%-2.5%的基准利率。隐含的预测是，美国未来加息的次数将非常有限。

工业生产暂时稳定，通货紧缩的风险并没有消失。

1818年12月，房地产销售的增长率略有回升，但汽车销售的下降幅度仍然很大。从中期数据来看，12月份发电煤耗下降幅度有所收窄，12月份粗钢产量增速保持高位，这意味着工业生产暂时稳定。然而，如果没有需求复苏的支撑，未来工业生产仍将面临下行压力。

近期，国际油价反弹至低位，国内煤炭价格和钢铁价格也出现反弹。但是，由于第四季度商品价格过度下跌，我们预计2019年1月工业品ppi增速将转为负值，通缩风险尚未消除。

中国的整体RRR降息和货币宽松政策有所增加。

上周末，RRR央行宣布全面降息，19年来第一季度到期的mlf将不会续期。根据央行的计算，此次RRR降息释放的资金约为1.5万亿元。考虑到tmlf即将进行的调整和普惠金融有针对性的RRR下调评估标准以及第一季度到期的mlf置换，长期资金净释放约为8000亿元。

1918年12月召开的中央经济工作会议和中央银行货币政策例会，以及1919年1月召开的中央银行工作会议，都提到要加强反周期调整，及时进行预调整和微调。然而，央行最近创建的tmlf工具、针对包容性金融的RRR减债目标范围的扩大，以及从针对RRR的减债转向针对RRR的全面减债，都意味着货币宽松政策在不断增加，流动性预计将在未来保持合理充裕。

消除短期冲击，帮助债券牛市。

从短期来看，债券市场的主要风险来自资金。今年1月，它将面临反向回购和mlf到期、春节前提现需求、纳税和提前发行地方债券等挑战。但这次央行全面下调RRR 1个百分点，并选择在春节前提现高峰期前两次实施，这足以平抑资本波动风险，确保短期利率稳步下降。

展望2019年，我们认为三大因素，即经济通货膨胀的下降趋势、货币宽松的过重以及美国加息的结束，将继续支撑国内债券牛市。随着宽松的货币政策和民营企业救助政策的实施，再融资风险将降低，信用风险将得到缓解。建议主要配置利率债券和优质信用债券。

首先是货币利率:央行全面下调了RRR利率

1)资金上周出现松动。上周，央行在公开市场上返还了5700亿元。其中，反向回购投资1100亿元，反向回购到期5800亿元，国库现金存款到期1000亿元。r007的平均值下降169个基点至2.49%，r001的平均值下降5个基点至1.96%。dr007的平均值下降44个基点至2.37%，dr001的平均值下降6个基点至1.90%。

2)央行全面下调RRR利率。中央银行于1919年1月宣布，mlf将由RRR减息取代，金融机构存款准备金率将分别于1月15日和1月25日下调0.5个百分点。与此同时，1919年第一季度到期的mlf将不再延期。1月2日，央行宣布将调整小微企业贷款标准，将普惠金融的目标从19年前的“单户信贷500万元以下”下调至“单户信贷1000万元以下”。根据央行的计算，RRR降息将释放约1.5万亿元。考虑到tmlf即将进行的调整和普惠金融有针对性的RRR下调评估标准以及第一季度到期的mlf置换，释放的长期资本净额约为8000亿元。

3)货币宽松政策过重。1月份，货币市场面临反向回购和mlf到期、春节前提现金需求、纳税和提前发债等挑战。央行的RRR降息可以对冲最近的资本动荡，而取代多边基金可以降低相关银行的债务成本。在过去的18年里，央行一再降低RRR利率，增加再融资和再贴现额度，并创造了tmlf工具。货币政策的实际宽松程度不断加大，空.方面仍将下调未来存款准备金率为了疏通信贷传导，央行可以降低公开市场竞价利率，流动性将继续保持合理和充裕。

第二，利率债券:债券市场大幅上涨，RRR降息预期将实现

1)债券市场大幅上涨。得益于宽松的资金、央行针对RRR降息的评估标准的放松、对RRR降息的预期以及海外债券市场的兴起，债券市场上周有了一个良好的开端。其中，一年期国债收于2.45%，下跌14.8个基点；前一周；10年期国债收于3.15%，较上周下跌7.5个基点。一年期CDB股市收于2.49%，下跌26个基点；前一周；10年期CDB股市收于3.48%，较上周下跌16个基点。

2)一级需求较好。上周，账面国债发行600亿元，政府债券发行740亿元，地方债券未发行，利率债券发行1340亿元，同比增长770亿元，净供应量590亿元，同比增长127亿元。存款单净发行量为-356.8亿元，环比下降2569.9亿元，城市商业银行600万张存款单的发行率较上周下降27.5个基点。

3)RRR降息预期即将实现，利率并未停止下降。央行下调存款准备金率意味着短期流动性将保持充裕，对冲了近期的资本动荡，这有利于推动短期利率下调，从而放开长期利率下调空.展望2019年，债券市场仍处于良好状态，这得益于基本面的低迷、通缩风险的重现、货币宽松政策的过重以及美国加息周期即将结束。然而，短期债券市场正在快速上涨，加上广泛信贷政策的推进和特殊债券的提前发行或社会融资增速的提前见底，有必要防范债券市场大幅上涨后的短期回调风险，RRR降息预期即将实现。

第三，信用债券:信用利差正在下降

1)信用债券收益率大幅下降。上周，信用债券的收益率随着利率债券下降。aaa级公司债券、aa级公司债券和城市投资债券的平均收益率分别下降了12个基点和13个基点。

2)二级交易正在增加。就交易量而言，上周日的平均交易量为342笔，较上周增长44%。从交易品种的期限来看，平均剩余期限较前一周有所增加，主要是由于4年来信用债券的成交量有所增加。从交易品种的等级来看，主要aaa品种的交易比例下降，aa及以下品种的交易比例从3.96%急剧上升到6.79%。在利率快速下降的趋势下，信用债券的风险偏好明显反弹。

3)降低标准将有利于信用债券。央行宣布RRR总体降息1个百分点，超出预期。降低利率将有利于信用债券，信用利差将会下降。今年，信用债券将成为债务牛的主要力量。首先，降低RRR意味着货币宽松政策将继续，资金利率将保持低位，信用债券套利的价值将增加，机构加杠杆将有助于促进对信用债券配置的需求；第二，货币宽松有利于缓解信贷风险，信贷风险溢价的下降将推动信贷息差下降。

第四，可转换债券:关注业绩主线

1)指数上升。上周，沪深可转换债券指数上涨0.9%，日均交易量上涨18%，可转换债券平价指数上涨2.33%；同期，沪深300指数上涨0.84%，创业板指数下跌0.43%，上证50指数上涨0.87%。98张优惠券上涨1级，23张下跌，而85只股票上涨3级，34只下跌。前五名分别是汇丰可转换债券(4.75%)、蓝盾可转换债券(3.44%)、卢生可转换债券(2.9%)、航电可转换债券(2.72%)和凯发可转换债券(2.7%)。

2)4只可转换债券获得批准。可转换债券的发行上周继续暂停，批准的步伐仍然相对较快。上周，包括普通人(603，883股，诊断股)(3.27亿股)和唐艺昕(002，727股，诊断股)(6.03亿股)在内的总共4只可转换债券获得批准；亚太制药(002370)(9.65亿)、小蓝科技(300487)(3.4亿)2可转换债券、郭萱高科技(002074)(20亿)、烽火通信(600498)(33.64亿)此外，上周，CNNC钛白(002145)(12亿)、永创智能(603901)(5.12亿)和盛大生物(603079)(2.99亿)宣布了计划

3)注意表演的主线。假期三天后，股市先是下跌，然后上涨。总体而言，银行、券商、军事和其他行业表现较好；可转换债券市场的交易量也有所增加，沪深可转换债券指数连续三周下跌。在政策方面，RRR降息政策于周五生效，RRR降息1个百分点，长期资金净释放约8000亿元，货币宽松政策再次加大。目前，不断推出反周期调整政策是股市的最大优势，但市场逆转需要基本面和其他因素的配合。1月中下旬，我们将进入业绩预测披露期，关注业绩整体下滑，警惕业绩低于预期导致的股价“骤跌”。可转换债券的短期控制头寸，集中于增长部门、军事工业、消费、金融等。周期疲软，等待低层布局机会。

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