姜超：M2超发罪在商业银行 监管影子银行就不会有放水

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RRR是在排水吗？它对经济、股市和楼市有用吗？没有固定的答案，事实上，我们需要根据中国经济和金融环境的变化做出准确的分析，而这次的答案不一定那么简单。

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

RRR削减后谁将受益？为什么过去的经验不再有效？(海通宏观周刊交流与思考300号，蒋超等。(

摘要

受1918年12月美国制造业pmi大幅下降和苹果业绩预期低迷的拖累，美国股市上周一度暴跌(18.12.31-19.1.6)，拖累了中国股市在假期后的不利开局。然而，上周五a股市场取得了成功，表现出罕见的大幅反弹，并最终在新年的第一周实现了良好的开端。

上周五，有两条最重要的经济新闻。一是李总理考察了中国银行、中国工商银行、中国建设银行三大银行，强调要加大宏观政策的反周期调整力度，进一步采取措施降低税费，充分利用全面、有针对性的减息工具，支持民营企业和小微企业融资。

第二，当晚，中国央行宣布将所有金融机构的RRR利率整体下调1个百分点，释放1.5万亿元资金。对冲第一季度到期的mlf后，净释放资金约为8000亿元。

因此，如果我们想找到上周五股市反弹的原因，央行的整体RRR降息可能是最重要的一个。至于RRR降价的影响，以下解释在市场上更受欢迎:

“首先，每次我们降息时，我们都必须否认这是一项放水措施。我们必须强调，稳健货币政策的基调没有改变；第二，RRR每次下调，基本上都提到为了解决中小企业的融资困难，成本很高，但最终几乎与中小企业无关；第三，每次RRR下跌，股市都是第一次最激动人心的，但股市从来没有因为RRR降息而从熊市变成牛市；第四，RRR每次下调，据说都与房地产无关，但最大的受益者基本上是房地产。”

事实上，这里的潜台词是RRR减负走的是放水的老路，解决不了融资难、融资贵、对股市没用的问题，而房地产收益最大。

然而，在我们看来，这种说法实际上是极其误导的。RRR是不是在排水？它对经济、股市和楼市有用吗？没有固定的答案，事实上，我们需要根据中国经济和金融环境的变化做出准确的分析，而这次的答案不一定那么简单。

首先，降低标准意味着释放水？没那么简单！

由于过去10年中国经济中的债务积累和房地产泡沫，许多人将原因归咎于过度的货币发行。因此，每当中央银行使用各种工具来释放货币，如反向回购、mlf、psl和降低准备金率，这将被解释为释放水。

什么是水释放？关键在于广义货币的过度增长。

要知道央行是否已经放水，我们必须首先弄清楚放水意味着什么。

在过去十年里，许多一线和二线城市的房价已经上涨了好几倍，年均涨幅超过15%，这大致相当于中国广义货币的增长率。从2007年到2017年，中国广义货币m 2从40万亿翻了两番，达到170万亿，年均增长率为15%，远远超过同期约10%的名义gdp增长率。

广义货币m2实际上低估了中国的实际货币增长率，因为中央银行定义的货币是各种存款，但众所周知，普通人(603883)去银行不是为了存钱，而是为了购买银行融资，而银行融资不是存款，所以它不包括在中央银行统计的货币指标中。2007年，该行的财富管理只有5300亿元，到2017年，已达到30万亿元，整整增长了60倍。

因此，随着以银行理财为代表的影子银行的加入，2017年中国的实际货币达到了200万亿人民币，是2007年的5倍。这是过去10年房价飙升的根本原因。

央行决定了基础货币，这在过去是没有超过的。

央行能决定的实际上是基础货币，它只占广义货币的一小部分。例如，1818年11月，中国广义货币高达181万亿，而同期基础货币只有30.5万亿，只占1/6。

此外，从过去的数据来看，从2007年到2017年，中国基础货币总量从10万亿增加到30万亿，年均增长率为10%，远低于广义货币m 2的15%。特别是从12年到18年，中国的基础货币从25万亿增加到30.5万亿，年均增长率不到4%。

因此，过去的货币超调不能归咎于央行。

商业银行失控，大量资金超支。

为了创造广义货币，除了中央银行提供基础货币之外，商业银行提供信贷实际上是一个更重要的环节，这是创造广义货币的核心。

从2007年到2017年，中国的银行信贷规模从26万亿猛增至126万亿，年均增长率为17%，这是中国货币过度的根本原因。

当RRR水位下降时，信用是释放水分的关键！

因此，判断RRR降息是否是放水，关键在于商业银行是否会大幅增加信贷供应。

从这个意义上说，央行目前的RRR降息始于4月18日。目前，各大银行的法定存款准备金率已从此次RRR降息之初的17%降至13.5%，但信贷增速并未明显反弹，这表明央行RRR降息至今并未导致水泄不通，更不用说洪水泛滥了！

其次，关闭影子银行很难。

巴塞尔协议，用资本约束银行。

历史上的金融危机都与商业银行的过度贷款有关。无论是日本的泡沫经济还是美国的次级抵押贷款危机，原因都是商业银行是高杠杆机构，通常只有大约10%的资本，其他资金是借来的。如果商业银行借贷过多，在错误的地方发放贷款，很容易导致金融风险。

因此，我们发明了巴塞尔协议来规范商业银行的贷款行为。其核心内容是，商业银行只能在有资本的情况下发放新贷款。

我国商业银行的资本充足率长期在12%左右，理论上能够实现的贷款增长率最高也在12%左右。然而，在过去的10年里，中国各银行的资产年均增长率高达17%，远远超过其资本充足率。

2009年，中国没有严格执行巴塞尔协议，所以在4万亿政策出台后，银行贷款增速一度超过30%，这也可以用不知道罪来解释。

2012年后，中国开始正式实施巴塞尔协议三。理论上，银行资产的扩张速度应该受到严格限制。然而，我们观察到，12年后信贷增速保持稳定并有所下降，但《永远保持》中银行总资产的增速在15%左右，这实际上是影子银行的巨大发展所致。

影子银行逃避监管，导致货币过剩。

根据巴塞尔协议，银行提供的每一笔信贷都会占用其资本，因此，即使银行想贷款给房地产企业，如果其资本用完了，它也不能贷款。

但这其中有一个漏洞，因为国内金融机构的违约风险非常低，如果银行向金融机构放贷，它们将不会占用资本。因此，我们发现银行可以先借钱给其他金融机构，然后通过其他金融机构借钱给房地产企业，这样资本监管就会被绕过。这是著名的渠道业务原则，也是中国影子银行的核心内容。

从14年到16年，信托公司、证券资产管理公司和基金子公司的总规模从28万亿飙升至55万亿。事实上，它们大多充当了商业银行发放贷款的渠道角色，共同打造了一家庞大的影子银行，导致货币过度。

物质比形式更重要，航道交通受到限制。

然而，18年来实施的金融监管的核心内容是打破刚性支付和渗透监管，这相当于完全关闭中国影子银行。

首先，过去影子银行大发展的重要原因是帮助银行规避资本监管。一般来说，影子银行可以帮助银行将其资产从房地产贷款转变为银行间贷款或表外贷款。17年和18年来，中国先后出台了《关于规范银行信贷业务的通知》和《商业银行大额风险暴露管理办法》，要求银行按照实质重于形式的原则，在监管要求中贯彻渗透原则。

也就是说，商业银行需要渗透到逐层交易中，将同业的最终债务人或表外资产作为交易对手，并考虑到相应的风险，这相当于撕开影子银行的伪装，真实地占有风险资本。影子银行本身也有自己的成本。既然做影子银行的好处已经没有了，自然每个人都不会去做。

因此，信托公司、证券资产管理公司、基金子公司等主要融资渠道的规模大幅下降，社会融资总量中的三大非标准融资继续萎缩。

打破刚性支付，抑制无效需求。

其次，除了逃避监管之外，过去影子银行大发展的另一个重要原因是刚性赎回。

中国影子银行最重要的两项资产是房地产融资，另一项是地方政府的隐性债务。事实上，房地产融资是依附于土地融资的，所以说到底，它在于政府信用的隐性担保。

2017年，全国金融工作会议提出:“地方各级党委和政府要树立正确的政绩观，严格控制地方政府债务增长，对生活负责，把责任倒过来。”2018年，《地方政府隐性债务问责办法》出台，“终身问责”机制进一步加强。

在新的隐性债务终身问责机制下，地方政府融资平台融资规模大幅萎缩，城市投资债券净发行量从去年的1万亿元降至约5000亿元，新增基础设施信托在18年间缩水逾3000亿元，增幅较大。

过去，影子银行的巨大发展离不开政府信贷的隐性支持。如果没有违约风险，回报率很高，谁不想这么做？然而，如果地方政府的隐性借款在未来得到控制，那么只有市场导向的融资需求。18年来，中国企业债券违约超过100起，违约金额超过1000亿元。如果你必须承担违约风险，哪里会有这么多融资需求？

关闭影子银行很难走排水的老路。

因此，只要我们坚持影子银行的监管不变，即使商业银行在未来重新发行信贷，它们也必须在银行表中重新发行，占据相应的风险资本，自己承担相应的风险，这意味着它们的信贷发行必须审慎，不太可能再次出现货币超调。

事实上，许多发达国家对银行没有存款准备金率要求，如英国、加拿大、瑞典和新西兰，甚至连存款准备金率要求都很低，如欧元区、日本和美国；然而，许多经济体实行零利率甚至负利率，但它们的货币和信贷增长率不高。一个重要原因是，金融危机后，所有国家都加强了金融监管。

因此，只要我们不放松对影子银行的监管，我们就不会回到放水的老路上去。

第三，增加资金供应，压低利率

接下来，我们将分析RRR减少的可能影响。

封锁部分大门和打开主要入口限制了资金需求。

首先，由于我们对地方隐性债务的严格监管，以及住房和住宅的定位不变，未来信贷需求即使有所改善，也很难大幅飙升。

至于政府融资，我们实际上是堵住了大门，打开了大门。一方面，我们可能在19年内将财政赤字率从2.6%提高到3%，并增加地方政府发行特别债券，这可能比18年内增加1万多亿。

另一方面，由于影子银行的监管保持不变，城市投资平台的非标准融资仍趋于萎缩。此外，规模超过1万亿元的地方政府置换债券在18年内基本到期，这两个政府融资项目在19年内的同比收缩也将超过1万亿元。

总的来说，事实上，政府的融资总额可能会稳定下来，但不会显著增加。

在房地产融资方面，过去几年的大幅增长主要来自居民借贷，尤其是四线城市。然而，在未来，货币化安置从棚户到真正安置的趋势是非常明显的。如果没有住房货币化来为居民提供资金，而贷款的实际利率由于通货膨胀的下降而上升，就很难预期住宅部门的贷款增长率会急剧上升。

因此，基础设施和房地产这两个重要的融资需求不可能大幅飙升。

资本供应的增加压低了利率。

另一方面，RRR降息将大大增加金融市场的资本供应，这将有助于压低利率。

我们知道存款准备金率的全称是存款准备金率，即商业银行必须向中央银行支付部分存款，支付标准是法定存款准备金率。但事实上，商业银行投入央行的资金不仅是法定准备金，也是其中的一个额外部分，即所谓的超额准备金。然而，在央行下调RRR利率后，法定准备金的减少变成了超额准备金，俗称超额准备金率，是衡量金融市场资金供给的最重要指标。

然而，在RRR 18年来数次降息之后，超额准备金率在18年的第二季度升至1.7%，在第三季度保持在1.5%，两者都明显高于17年来的同期水平。然而，在RRR全面降息后，超额准备金率预计将超过2%，这意味着资金充裕。

从历史数据来看，2008年后，我们经历了四次RRR减债周期，每次RRR减债过程都伴随着国债利率的持续下降，这表明RRR减债将增加资金供给，推低利率。

第四，支持债券市场的牛市，提高股票市场的估值

货币利率大幅下降，支撑债券牛市。

在过去的19年里，一个重要的变化是货币市场利率的急剧下降。

在19年的第一周，货币利率r007和D007的平均值约为2.4%，而r001和dr001的平均值约为1.9%，几乎回到2016年以来的最低值。

货币市场利率的下降对债券牛市形成了强有力的支撑，这体现在两个方面。

一方面，目前的dr007已降至2.36%，低于7天反向回购竞价率2.55%。前者相当于市场对7天回购利率的定价，而后者相当于央行的定价。前者低于后者，表明市场开始预期央行将在公开市场降息。

另一方面，货币利率对债券市场利率有重要影响，每期国债的利率可视为未来不同时间的预期货币利率的加权平均值，因此货币利率的下降将推动国债利率继续下降。

根据历史数据，中国10年期国债的利率在过去几年平均比r007高30个基点，但目前，根据约2.4%的r007，它与国债利率的利差仍高达70个基点，这意味着中国10年期国债的利率仍有较大的下降趋势空，预计将进一步降至3%以下。

无风险利率下降，提高了股市估值。

然而，国债利率的下降对金融资产的定价有着重要的影响。

根据dcf模型，影响股票定价的主要因素有三个:一是其未来利润，二是无风险利率，三是风险溢价。国债利率越低，无风险利率越低，股票市场的合理估值越高。

过去一年无风险利率的大幅下降本应改善a股估值，但目前股市估值已跌至历史最低点附近，这源于市场的悲观预期，实际上潜力巨大。

5.货币增长率很难提高，房地产可能不会受益

最后，让我们谈谈我们对房地产的看法。事实上，我们都知道自己的观点。17年来，我们一直对房地产市场保持谨慎，即使在RRR全面降息之后，我们的观点也没有改变。

过去，货币的高增长率推高了房价。

我们对房地产市场持谨慎态度的逻辑其实很简单，因为是货币增长率决定了价格上涨，而高货币增长率时代已经结束。

过去，每个人都对中国房地产市场持乐观态度，并讲述了许多故事。

人们首先谈论的是人口红利，但中国的人口红利早在2011年就结束了，今年的争论已经变成了中国的总人口是否已经开始下降，因此从人口红利的角度来看，房地产市场的支持早已不复存在。

问题是，2011年后，房价仍在上涨。后来，大家都说房价与需求没什么关系，而是由供给决定的。政府垄断了土地供应，所以房价只涨不跌。也有人以各国房价上涨为例，说大多数国家的房价都创新高，所以房价总会上涨，而日本房价下跌只是一个特例。在《动物精神》中，罗伯特·席勒说类似的故事在美国房地产泡沫时期也有过。美国房价下跌后，每个人都对这个故事保持沉默。

在我们看来，只有一个逻辑能够真正解释中国房价持续上涨的原因，那就是货币过度增长。从2007年到2017年，中国广义货币的平均增长率为15%，这可以解释同期房价的持续上涨。

但是展望未来，我们认为货币高增长的时代已经结束。在控制影子银行和打破汇率后，中国的货币增长中心将在未来从15%降至7-8%，这意味着房价的潜在涨幅将大幅下降。考虑到房价的贬值，过去的通货膨胀透支了居民的收入，那么房价在未来很长一段时间内可能不会上涨。

未来，货币利率将会很低，房价可能不会上涨。

未来，随着货币增长率的下降，中国将进入低通胀时代，这与低利率时代相对应。因此，货币水平的最大优势在于货币利率的下降，但这可能不会促进房价的上涨。

回顾过去10年，中国的平均按揭利率高达6%，而大城市的租金回报率一般不超过2%。这表明每个人都不关心利率。即使购房贷款利率高，购房后的租金回报率很低，只要房价每年能上涨10%以上，那么一切都不是问题。

另一方面，即使中国的抵押贷款利率随着未来利率的下降而降至4%，你还会因为货币增长率下降而房价没有上涨而想买房吗？事实上，隔壁的日本就是一个典型的例子。20世纪80年代，当房价飙升时，官方平均利率高达5%。后来，日本利率一路下跌至负利率，但房价下跌了20多年，没有其他原因。日本的货币增长率在20世纪80年代高达两位数，但现在大约是0。

因此，我们想说的是，中国现在正处于一个历史性的转折点，过去的许多法律将来可能都不适用。过去，当人们看到货币宽松政策时，他们会想到放水和提高房价。然而，在我们控制了影子银行和打破汇率之后，放松货币政策不会导致洪水泛滥，而只会推低利率，支持债券市场上涨，提高股市估值，这对房地产市场意义不大。

一、经济:工业生产暂时稳定

1)房地产在低位反弹。12月18日，前30名房地产开发商的房地产销售面积增长率从16%上升到35%，34个主要城市的房地产销售增长率从-1.9%上升到4.5%，但四线城市中18个城市的房地产销售增长率从-14%下降到-17%，三线以下城市的房地产销售占全国的70%以上，这意味着全国房地产销售仍然疲软。

2)汽车销售仍然疲软。12月前三周，全国乘用车批发零售同比增速分别为-30%和-35%，均高于11月份的增速，达到新低，这意味着12月份乘用车销售依然疲软。

3)工业生产暂时稳定。12月，六大电厂发电用煤下降幅度从13%缩小到1.7%，12月份中国粗钢产量增速保持在8.9%的高位，12月份重卡销量增速升至21%，这意味着12月份工业生产在短期内保持稳定。

第二，价格:通缩风险没有消失

1)食品价格持续上涨。上周，食品价格继续上涨，其中蔬菜、水产品和家禽价格上涨，生猪和鸡蛋价格略有下降，食品价格环比上涨0.3%。

2)cpi持续下降。12月，商务部食用农产品(000061)和农业部农产品批发价格分别上涨0.9%和2.2%。据估计，12月份cpi食品价格将上涨0.8%，12月份cpi将小幅回落至2%。

3)ppi持续下降。12月，国际油价暴跌，国内钢铁价格和煤炭价格继续下跌。12月份，港口期货原材料价格环比下降2.1%。据预测，生产者价格指数将按月下降1.2%，生产者价格指数将按年下降到0.7%。

4)通缩风险并未消失。在过去19年里，大宗商品价格显示出稳定和反弹的迹象。然而，由于1818年第四季度商品价格的过度下跌，我们预测ppi将在1919年1月下降到负区间，通货紧缩风险并未消除。

第三，流动性:央行全面降低了标准

1)利率急剧下降。上周，货币利率大幅下降，其中r007平均值下降170个基点，至2.49%，r001平均值下降6个基点，至1.96%。Dr007下降44个基点至2.37%，dr001下降6个基点至1.9%。

2)公开市场退出。上周，反向回购归还5800亿元，央行反向回购归还1100亿元，国库存款归还1000亿元，公开市场归还5700亿元。

3)汇率小幅升值。上周，美元指数小幅下跌，人民币兑美元汇率小幅反弹。在岸和离岸人民币汇率均升至6.87。

4)央行全面下调RRR利率。上周，中国央行宣布RRR总体降息1个百分点。与此同时，第一季度到期的mlf将不会更新，长期资金的净释放约为8000亿。今年1月，它将面临反向回购和mlf到期、春节前提现需求、纳税和提前发行地方债券等挑战。RRR降息意味着流动性将继续充裕，这可以对冲最近的资本动荡，并有助于从广义货币向广义信贷的传导。

四.政策:加快基础设施投资

1)金融服务实体。李克强总理在访问中国银行、中国工商银行和中国建设银行时表示，要服务实体经济，就要加大解决融资难、降低小微企业贷款成本的力度。要把握金融服务实体经济与风险防控的平衡，促进资本市场健康发展，牢牢把握无系统性区域风险底线。

2)加快基本建设投资。在过去的一个月里，国家发展和改革委员会批准了八个城市和地区的城市轨道和铁路建设计划(包括新的计划)，包括重庆、济南、杭州、上海和长春的城市轨道交通，广西北部湾经济区的铁路建设，新建的xi安至延安和江苏省长江沿岸的城市群，总投资约8600亿元。

3)推进保税区升级。1月2日，李克强总理主持召开国务院常务会议，部署国际先进水平推进综合保税区升级改造，打造高水平开放新平台；决定出台便利化改革措施，解决企业强烈反映的“取消困难”问题。

5.海外:12月，美国非农产业超出预期，鲍威尔表达了他倾听市场的立场

1)12月份美国非农就业人数超出预期。上周五，美国公布了就业数据。1818年12月，美国新增非农就业人数为31.2万，远远超出市场预期。1818年12月，美国的失业率从上月的3.7%上升到3.9%，劳动参与率上升到63.1%，非农私营企业的平均小时工资分别上升到0.4%和3.2%。

2)鲍威尔表示愿意倾听市场，并在必要时调整规模。鲍威尔上周五在美国经济协会年会上发言时提到，他对美国经济持乐观态度，货币政策不是预设的。美联储将耐心实施灵活的政策，对市场信号保持敏感，并认真倾听市场对风险的担忧。他不认为收缩是近期市场波动的主要原因，但如果得出不同的结论，他会毫不犹豫地调整收缩计划。

3)苹果下调了第一季度收益预期。上周三交易结束后，苹果首席执行官库克(Cook)向投资者发出了一封信，信中提到，苹果2019财年第一季度的预计收入为840亿美元，低于此前890-930亿美元的指导值，毛利率降至38%，为此前指导值区间的下限。这一消息引起了市场担忧，苹果股价上周四暴跌近10%。

4)欧元区通胀率略低于预期。上周五，欧盟统计局发布了欧元区通胀数据。12月份欧元区调整后的cpi同比增长1.6%，略低于1.7%的预期，而剔除能源和食品价格后的欧元区核心调整后cpi的初始值同比增长1%，与预期值和之前的值持平。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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