联讯策略：风险偏好有望提升 春节行情可期

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作者:康崇礼，联讯证券分析师委员会副主任兼首席市场分析师

关键投资点央行全面下调RRR利率，这拉开了加大反周期监管的序幕

1月4日，央行宣布将金融机构存款准备金率下调1个百分点，其中2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。此次RRR降息基本上印证了我们之前的判断:在“加强反周期监管和市场希望构建双底”的政策中，我们回顾了过去五年的中央经济工作会议，只有2014年的货币政策被设定为“适度从紧”，之后在2015年，央行实施了非常宽松的货币政策，并数次下调RRR利率和降息。在“1月份a股前景:机遇与风险并存”的报告中，我们再次提醒市场，1月份RRR减持的可能性极高。

(1)长期资金净释放约8000亿元

此次RRR全面降息已释放约1.5万亿元人民币，加上即将推出的定向中期贷款工具操作和定向普惠金融RRR降息动态评估释放的资金(约5000亿元人民币)。考虑到今年第一季度到期的中期贷款将不会展期(约1.2万亿到期)，释放的长期资金净额约为8000亿元。

(2)一举两得将进一步加大反周期调控的力度

央行选择在年初的这个时候全面减持RRR，主要是基于以下考虑:

(1)春节前后流动性平稳。春节前会出现资金短缺:一方面，春节前会有大量的反向回购和mlf到期，容易形成资金缺口；另一方面，春节前将出现大规模的提现高峰，这将导致银行超额准备金率下降。去年春节前，央行推出了临时RRR降息工具(cra)以缓解流动性缺口，现在央行实施了类似的全面RRR降息。从资金的具体发放时间来看，虽然央行发放的长期资金净额只有8000亿元左右，但在第一季度到期的1.2万亿元人民币中，8150亿元是春节后发放的，而春节前发放的长期资金净额将达到1.6万亿元，这大大缓解了春节前的流动性紧张。

(2)人民币贬值压力的缓解为货币政策放松创造了条件。美国股市近期大幅回调，大大降低了美联储未来加息的可能性，减弱了人民币贬值的外部压力，为放松国内货币政策创造了更好的条件。美元指数近期的贬值并不明显，这在很大程度上是由风险偏好的下降支撑的。黄金和日元的升值表明，全球基金的避险意识仍然非常强。随着全球市场情绪的阶段性稳定，美元的驱动力可能会转向利率，美元可能会承受压力。

(3)2019年加大宏观政策反周期调控的序幕已经拉开，反映了当前稳定增长的紧迫性。12月份，官方制造业pmi跌破衰退和繁荣线，工业企业利润转为负增长，表明经济下行压力加大，尽快降低RRR也显示出稳定增长的紧迫性。

从政策节奏来看，央行的RRR降息只是2019年加大宏观政策反周期调控的前奏。2019年的货币政策与2015年相比的概率较高，预计标准将下调4倍，利率下调2倍，第二季度的概率较高。财政政策方面的大规模减税和减费计划预计将在两会前后启动。

从政策效果来看，我们预计货币和社会金融的增长率将在第一季度见底。由于预期降息的可能性较高，银行可能会选择在第一季度冲动锁定较高的净息差，这有利于信贷和社会融资的复苏。

外部环境预计将分阶段缓解

(1)美国股市的下跌不会是线性的

自去年10月以来，前一时期的大幅上涨导致了美国股市的高估值，投资者对未来经济放缓的担忧以及美联储鸽派的努力低于预期，导致美国股市大幅下跌。

然而，任何下降都不会是线性的。从技术角度来看，2018年11月，S&P 500在2600点形成调整(去年2月低点支撑)；1月初，当S&P 500达到2350点的多头和空头分界线时，它再次反弹。预计未来1-2个月，美国股市将在这里形成激烈的重复和竞争，这可能给全球市场情绪带来一个稳定期。

2019年，美国经济放缓程度仍不确定，近期各项指标之间存在诸多矛盾。2018年12月，美国制造业pmi大幅下降5.2，至54.1，表明经济形势不容乐观；然而，12月份新增非农就业人数飙升至31.2万人，为2018年3月以来的最高水平。而工资同比增长3.2%，仍然相对强劲。此外，美联储主席鲍威尔的讲话释放了一个更加温和的信号，这将提振美国股市的短期情绪。

(2)中美经贸关系继续走向缓和

最近的一系列信息显示，中美经贸关系继续朝着缓和的方向发展:12月30日，中美领导人进行了一次谈话，称中美谈判取得了“重大进展”；中美两国将于1月7日至8日举行副部长级经贸磋商。据外国媒体报道，会谈将重点讨论非关税措施、知识产权、农业和工业采购等问题。

总的趋势是判断:风险偏好预计将增加，春节市场可以预期

无论从国内政策层面还是从外部环境来看，当前股市的风险偏好都有望得到一定程度的改善，春节市场也是可以预期的，高达2700点。从国内政策来看，宽松的政策有利于对冲市场的弱势情绪，上证2450指数的政策底部是明显的。从外部环境来看，美股可能会盘整，暂时结束前期快速杀跌的局面，中美经贸关系也朝着积极的方向发展，这有利于提升a股风险偏好。

就配置逻辑而言，我们是第一个推动受益于货币政策放松的大金融部门。经纪人的主导作用仍然显著，银行也有望迎来估值修复的浪潮；其次，反周期行业仍将取得较好的相对效益，如军工、农业、林业、畜牧渔业、媒体等行业；此外，近期将陆续发布年报业绩预测，一些超出预期的行业和公司也值得特别关注。

风险警告:经济下滑超出预期，外部环境严重恶化

以下是身体部分

本周(1.2-1.4)，它创下新低，然后反弹。最终，上证综指上涨0.84%，创业板下跌0.41%。表现突出的仍是反周期行业，如国防军工、经纪人和非银行金融领域的计算机，它们都是最大的受益者；受到极大抑制的是大消费部门，而休闲服务、医药和生物、食品和饮料则较为薄弱。

首先，央行全面下调了RRR，这拉开了加大反周期监管的序幕

1月4日，央行宣布，为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，决定将金融机构存款准备金率下调1个百分点，其中2019年1月15日下调0.5个百分点。

这个RRR切割基本上证实了我们之前的判断。在去年12月底的中央经济工作会议上，有人提出，稳健的货币政策应该是紧缩和适度的。在前一份报告《政策强化反周期调控，市场希望建立双底》中，我们给出了一个明确的解释:回顾过去五年的中央经济工作会议，我们可以清楚地看到，只有2014年的货币政策被设定为“适度从紧”，然后在2015年，央行实施了非常宽松的货币政策，并数次下调了RRR。在“1月份a股前景:机遇与风险并存”的报告中，我们再次提醒市场，1月份RRR减持的可能性极高。

(1)长期资金净释放约8000亿元

此次RRR全面降息已释放约1.5万亿元人民币，加上即将推出的定向中期贷款工具操作和定向普惠金融RRR降息动态评估释放的资金(约5000亿元人民币)。考虑到今年第一季度到期的中期贷款将不会展期(约1.2万亿到期)，释放的长期资金净额约为8000亿元。

(2)一举两得将进一步加大反周期调控的力度

央行选择在年初的这个时候全面减持RRR。我们认为，这主要基于以下考虑:

(1)春节前后流动性平稳。春节前会出现资金短缺，主要体现在两个方面:一方面，春节前会有大量的反向回购，mlf到期，容易形成资金缺口；另一方面，春节前将出现大规模的提现高峰，这将导致银行超额准备金率下降和资金短缺。去年春节前，央行推出了临时RRR降息工具(cra)以缓解流动性缺口，现在央行实施了类似的全面RRR降息。

从资金的具体发放时间来看，虽然央行发放的长期资金净额只有8000亿元左右，但由于一季度1.2万亿元的mlf到期，春节后将有8150亿元到期，也就是说，春节前发放的长期资金净额将达到1.6万亿元，从而大大缓解了春节前的流动性紧张。

(2)人民币贬值压力的缓解为货币政策放松创造了条件。美国股市近期大幅回调，大大降低了美联储未来加息的可能性，减弱了人民币贬值的外部压力，为放松国内货币政策创造了更好的条件。

联邦基金利率期货的结果显示，美联储在2019年加息的可能性只有5%，市场普遍预期维持当前基准利率不变，而降息的可能性已增加至25%左右。

最近，美元指数保持在96以上，贬值不明显。我们认为，这在很大程度上是由风险偏好的下降支撑的。最近黄金和日元的升值表明，全球基金的避险意识仍然很强。随着全球市场情绪的逐渐稳定，美元的驱动力可能会转向利率，美元可能会承受压力。

(3)2019年加大宏观政策反周期调控的序幕已经拉开，反映了当前稳定增长的紧迫性。12月份，官方制造业pmi跌破衰退和繁荣线，工业企业利润转为负增长，表明经济下行压力加大，尽快降低RRR也显示出稳定增长的紧迫性。

从政策节奏来看，央行的RRR降息只是2019年加大宏观政策反周期调控的前奏。我们认为，2019年的货币政策很有可能与2015年的货币政策进行比较，预计会下调四次，降息两次，第二季度降息的可能性很大。财政政策方面的大规模减税和减费计划预计将在两会前后启动。

从政策效果来看，我们预计货币和社会金融的增长率将在第一季度见底。由于预期降息的可能性较高，银行可能会选择在第一季度冲动锁定较高的净息差，这有利于信贷和社会融资的复苏。

其次，外部环境预计将分阶段缓解

(1)美国股市的下跌不会是线性的

自去年10月以来，美国股市出现了大幅下跌。仅在三个月内，美国股市的主要指数都下跌了约20%。前期的大幅上涨导致了美国股市的高估值，而投资者对未来经济放缓的担忧以及美联储鸽派力量低于预期等诸多因素导致了美国股市的大幅下跌。

然而，任何下降都不会是线性的。从技术角度来看，2018年11月，S&P 500在2600点形成调整(去年2月低点支撑)；1月初，当S&P 500达到2350点的多头和空头分界线时，它再次反弹。我们预计，在未来1-2个月，美国股市将出现激烈的重复和竞争，这可能给全球市场情绪带来一个稳定期。

尽管美国经济在2019年放缓几乎是不可避免的，但放缓的程度仍不确定，最近各种指标之间存在许多矛盾。2018年12月，美国制造业pmi大幅下降5.2，至54.1，表明经济形势不容乐观；然而，12月份新增非农就业人数飙升至31.2万人，为2018年3月以来的最高水平，远高于市场预期的18.4万人和11月份的17.6万人。而工资同比增长3.2%，仍然相对强劲。

美联储主席鲍威尔发出了一个更加温和的信号。鲍威尔指出，他将耐心等待货币政策的调整；如果造成问题，它会毫不犹豫地调整减税政策。这将在一定程度上提振美国股市的短期情绪。

(2)中美经贸关系继续走向缓和

最近的一系列信息显示，中美经贸关系继续朝着缓和的方向发展:

12月30日，美国总统特朗普表示，他与中国习近平主席通了电话，并表示中美谈判取得了“重大进展”。

中美两国将于1月7日至8日举行副部长级经贸磋商。美国代表团由美国贸易副代表格里什率领。据外国媒体报道，副部长级会谈将讨论非关税措施、知识产权、农业和工业采购等问题。

第三，总的趋势是判断:风险偏好有望增加，春节市场可以预期

无论从国内政策层面还是从外部环境来看，当前股市的风险偏好都有望得到一定程度的改善，春节市场也是可以预期的，高达2700点。

从国内政策来看，宽松的政策有利于对冲疲弱的市场情绪，上证2450的政策底部更为明显。由于上半年经济下滑的惯性势头不会结束，股市将面临利润下滑和宽松政策的对冲组合。10月19日，当市场第一次突破2450点时，该政策及时出台并出台了一系列解除股权质押的政策；1月4日，当市场再次突破2450点时，央行的整体RRR降息政策如期出台。这也表明股市2450点的位置是一个明显的“政策底部”。

从外部环境来看，美股可能会盘整，暂时结束前期快速杀跌的局面，中美经贸关系也朝着积极的方向发展，这有利于提升a股风险偏好。

从配置逻辑的角度来看，我们是第一个推动受益于货币政策放松的大金融部门。经纪人的主导作用仍然显著，银行也有望迎来估值修复的浪潮；其次，反周期行业仍将取得较好的相对效益，如军工、农业、林业、畜牧渔业、媒体等行业；此外，近期将陆续发布年报业绩预测，一些超出预期的行业和公司也值得特别关注。

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