市值风云：微软 重回王座

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谈到熟悉的陌生人，冯云军想到了微软:熟悉是因为只要你使用电脑，你就不可避免地或多或少地会与它的产品打交道；不熟悉是因为微软扫除了近年来的颓势，赢得了资本市场的认可，所以人们应该以不同的眼光看待彼此。

01简介

谈到熟悉的陌生人，冯云军想到了微软:熟悉是因为只要你使用电脑，你就不可避免地或多或少地会与它的产品打交道；不熟悉是因为微软扫除了近年来的颓势，赢得了资本市场的认可，所以人们应该以不同的眼光看待彼此。

值此b鸡的血液传遍大江南北和太平洋(601099)之际，冯云军认为，现在是研究企业服务领域的巨人的时候了。

让我们开门见山，谈谈这个有着近半个世纪历史的技术巨人，看看它发生了什么变化。

02商业分析

在2016财年之前(注:公司财年截止日期为当年6月30日)，公司收入分类如下:

1)设备和消费市场，主要包括个人窗口和办公软件许可证、surface和xbox硬件产品以及lumia手机业务；

2)商业许可证，主要是企业客户的商业许可证，如windows和office许可证的商业版本，以及云、dynamics和skype等产品和服务；

3)公司级调整项目及其他(公司级及其他)。

自2016财年年报以来，公司的收入分类发生了重大变化，进一步突出了“赋权”和“云”的主题，并重新分类形成了目前的三大板块:

1)生产率和业务流程；

2)智能云；

3)更多个人计算服务。

我们的分析是基于公司最新的收入分类。仅仅通过听每个部分的名字很难理解它背后的业务，所以我们将依次详细讨论。

1、生产率和业务流程

随着工作场景的不断演变，办公室体验进一步扩展到不同场合下各种设备的协作，无论是在家里、办公室还是在路上。因此，这种业务也侧重于提供工具和服务，以提高生产力和无缝协作。

具体到产品和服务，它主要包括办公商务版和个人版，动态和linkedin。

其中，office系列是最常见的产品，主要包括预安装和订阅。自然，收入主要受连续安装或订阅的数量以及个人用户收取的费用的影响。

此外，由于订阅费用是持续的，总的来说，从预安装转换到订阅有利于收入。

Dynamics主要提供预装或云订购的业务解决方案，包括erp、crm、财务管理、供应链管理和其他相关服务。

类似地，收入主要受订户数量和基于订阅方法转换到dynamics 365的进度的影响。

领英作为世界上最大的在线专业人才库，拥有超过5亿用户。无论是一家大型跨国公司还是一名初出茅庐的学生，熟练使用linkedin进行求职都是在这个商业社会安顿下来的基本技能。

2016年12月，该公司为此支付了262亿美元。

在谈到M&A的初衷时，现任CEO塞特亚·纳德拉表示，微软强大的云将对终端设备网络和linkedin的用户网络产生巨大的协同效应，这将有助于公司的b2b销售。

总体而言，该行业的收入增长在2017年和2018年有所加快，分别达到16%和20%，扫清了之前的疲弱表现，推动了运营利润的回报增长轨迹。2018年，利润同比增长13%。

就运营利润率而言，该行业继续下滑，从2014财年的53%降至2018财年的36%。

这与公司对低利润产品的态度直接相关。曾几何时，高利润率是传统软件公司财务报告的一个重要特征，这也成为了公司的一个制约因素——忽视了低利润率的业务。

然而，站在2014年的门槛上，传统的用户服务方式显然面临着严峻的挑战，这可以从公司的主导产品——办公系列办公软件中看出。

竞争来自各个方面，包括苹果、思科、脸书、谷歌、ibm和slack，未知的初创公司正在通过本地、在线和基于云的文件编辑软件蚕食老大哥的传统霸权。

办公室的增长率也一路下滑，从2011年的17%降至2013年的3%，2014年仅为6%。与其他新兴互联网巨头相比，这种表现可谓差强人意。

2014年，接任微软首席执行官一职的萨提亚纳德拉(satya nadella)在她的内部演讲中提到:低利润技术正在深入到各行各业，微软需要在移动第一、云第一的世界中茁壮成长。

显然，接受低利润率的产品和服务是实现公司愿景的唯一途径，即“增强世界上每个人和每个组织的能力，帮助他们取得非凡的成就。”

因此，营业利润率下降，但幸运的是，收入和营业利润回到了两位数的增长轨道。

2.智能云

可以说，该公司目前最热门的业务必须是非“云”。云也被业内一些人视为继个人电脑时代和移动时代之后的新浪潮。

目前，公共云的市场份额被五大巨头瓜分:亚马逊、微软、ibm、谷歌和阿里巴巴。

根据synergy research group的数据，截至2018年第三季度，亚马逊aws遥遥领先，市场份额高达34%，微软azure正在迎头赶上，市场份额约为14%，ibm和谷歌各占7%，阿里巴巴占4%。

换句话说，亚马逊的市场规模大于其他四家公司的总和。

亚马逊在云业务领域的崛起主要归因于两个主要因素:

首先，如上所述，传统it公司无法承受云业务的低利润率和高固定资产投资；

其次，亚马逊最初是在低利润率的环境中成长起来的。在习惯了“艰苦的生活”之后，在它看来，除了自己的生意，几乎所有的生意都是有利可图的好生意。

我不得不说，云业务是亚马逊的天然对手。

亚马逊首席执行官杰夫·贝佐斯(Jeff Bezos)在一次采访中自豪地表示:亚马逊在云业务市场的第一个成就是由于难得的增长机会。在过去，无论亚马逊推出什么新业务，竞争产品一般都会在两年后出现，但在云业务领域，亚马逊在没有竞争对手的环境中疯狂运行了七年！

正因为有这样的历史机遇，a到c巨头习惯于规划其未来的卓越领导，并已成长为b到b基础设施和服务领域的巨头。

幸运的是，在2014年，我告别了已经在位15年(2000-2014)的史蒂夫·鲍尔默，微软也迎来了云业务的第三任主管萨蒂亚·纳德拉。

该公司的智能云部门包括公共、私有和混合服务器产品以及云服务。该行业的收入主要来自服务器产品、云服务和企业服务。

公司服务器产品包括sql server、windows server、visual studio、系统中心和相关cal(客户端访问许可证)等。，旨在使it专业人员、开发人员和他们使用的系统更加高效。

Azure是一系列云服务，供专业人士、开发人员和企业在任何平台和设备上部署和管理应用程序。

用户可以通过微软的全球数据中心进行基本计算、社交网络、存储、移动服务、人工智能、物联网(iot)、身份识别服务和机器学习。

Azure的收入主要受到基础设施即服务(“iaas”)和平台即服务(“paas”)模式的流行程度以及个人用户的服务费用的影响。

企业服务主要包括卓越支持服务和微软咨询服务，旨在为客户提供解决方案、培训、认证等服务。

azure还有一个众所周知的混合云工具Azure堆栈，它是微软公共云平台的扩展。azure公共云可以连接到用户的本地基础设施(私有云), azure服务和功能可以在本地扩展，因此用户可以享受它们之间数据迁移的兼容性和一致性。

同时，用户可以选择哪些数据运行在公共云上，哪些敏感数据运行在私有云上，以及什么时候选择“云爆发”，这样可以充分发挥公共云和私有云各自的优势，而不用担心云服务本身的业务会被关闭，私有云本身会面临需求峰值计算能力不足，或者当地的数据中心会因为法律法规而必须建设，具有很强的灵活性和可控性。

尽管与全面云化的概念相比，混合云可能是落后的，在业内许多人眼里，它只是一个过渡的解决方案，赢得客户的信任从来都不是一步到位的过程，客户最需要的解决方案才是最好的解决方案。

在收入方面，智能云的业务收入增长率也呈现加速趋势，2014-18财年的复合年增长率为10%，2018财年的同比增长率为18%。营业利润的增长率也有中间低两端高的特点。过去五个完整财年的复合年增长率为8%，2018财年的增长率为26%。

然而，业务板块的营业利润率相对稳定，2015财年最高，为42%，2018财年为36%，与生产力和业务流程板块的利润率趋同。

智能云业务的总体增长率似乎就是这样？

那么，与资本市场和媒体的火爆场面相比，哪里出了问题？让我们看看该公司发布的其他与云相关的统计数据。

让我们首先看看商业云。这项业务不是根据总收入的三个主要类别进行分类的，而是包括了与在商业领域应用云服务相关的所有收入，包括office 365商业版、azure、dynamics 365和其他云服务。

需要注意的是，商业云收入的计算方法是会计年度* 12结束时一个月(6月)的收入数据——这种计算方法有些谨慎，有以点数代替面值的嫌疑。

可以看出，虽然商业云的收入实现了稳步增长，以2014年为基准，复合年增长率达到了52%，但增长率继续快速下降，2018年同比增长率仅为23%。

在风云君看来，这背后的主要原因是，在这个统计口径下，office 365的商业版拥有庞大的基础和众多的贡献。原预装版本更换完成后，增长率自然会下降。

因此，微软的商业云收入从未从零开始。在从办公产品(一次性安装)到服务(持续订阅)的转变过程中，一些云概念已经发生了转变。此外，长期服务组织的基础用户和客户关系的存在，这可以称为优势水。

由此带来的问题是，商业云在初始阶段增长非常快，但后期的增长速度并不理想。

那么下一个增长任务取决于天蓝色。

Azure的单独收入没有在公司的年度财务报告中公布，只是同比有所增加。从近年来的增长速度来看，天蓝色仍处于快速增长阶段，这也是当前市场的焦点，也是判断微软这样的中年大叔是否迎来第二个春天的核心依据。

(资料来源:每个财政年度的年度报告)

在2019财年第一季度，即截至2018年9月30日，azure的收入增长率降至76%，这似乎不是公司的积极信号，延续了过去几个财年的增长率下降趋势。

在同一个季度，亚马逊aws的收入增长率仍然高达46%，其市场份额是azure 2.4的2.4倍。再加上亚马逊惊人的战略规划能力和执行能力，预计这两者之间的差距在近几年将难以弥合。

我们仍然从云业务的核心竞争力-规模效应来比较两者。

微软表示，其自身的云业务规模效应是显而易见的:

首先，数据中心带来了计算能力资源，其单位部署成本远低于其他同行。

其次，通过与不同区域、设备和应用程序的协作，提高了数据中心的计算、存储和网络资源的利用率。

最后，一些地区采用长期租赁，这降低了运营和维护成本。

然后，如果我们想谈论规模效应，亚马逊自然会有更多发言权。让我们看看亚马逊aws的利润率。

据简单计算，亚马逊AWS 2015-17财年(注:与日历年一致)的营业利润率分别为19%、25%和25%。

虽然我们之前已经看到微软智能云部门的运营利润率在2018财年下降到了36%(假设细分云服务的运营利润率与该部门的平均水平相差不大)，但是没有比较也没有坏处，而且这样的利润率仍然很高，那么如何能够维持下去呢？

首先，云服务的比重将继续增加，这反过来将影响行业和公司层面的利润率。第二，如果我们只是面对亚马逊，服务成本会更低，利润率也会更低。对微软来说，自己降低运营利润率几乎是不可避免的。

幸运的是，微软的文化不再是闭门造车。今天的微软比史蒂夫·鲍尔默时代更加包容和开放——只要有利于客户的成功，微软就会这么做。

不，甚至亚马逊alexa和微软cortana也可以跨平台运行...

萨提亚·纳德拉的自传《刷新》在2017年10月的《纽约时报》畅销书排行榜上名列第五，他反复强调的只有一个主题:同理心。

微软也变得相当低调，充满了隐藏的优势。

因为公司可能知道云服务不是一对一的，所以同一家公司可以从多个云服务提供商那里选择产品来构建所需的系统。因此，越是强调宽容和开放，“风雨兼程”，微软的机会就越多，这是相对较晚的。

3.更多个人计算服务

看到“更多”和“其他”这两个词，我们通常认为这不是公司的核心业务:它要么是一个几乎可以忽略的边缘业务；要么这是一个快速增长的业务，但它仍然需要隐藏在雪中，不方便透露太多。

但是这些想法都不适用于微软。

事实上，这个行业的产品和服务是消费者最熟悉的，主要包括以下内容:

1) windows操作系统；

2)硬件设备，主要是笔记本电脑、个人电脑外围产品和其他智能设备。2016年11月，该公司出售了其手机业务；

3)游戏业务，包括xbox硬件、软件和服务；

4)必应搜索和搜索广告业务。

可以说，他们都是成熟的企业。尽管它们看起来杂乱无章，但它们通常专注于消费市场，并受到经济增长和人均可支配收入增长等宏观因素的极大影响。

在过去的五个财年中，该行业的复合年增长率仅为2%，2018财年同比增长8%，显示出升温趋势。

让我们分别看看几种产品的收入:

总体而言，windows的增长几乎停滞不前，过去9年的复合年增长率仅为1%。然而，如果我们只看过去三年，业绩正在好转，2018财年同比增长5%，达到195亿美元。

过去9年，xbox游戏业务的复合年增长率为8%，而2018财年的收入为104亿美元，同比增长14%。

必应搜索业务的广告收入实现了持续增长，过去九年的复合年增长率达到14%，非常引人注目。过去两年的增长率与长期增长率基本持平，2018财年的贡献收入为70亿美元。

虽然在全球搜索引擎市场上一直只有一种分类方法——谷歌和其他公司，但由于市场容量大，即使这些其他公司的市场份额增加1%，这也是一笔可观的收入。

(资料来源:国家统计局)

03财务分析

自2009财年以来，公司的营业收入略有稳步增长。唯一的例外发生在2016财年，下降了9%；然而，它开始了一个上升的旅程，特别是在2018财年，营业收入同比增长23%，这刺激了市场。

从毛利率水平来看，公司毛利率呈现持续下降趋势，从2009财年的近80%降至2018财年的65%。

其中，2014年和2015年出现大幅下降，同比分别下降5%和4%。这个时间节点也正好与公司提出的“移动优先、云优先”的业务转移期相吻合。

在2016和2017财年，公司的毛利率持续下降至62%的低点。

因此，当2018财年毛利率上升3个百分点时，市场似乎看到了“停止下跌和稳定”的信号。

但是，冯云军不同意。根据前面的分析，公司云业务的初始阶段将与旧业务重叠，相应的利润率将得到保证。然而，在后期，如果你想抓住食物，保持高增长，云业务的低利润率将进一步显现。

此外，在公司运营利润率持续下降后，自2015财年以来，公司运营利润率一直保持稳定并出现反弹，从2018财年的19%上升至32%。

当然，如果剔除2015财年75亿美元的手机业务资产减值和25亿美元的重组费用，公司的营业利润率的底部实际出现在2016财年和2017财年，这与毛利的变化基本一致。

拥抱云并不容易，这也意味着最初的轻资产模式将逐渐变得更重。毕竟，建设和运营一个巨大的数据中心是一项巨大的投资。

根据公司固定资产统计(注:有经营租赁权的资产)，近年来公司固定资产大幅增加，从2009财年的75亿美元增加到2018财年的362亿美元，复合年增长率达到19%。

特别是最近三个财年，固定资产同比增长率分别高达25%、29%和52%，呈现加速增长趋势。2018财年，固定资产占总资产的14%，同比增长4个百分点。

相应地，公司资本支出持续增长，2018财年同比增长43%，达到116亿美元。

最后，让我们看看公司的回报率。

显然，净资产收益率明显下降，从2010财年的44%降至2018财年的21%。

由于商业模式的改变，公司的净利率呈下降趋势，在2010-18财年几乎减半。

同样，由于资产较重，资产周转率也大幅下降，从2010财年的76%降至2018财年的44%。

公司只能依靠提高股本乘数来勉强支撑净资产回报率。可以看出，公司的股权乘数近年来一直在不断上升，从最初的1.9倍上升到3.2倍。

公司的资产负债率持续上升。截至2018年底，调整后的资产负债率(注:扣除递延收益)为55%。

那么，公司的实际回报是多少？

熟悉这个链接的老铁杆可以猜到。这样的公司经常不择手段地回报股东，失去他们的心，并有一个坏的关系。在他们愿意放弃之前，他们必须让你数钱、抽筋、感到疼痛，并且没有脸见管理层:

据粗略统计，在过去的10个财年，支付的股息总额为824亿美元，而股票回购成本为1028亿美元，总计1852亿美元。而同期发行股票的融资只有118亿美元。

结局

虽然就市值而言，微软已经连续一个月坐在科技股的首位，这反映出市场对该公司重新专注于b业务所带来的抗风险能力和市场潜力的认可。

这艘船很难掉头，但在萨提亚·纳德拉(satya nadella)的领导下，微软似乎已经顺利掉头，现在它正径直穿过大海，驶向云端。

然而，在冯云军看来，微软仍然依靠“吃老”来使故事剧本的开头生动:

全球无处不在的产品、团队相对熟悉的服务场景、多年积累的客户关系、品牌声誉和自身的R&D销量，都决定了公司能够在短时间内取得优异的业绩。

然而，下面的战场被强大的敌人包围了。最初服务于消费市场的互联网巨头和最近几年才复苏的企业服务领域巨头都开始增加更多的云服务并展开肉搏战。

在这样的市场环境下，冯云军认为，虽然微软仍处于他最熟悉的b地后院，但剩下的路只会越来越难走——至少业绩增长率和利润率将面临巨大的下行压力。

至于目前的风险投资市场所关注的b领域是否能够诞生、在哪里以及以何种方式诞生，甚至是一家市值数百亿美元的新公司，冯云君留给你自己去思考。

最后，像往常一样，向这样一家伟大的科技公司致以最美好的祝愿。