港股风云：内衣龙头的梁山路 都市丽人 复星国际谁赢?

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大都会美容与投资者复星国际在2017年签署的一项赌博协议即将到期。根据协议，如果复星国际在2018年未能达到业绩要求，将赔偿复星国际1亿港元。作为中国贴身服装行业的领导者，都市美女应该像一个好家庭一样坐以待毙，放松身心，每天扫除美女，对着镜子穿衣。你为什么要去火上浇油，在资本市场上签署一个巨大的赌博协议？

自古以来，就有一句谚语:“岁末悲伤”。新年即将来临。在这个时候，总会有一些快乐和一些悲伤。资本市场一直是一样的。毕竟，一年的运营已经结束，该是公司向所有股东交出答卷的时候了。

在这一年即将来临的季节，风云君认为，都市美女(港股02298)(02298.hk)应该是不安公司不可或缺的。

然而，这种不安是由于大都会美容与投资者复星国际(香港股票00656)在2017年签署的一项赌博协议即将到期。根据协议，如果复星国际在2018年未能达到业绩要求，将赔偿复星国际1亿港元。

作为中国贴身服装行业的领导者，都市美女应该像一个好家庭一样坐以待毙，放松身心，每天扫除美女，对着镜子穿衣。你为什么要去火上浇油，在资本市场上签署一个巨大的赌博协议？

今天，请听风云君讲述这个美丽女人的人生经历。

01美容第一，行业领袖

城市美容于2014年6月在香港主板市场上市。根据公司的招股说明书，城市美容已经成为当时中国最大的品牌个人服装企业，占据2.8%的市场份额。

(来源:公司招股说明书)

根据中国工业信息网的数据，与美国、日本等发达国家相比，中国的贴身服装行业集中度较低，市场结构分散，品牌众多，大多数品牌的销售规模不足1亿元人民币。

到2016年，销售规模已达到10亿多个品牌，总市场份额不到10%。

然而，高度分散的行业背后是巨大的市场容量。由于中国居民人均可支配收入的增长和消费意识的迅速提高，以及中国庞大的人口基数，内衣适龄消费群体非常庞大。

世界著名的电弧咨询集团弗罗斯特；苏利文(Jost Sullivan)预测，2018年中国贴身服装市场的销售额将超过4000亿元人民币。

根据弗罗斯特；根据苏利文的统计，截至2017年底，都市丽人在中国品牌个人服装市场上的份额仍然最高，有多少？占行业的3.2%。

该公司的主要业务是通过加盟商、自营商店和电子商务平台向消费者销售胸罩、内衣、睡衣和家用服装。

目前，在公司的业务构成中，内衣产品(胸罩和内裤)的收入超过70%。

(来源:公司2018年半年度报告)

2017年，公司实现收入45亿元。相比之下，与著名内衣品牌安力芳同在香港上市的安力芳控股(香港股票01388) (01388.hk)今年仅盈利23亿元人民币。

然而，拥有著名内衣品牌曼尼芬、被誉为“第一a股内衣”的惠杰股份有限公司(002763，咨询股)(002763.sz)，当年的收入只有21亿元。

(来源:选择金融终端)

可以看出，都市美在行业中占据着领先地位。

中国个人服装行业的销售网络复杂，多样化的销售渠道来源于传统的零售、分销和在线渠道模式，不同品牌企业采用的销售模式通常不同。

例如，惠杰主要经营自营店，其直营终端主要分布在省会城市和重点地级市，在四线城市和城镇有广泛的分销店。

然而，安立芳控股的大部分收入来自自营专柜，主要依靠在百货商场设立大量专柜进行销售，其门店数量很少。

与惠杰和安丽芳控股的零售模式不同，都市丽人主要采用加盟商的批发销售模式。该公司拥有覆盖中国的庞大特许经营网络。截至2018年上半年，中国大陆门店数量已达7368家，其中特许加盟店6036家，占82%。

在销售渠道如此分散的情况下，将销售网点的数量与竞争对手进行比较相对没有什么意义。然而，无论商品如何销售，企业的最终目标是赚钱，所以让我们来看看这些中国贴身服装品牌企业的盈利能力。

就毛利率而言，城市美景位于可比公司的底部。与其他公司70%至80%的毛利率相比，截至2017年，都市丽人的毛利率仅为43%。

原因是，与惠杰和安丽芳控股主导的中高档内衣品牌曼尼芬和安丽芳相比，都市丽人更注重深化广大的中低端大众市场。

(来源:选择金融终端)

选择了一个不同于竞争对手的位置，城市之美已经走出了一个前途光明的新世界。

如果我们看一下营业利润率指数，我们会发现虽然都市丽人的毛利率水平是最低的，但营业利润在可比公司中处于中等水平，比竞争对手安立芳控股表现更好，安立芳控股也在香港上市，专注于中高端品牌。

(来源:选择金融终端)

走低端大众路线并没有稀释城市美景的运营利润。原因是，与高端品牌每年在市中心商业区投资的店铺的高额租金和豪华装修费用相比，都市丽人节省了大量的销售费用。

尽管近年来城市美容的销售费用比例有所上升，但仍是可比公司中最低的，截至2017年为29%。

(来源:选择金融终端)

虽然近年来城市美容的管理费率总体呈上升趋势，但在可比企业中仍处于最低水平。截至2017年，公司的管理费率仅为6%。

(来源:选择金融终端)

作为中国贴身服装行业的领导者，都市美女选择了一条相对“稳定”的路线。

近年来，随着中国整体消费水平的提升和城市化进程的加快，中国农村居民服装类人均消费支出已经超过城市居民。内衣作为生活必需品，有着刚性消费。随着城市居民消费观念的提升，中国个人服装产业的大众市场前景广阔。

02梁山美女

如上所述，城市之美理应在中国个人服装行业占据领先地位。

这样一位拥有“安全风格”的美女在2017年做出了大胆的举动:

2017年5月，都市丽人与复星国际的全资子公司复星瑞哲格蕾丝投资有限公司签署了一份赌博协议，同意后者以当日收盘价每股9.17%的溢价认购都市丽人11.18%的股权。

赌博的内容是:

都市丽人保证2017年和2018年的收入分别增长不低于3%和6%，或者2018年的收入比2016年增长不低于9.18%；同时，公司2017年和2018年的非净利润扣除额同比分别增长不低于20%和15%，或者2018年的非净利润扣除额同比增长不低于38%。

如果大都会美容在2018年底后未能履行上述业绩承诺，将需要向投资者支付1亿港元的补偿。

(来源:公司股份认购协议)

冯云君认为当时签署这个赌博协议对都市美女来说是一个非常冒险的举动。

就在赌博协议签署的前一年，这位城市美女刚刚遭遇了一场糟糕的演出。2016年，公司收入同比下降9%，净利润直接减半，同比下降55%。

这是过去几年城市美景急剧扩张的结果。

2016年之前，公司正处于连续几年大幅扩张的阶段。霜冻；根据沙利文的数据，2015年，城市丽人在中国个人服装行业排名第一。

根据该公司2015年的年报，当年的门店总数高达8058家，其中包括6937家特许店和1121家自营店。

由于过度扩张，单一商店的业绩下降，大量商店因管理不善而关闭。

截至2016年底，大都会美容的门店总数比上年减少了407家。一家商店的业绩急剧下降。当年，专卖店和自营店的平均收入分别为41万元和110万元，同比分别下降10%和24%。

(数据来源:公司年度报告)

此外，冯云军发现了一件有趣的事情:多年来，城市丽人专卖店的平均收入远低于自营店，通常低于自营店的40%。

加盟店和自营店收入差距悬殊的原因在于城市丽人自上市以来一直实施的“差别待遇”战略:“精心打造”自营店和“库存”加盟店。

根据大都会美容的招股书，当一家公司开设一家自营商店时，它通常只选择一、二线城市和其他关键地区，以确保商店的规模和盈利能力；至于专卖店，它们通常只在市场认知度和渗透率低的地区开业。

(来源:公司招股说明书)

既然我们刚刚经历了2016年的大出血，我们为什么要这么匆忙地孤注一掷呢？这是感情的问题。

看看城市之美的运营和现金流:

多年来，公司的应付账款主要由短期应付账款组成，占历年的95%以上，而长期应付账款所占比例很小。

这主要由公司的生产方式决定。大都会美容将其产品的几乎所有生产过程都外包给了代工供应商，并且只独立生产了少量样品。短期应付账款主要是公司需要支付给外包制造商的款项。

截至2016年底，公司账面短期应付账款占应付账款总额的98%，当年短期应付账款同比增长14%以上。

(数据来源:公司年度报告)

随着短期应付账款的激增，库存也在迅速增加。

都市丽人的库存主要由成品组成，即由外包厂商生产并送回公司销售的贴身服装产品，占库存的95%以上。

该公司的库存呈逐年高增长趋势，通常远远高于当年的收入增长。截至2016年，该年的收入下降了9%，而库存的增长仍高达45%。

(数据来源:公司年度报告)

库存积压严重拖累了城市美景的现金周期。

截至2016年，公司平均存货周转期已上升至142天，使公司的现金周期从2012年的36天推迟至2016年的105天。

(资料来源:公司2016年度报告)

同时，由于巨额资本支出逐年上升，公司当时的现金流状况并不乐观。

在签署赌博协议前的三年中，除了2015年由于该年的大规模扩张而出现的短期复苏外，2014年和2016年经营活动的净现金流和自由现金流均为负值。

(来源:选择金融终端)

2016年，公司现金及现金等价物减少1.5亿元，同比减少近16%。

(数据来源:公司年度报告)

尽管当时公司账户上有8亿元现金，资产负债率也不高，但如果能通过溢价发行股票再筹集一笔资金，那就太好了。都市美女仍然选择先赌博，然后融资。

03美丽之旅

上梁山，我们必须走这条路。

与赌博协议规定的2016年基准期相比，都市丽人2017年的收入增幅仅为1%，净利润增幅为31%。这两个数字之间的差距似乎有点大:收入变化不大，但净利润却大大增加了。

(来源:选择金融终端)

这背后的原因是，为了达到赌博协议的业绩要求，被迫造反的都市美女开始努力重振公司的业务，第一步就是努力提高其盈利能力。

2017年，公司大幅改革销售渠道，关闭了一批亏损店铺，同时通过协商降低店铺租金和人力资源费用，降低了期间费用，使营业利润率和净利润分别从上年的6.8%和5.4%提高到9.2%和7%。

在这里，风云君想顺便说一句，虽然在赌博协议中，赌博是要扣除非纯利润的，但是公司一直专门从事主营业务，而其他收入的比重很小。因此，非经常性收入对净利润的影响基本可以忽略不计。

尽管该公司在2017年超过了净利润目标的20%，但收入仍然远远不够。2018年似乎需要更多的努力。

据说，从古至今的小说和传说中，当一个美女遇到困难时，每当她来的时候，英雄们都会来救她。这一次，在去城市美女赌博的路上，也有四个英雄来帮忙。

2018年4月，城市之美宣布与四家公司签署了认购协议:云溪、影像建筑投资、贵宾商店和快速回报。此次交易后，四家公司共持有大都会美容5.38%的股权。

(公司股份认购协议)

参加代表团的四位新股东来自不同的地方:除了知名的Vipshop之外，意向性结构投资和快速回报分别是腾讯和钟瑞控股实际控制人的全资子公司，而云溪是京东的间接全资海外子公司。

然而，这四家公司此次认购的价格为每股4.2港元，比当日收盘价4.99港元低约15.8%。虽然美女遇到了麻烦，英雄们从四面八方赶来救援，但他们似乎已经被擦掉了很多油。

鉴于赌博协议即将到期，《都市丽人》2018年全年的表现尚未披露。公司能否实现其绩效目标并赢得这场赌注？风云君做了一道数学题:

根据原赌博协议的内容和2017年完成的业绩，美都必须在2018年实现49.3亿元的营业收入和至少3.34亿元的净利润才能赢得赌博协议。

根据都市丽人公布的2018年半年度报告，公司上半年实现收入23.4亿元，净利润1.75亿元，收入和净利润同比分别增长12%和21%。

也就是说，2018年下半年，都市丽人仍需完成25.9亿元的收入和1.59亿元的净利润。

今年下半年的收入需求看起来比2018年上半年要大。然而，冯云军在这里想说的是，纺织服装业有其自身的季节性，其产品销售通常在每年下半年进入旺季。

城市之美过去几年的数据也证实了销售的季节性效应，以公司近两年的业绩为例:2017年下半年的收入同比增长18%，而2018年上半年的收入同比下降5%。

根据这一计算，只要2018年下半年的收入比2018年上半年增加10%，即使净利润下降，只要2018年上半年的下降不低于9%，就可以赢得赌注。

结论

作为2018年的大结局，这场赌博比赛的结果值得期待。

事实上，作为中国贴身服装品牌的领军人物，都市美女站在一个好家庭的架子上，如果你敢打赌，你一定要全力以赴。回顾公司自2018年以来的各种行动:

首先，2018年2月，宣布与京东合作，并计划联合成立一只基金，主要投资个人服装品牌、上下游及相关周边行业公司；同年7月，该公司宣布将聘请全球最大的个人服装品牌维多利亚的秘密(victoria's secret)的前首席执行官担任公司首席战略官。

无论是开始的赌博，还是今年宣布的进入金融领域、提升品牌的战略，都表明都市之美绝不是闺房之美。看来这位美女不仅勇敢，而且雄心勃勃。