发展地方债应兼顾防风险与促增长

本篇文章3538字，读完约9分钟

□中国银河(601881，诊断股票)(香港股票06881)刘枫，证券首席经济学家

中国银河证券研究所研究员刘

2018年12月29日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定，在2019年3月全国人民代表大会批准地方政府债务限额之前，国务院有权提前发布2019年地方政府新的一般债务限额。5800亿元，新增专项债务限额8100亿元，合计1.39万亿元；授权国务院在2019年后一年新的地方政府债务限额的60%以内提前下达下一年新的地方政府债务限额(包括一般债务限额和特殊债务限额)。

笔者认为，此举将加快地方政府债券的发行和使用，保证重点项目的资金需求，对促进投资、扩大内需、弥补不足起到积极作用，从而更好地发挥财政政策的积极作用，保持经济持续、健康、稳定发展。

地方债券发行明显不同

从上一次地方债券发行情况来看，由于配额审批较晚，年初地方政府债券发行中断，审批后集中发行将对市场产生影响。提前发行债务限额将有助于地方债券发行的顺利进行，避免对市场的供给冲击，对稳定投资、维护经济稳定发挥重要作用。

专项债务相当于专项资金，项目收入的专项债务追求项目收入的自我平衡。根据各省的发行情况，特种债券的发行规模与债务风险大致相当。总的来说，风险区域越高，发行特种债券的规模越小。

利用“债务限额”——“债务余额”得到“新债务规模”，各省的新债务规模也显示出与地方债务风险大致相关的特征。根据各省专项债务发行的综合情况和新增债务规模，除了风险防范的总体思路外，各省还表现出倾向于区域发展战略的特点。例如，北京、上海、广州等债务风险较低的经济强省还包括贵州、辽宁、陕西等省，反映了这些地区区域发展战略的政策倾向。这些地区也将是今后的重点建设领域，财政支持将会更大。

目前，地方政府债务管理日趋规范，通过债务总量限制来限制地方政府债务的扩张，通过对一般债务和特殊债务的明确分类来分离债务偿还资金来源，通过区分不同地区的债务限额来注重防范风险和促进发展。

值得注意的是，从2019年开始，未来五年地方债务偿还压力将迅速加大，最大压力将出现在2023年。因此，在发行新的地方债券期间，延长期限可以缓解密集到期的压力。由于政府投资项目一般具有投资周期长的特点，延长投资周期以匹配项目收益时间也是客观要求。自2018年7月以来，已发行372只新的五年期以上特别债券，有利于缓解未来债务集中到期的压力。作者认为，通过测算项目的投资回收期，地方政府债券可以进一步扩大10年或更长期限的债券发行规模。

地方债券市场的几个问题

交易比率过低，流动性差。截至2018年11月21日，地方政府债券存量为18万亿元，超过国债规模14.4万亿元和政策性银行债券规模14.2万亿元。其他金融债券为5.7万亿元，金融债券总额不足20万亿元，相当于地方政府债券的规模。然而，地方政府债券的周转率远低于国债和金融债券。2018年，地方政府债券的周转率有所上升，但仅为4-5%。与13%的国债和44%的金融债务相比，其市场流动性非常差。

地方政府债券定价扭曲，持有机构单一。流动性差的原因在于地方政府债券定价市场化程度低，缺乏科学透明的风险评估和信用评级，缺乏风险和回报的投资价值，导致控股机构过于单一，主要是配置需求。

虽然地方政府债券的发行主体和支付方式是明确的，但背后的信用支持应该是地方政府的信用。但在发行定价方面，地方政府债券不是市场化的，发行时定价扭曲，接近国债利率，没有反映明显的信用风险溢价，对投资机构的吸引力较小。发行利率过低，导致一级市场和二级市场的利差过大。因此，机构投资者的参与热情不高。由于政府存款等竞争因素，商业银行已成为主要的配置机构。

2018年8月14日，财政部要求地方政府加快发行特种债券，并对发行利率进行了指导，要求地方债券承销商的投标利率比同期限政府债券前五天的平均利率至少提高40个基点。随着定价的灵活性和市场化程度的提高，一级市场和二级市场的国债利率趋于一致，这大大增加了国债的投资吸引力和市场的流动性。与aaa级企业的中奖彩票收益率相比，地方政府债券利差波动较大，2018年初利差超过100个基点，反映出市场化程度低、定价扭曲、投资价值较低。目前大致稳定在50-70个基点之间，反映了投资价值。

根据中国债券发布的数据，商业银行仍是地方政府债券的主要持有者。随着发行利率的提高，地方政府债券的投资价值得到释放，其他机构投资者的积极性也有所提高。截至2018年10月底，商业银行占比69%，较2018年6月底的74%有所下降。

11月，中国人民银行、财政部、中国保险监督管理委员会联合发布了《关于在全国银行间债券市场发展地方政府债券柜台业务的通知》。本地债券柜台业务的开通扩大了本地债券投资者的范围，有望增强本地债券交易的活跃性和流动性，完善定价机制，对一级市场的发行将产生积极的反馈作用。

目前，地方债务的定价仍被扭曲。从发行率来看，2018年8月前，由于不同地区的信贷资质不同，地方债务与国债的利差存在一定差异。北京、上海等地区几乎全部以国债收益率发行，而贵州、黑龙江、吉林、内蒙古、天津等省市与国债的息差超过50个基点。8月14日财政部指令地方政府特别债券票面利率至少上调40个基点后，二级市场各省地方债券票面利率基本稳定，利差基本在40个基点至50个基点之间，这与发行利率的稳定性有很大关系。发行利率浮动区间的确定增加了地方债务的投资吸引力，但从目前的市场定价来看，扭曲了定价效率，没有反映出各省之间的信用资质差异和目标项目的风险状况。它更像是“政策”定价，而不是反映风险和信贷的市场定价。

从评级来看，各省之间的信用差异是明显的，但地方政府债券的信用评级并没有表现出差异，都是aaa级。从目前各省的债务水平来看，各省之间存在明显差异。负债水平较高的地区集中在欠发达地区，而天津、重庆等发达地区负债水平较高。

完善地方债券市场建设的政策建议

发行地方债券是基于量入为出的原则。与此同时，政府会计制度得到完善，政府资产负债表得到编制，地方融资活动的透明度得到提高，官方绩效评估的“只考虑国内生产总值的理论”被打破。改革措施的主要目的是转变政府职能，抑制地方政府不计成本的过度投资和借贷需求。目前，与地方政府债务相关的法律、法规和制度建设已经开始形成体系。主要包括地方政府借贷法律制度、约束机制、债务风险管理制度建设等。

2018年12月29日，财政部发布了《地方政府债务信息披露办法(试行)》，自2019年1月1日起实施。地方政府债务包括地方政府一般债务和地方政府特殊债务；地方政府债务信息包括预算、决算公开范围内的地方政府债务限额、余额等信息，以及预算、决算公开范围外的地方政府债券发行、期限、重大发行等相关信息。这项措施的实施将有助于提高地方债务信息的透明度，缓解市场信息不对称，有助于市场充分定价，进一步构建地方债务市场机制。

笔者认为，在以下几个方面仍有改进:一是建立地方政府债券市场化发行体系，完善市场化发行定价机制和信用风险管理机制，建立地方政府债券市场化信用评级体系。新发布的《地方政府债务信息披露办法(试行)》将显著提高地方政府财政收支和专项债务项目信息的透明度，同时增加地方政府债务定价的市场灵活性，形成市场定价机制。信用评级反映了当地信用资格的差异，市场化定价机制应充分反映不同发行人和不同特殊债务之间的价格差异。

第二，从多方面提高地方债券市场的流动性。首先，我们应该扩大地方政府债券的投资者基础。目前，地方政府债券过度集中在银行系统。虽然其他机构也随着投资价值的出现增持，但由于期限结构和定价的扭曲，整体流动性仍然严重不足。通过地方政府债券税收优惠政策，吸引社会保险基金、企业年金、职业年金、商业保险基金等长期资金的长期机构投资者购买地方政府债券。

建议将地方债务纳入全国社保基金理事会直接管理和运营的社保基金投资范围，提高地方债务投资在社保基金投资管理者管理和运营的社保基金中的比重。显然，地方社保基金和各省市管理的各类住房公积金可用于投资本地区发行的地方债券，鼓励企业年金管理人员投资地方债券。目前，允许个人投资者以较高的门槛参与场外交易，这可以降低门槛，开放交易所市场。

其次，通过调整风险资本的权重，对地方政府债务实行零资本累算，可以改善地方债务流动性问题的解决，从而缓解商业银行持有地方债务的流动性压力，提高商业银行的配置积极性。

最后，我们可以开发地方债务etf等相关金融产品和其他金融创新工具，引入商业银行等金融机构作为做市商，并将其视为质押融资工具，从而大大增强地方政府债券的流动性，提高资本市场的效率和价格发现功能。