美元指数已属强弩之末 人民币汇率逐步企稳

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□中国招商证券首席宏观分析师谢(600999，诊断股)(港股06099)

2018年12月31日，美元指数收于96.0793点，全年上涨4.5%，成为2018年全球少数实现正回报的资产之一。在2019年，作者认为美元指数正处于一场强劲的战斗的尾声，并将在今年回升和回落，结束始于2012年的强势美元周期。过去几年，美元指数的强势抑制了包括人民币在内的许多资产价格。强势美元周期的结束将对未来一系列资产价格产生重要影响。

美元指数下跌背后的因素

自20世纪70年代美元指数建立以来，经历了三次强劲的周期。目前，第三轮强势美元周期最早始于2011年8月，起点为78.0，目前的高点在5年后的2016年12月出现在103.3，增幅为32.4%。如果我们能从历史经验中猜测，这种强劲的美元周期即将结束。2019年，美元指数将有升有降，2020年，有可能回到90以下，重新进入弱势状态。

归根究柢，美元指数强弱的变化，是美国经济基础与其他相关经济之间强弱变化的结果。如果美国经济相对强劲，经济增长率相对较快，利率水平相对较高，货币政策环境相对紧张，反之亦然。作者推测，当前强势美元周期可能结束的原因不仅来自历史经验的推测，还包括以下经济基本面因素:

首先，在2019年，美国的经济增长率将下降，结束与其他经济体的经济增长差异。2018年，美国经济可以说是世界上独一无二的，但展望2019年，目前的共识是，美国经济的增长率将会下降，而区别仅在于下降的程度。基于以下三个负面因素，笔者认为美国经济增长的下滑可能会略微超出市场预期:第一，减税和刺激政策的影响正在消退。其次，美国股市的下跌通过财富效应对居民消费和经济增长产生负面影响。如果美国股市在2019年继续调整，将进一步影响美国经济的增长率。第三，强势美元的负面影响。2018年，广义实际美元指数开始从1月份的94.8上升到11月份的103，上升了8.7%，这将通过贸易渠道和通胀渠道对美国2019年的经济增长产生负面影响。

其次，人民币汇率波动的反向溢出效应。如前所述，广义美元指数的上升对美国经济的基本面产生了重大负面影响。“8.11”汇率改革后，人民币对美元的汇率波动相对于一篮子货币进一步加大:美元指数越强，人民币对美元越弱。人民币在贸易加权的广义美元指数中所占的比例从20世纪90年代末的不到6.8%上升到2018年的近22%。如果人民币与美元挂钩，22%的汇率不会随美元而改变。例如，2015年3月，狭义美元指数(仅包括6种主要货币，即欧元、日元、英镑、加元、瑞士法郎和瑞典克朗)同比增长22.6%，但包括人民币在内的实际广义美元指数同比增长10.7%。相反，2018年11月，狭义美元指数同比增长3%，同期包括人民币汇率在内的实际广义美元指数同比增长6.2%。

第三，从2012年开始的美元走强显然不止一个原因。然而，根据国际货币基金组织的研究，日元的竞争性贬值直接和间接地促成了美元的强势，这显然是难以指责的。日元是美元指数的一个组成部分，因此日元贬值直接导致美元指数走强。更重要的是，日本和欧元区在许多领域都是最重要的竞争对手，18个月后，日元竞争性贬值最终推翻了欧元贬值的多米诺骨牌效应。自2014年5月以来，欧元兑美元汇率已从1.3927的高点贬值至2014年3月13日的1.0499的低点，贬值幅度为24.6%。由于欧元对美元的汇率占美元指数的57.6%，这一举措大大推高了美元指数。日元竞争性贬值和美元走强的负面影响是显而易见的。因此，在2016年9月的二十国集团峰会上，成员国就避免竞争性贬值达成了共识。即使这一共识被搁置一边，每当欧元或人民币兑美元汇率发生变化时，特朗普总统的推特(Twitter)都会批评其为“自由落体”。可以看出，在现任美国总统任期内，当日元或欧元通过竞争性贬值推高美元指数时，这种情况很难再次发生。

从上述基本面因素分析，2019年美元指数涨跌的可能性非常高。或许只有风险因素或避险需求才会给强势美元带来阶段性支撑。

强势美元终结的影响

新兴市场货币有望摆脱压力。在过去的七年里，强势美元最直接的影响是抑制了其他国家货币的汇率，尤其是新兴市场货币。2011年10月，新兴市场的货币指数为107，2014年6月降至88，2018年12月降至61。七年来，该指数下降了43%，高于美元指数的增幅。其中，最杰出的“杰出人士”是阿根廷比索。2011年底，阿根廷人可以兑换4.3比索兑换1美元，而在2018年底，他们需要38比索才能兑换1美元。其他“候选货币”包括巴西雷亚尔、南非兰特、土耳其里拉和俄罗斯卢布。2019年，如果美元指数如期下跌，新兴市场货币汇率有望逐步摆脱压力。

人民币汇率有望企稳反弹。人民币汇率的贬值压力始于2014年，略晚于当前强势美元的推出。在几份研究报告中，作者强调人民币汇率贬值的预期和压力与美元走强密切相关。毕竟，本轮美元走强可与20世纪80年代和90年代两轮美元走强的大周期相媲美。预计2019年美元指数将回落，而人民币汇率可能会先低后高，并逐渐企稳反弹。人民币汇率波动将进一步加剧，以6.72为中心，波动幅度在6%以内。

流向新兴经济体的国际资本预计将逐渐恢复。根据国际清算银行的研究报告，强势美元(美元广义有效汇率的上升)和以美元计价的跨境银行贷款(强势美元，资本外流)之间存在负相关关系，与新兴经济体的实际投资动能(强势美元，弱投资动能)之间存在负相关关系。笔者的研究表明，美元有效汇率的强弱将对国际投资者购买中国债券资产的热情产生明显的影响，这种影响存在约6个月的时滞。美元实际汇率已从2015年第三季度以来的高位回落，这是国际资本从2016年第二季度开始重返中国债券市场、逐步扩大债券购买规模的重要驱动因素。相反，自2018年初以来，美元实际汇率开始反弹，滞后了6个月。9月份境外机构债券购买规模降至51亿元，11月份净减少333亿元，与6月份净增加1104亿元形成鲜明对比。展望2019年，随着美元指数大幅下跌，流入包括中国在内的新兴经济体的国际资本预计将在第四季度见底。

通过简单观察相关性，强势美元对资产价格的负面影响相对稳定，包括黄金价格和摩根士丹利资本国际新兴市场股票价格指数。2019年，将有机会检验，如果美元变弱，这种反向关系能否建立。