刘煜辉：用资本约束破除“荐而不保” 科创板是实验田

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中国社会科学院经济研究所教授、天丰证券(601162)首席经济学家刘煜辉近日在接受《中国证券报》记者专访时表示，资本市场改革的核心是构建新的资本形成体系，培育能够承担资本市场核心功能、真正对上市公司股票内在价值负责的中国特色市场主体，理顺资本市场主体之间的关系。面向市场的实体是投资银行。

刘煜辉认为，大力发展世界级投资银行是资本市场体系改革的重要起点，也是改革需要寻求的“突破口”和“牛鼻子”。我们可以考虑利用“资本”约束来促进投资银行的发展，要求投资银行在保荐企业的ipo过程中拿出“真钱”，购买保荐企业的股票，建立信任，真正为自己的定价负责。科技板块不是类似创业板、中小板和创业板的融资板块，而是一个新开放的“试验场”，属于“渐进式改革”。

建立一个强大的投资银行是改革的一个突破

中国证券报:当前资本市场改革需要克服哪些问题？

刘煜辉:目前，资本市场法律制度不完善，奖惩激励机制不完善，投资者制度不合理，这些都是客观存在的问题。然而，这些问题背后的核心问题是，在过去的30年里，中国资本市场没有培育出一个能够承担资本市场核心职能、真正对上市公司股票内在价值负责的市场化主体。这个以市场为导向的学科是投资银行。

美国资本市场是过去两百多年来自下而上和自然市场演变的结果。经过200年的积累，今天的美国投资银行已经逐渐形成，它集信托责任、商誉、专业精神和技术于一体，具有市场定价权。

只有培育这一市场化主体，中国资本市场才能实现其核心功能，获得正确的价格，理顺资本市场参与主体之间的关系。因此，对于中国来说，如何找到组建强大投资银行的途径应该是资本市场改革的政策方向，这也是目前相关部门已经开始考虑的事情。

中国证券报:资本市场改革的突破口在哪里？

刘煜辉:建设强大的投资银行对资本市场改革意义重大。首先，投资银行可以发挥资本市场定价机制的作用，使资本市场的长期估值合理化。其次，投资银行的交易匹配能力可以为资本市场创造流动性，长期稳定资本市场的价值中心，成为资本市场的“垫脚石”。最后，投资银行通过参与上市公司的长期投资，对上市公司形成约束和管理，引导长期资金进入市场，将大量资金转化为经济发展的长期资本，为中小企业和创新型企业提供股权资本，增强全社会形成创新资本的能力。

因此，大力发展世界级投资银行可以支持科技创新产业的升级和经济转型，降低实体经济的融资成本，发挥资本市场定价机制的作用，扩大直接融资比重，增加资产投资的长期回报，这是资本市场体系改革的重要出发点，也是改革需要寻求的“突破口”和“牛鼻子”。

使用“资本”约束打破“无担保推荐”

《中国证券报》:您对培育和发展投资银行有什么具体建议？

刘煜辉:由于发展时间有限，中国资本市场一开始培育承载核心功能的市场主体肯定会有各种困难。不可能照搬美国的做法，用“嘴”来定价。

一开始，你不能用嘴说话，所以要用你的资本说话。例如，在发起ipo的过程中，投资银行拿出“真金白银”购买被发起企业的股份，并“建立新的信托”，从而真正对自己的定价负责，打破了发起机构“推荐而不担保”的现象，约束了资本市场所有参与者的利益，并以投资银行为枢纽实现正常的市场化定价功能。

这样，在“多元化投资、专业化运作、信息透明”的原则下，长期机构投资者可以在市场中扮演“最后投资者”的角色，在股市被严重低估时买入相关股票，这不仅可以稳定市场，增强投资者信心，还可以降低此类长期基金的资产配置成本，提高其长期投资回报水平。

解决这个问题的核心是如何解决投资银行缺乏资金的问题。目前，国内100多家证券公司的总资本只有1.5万亿元左右，许多证券公司从事的是融资等银行信贷业务，而不是发挥它们应该承担的市场定价功能。要解决这一问题，需要提高全要素生产率，形成新的金融支持体系。

科学技术委员会有望成为一个新的“实验场”

《中国证券报》:在这个过程中，科技股的推出将起到什么作用？

刘煜辉:科技局不是类似创业板、中小板、创业板的融资板，而是一个新开放的“试验场”，属于“渐进式改革”。先探索一条成功之路，然后改造股市。改革开放40年来最成功的经验之一是“渐进式改革”，从“渐进式改革”到“股份制改革”，这一次可能是同一个想法。

中国资本市场的存量已经很大了。如果监管体制和运行机制直接在原有部门进行改革，很容易对现有市场产生很大影响，不利于其稳定运行。

因此，从“渐进式改革”的理念出发，决策层设立了一个新的市场部门作为改革试验场，试行了登记制度，建立了有效的隔离机制。让市场机制发挥更大的作用。从“渐进式改革”的角度来看，这一改革有一个自上而下的总体设计。除了试点登记制度外，我们还可以探索新市场配套制度的改革创新，如发行、上市、交易、中介责任和监管等，这些都是与当前市场相隔离的，相当于独立经营。

“实验场”的理念是在股票市场转型之前探索一条成功之路。它是独立的，包括试点注册制度，可以创造一批合格的资本市场实体，即强大的投资银行和证券市场的长期投资者。