钟正生：港股周报——财报季的风险有多大？

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收益的下降已经完全在市场预期之内，财务报告可能不是3月份市场趋势的核心变量，但市场趋势的核心变量可能仍然集中在经济数据、流动性、改革、贸易战等领域。

作者:钟，莫尼塔研究公司首席经济学家，财新智库常务董事

报告摘要

话题评论:盈利季节的风险有多大？

3月是港股财务报告发布的密集期，是决定市场走势的重要变量。市场普遍关注港股的财务报告是否可能低于预期。财务报告季主要从两个方面影响市场趋势:(1)影响当前每股收益。如果财务报告数据低于预期，每股收益将下降，股价将下跌；(2)影响本期pe。如果财务报告数据低于预期，市场将普遍降低对未来一年(即2019年)的利润预测，这将导致当前估值下降。

1.披露的公司业绩是什么？截至2019年3月11日，共有277家港股公司发布了2018年年报，其中60家公司发布了盈利预测数据。根据这60家公司的数据，预计净利润为1965.07亿港元，实际净利润为1979.47亿港元。实际值与预期值基本相同。总体而言，港股整体表现并未出现明显低于预期的情况，但内部分化相当严重。

2.如何计算财务报告数据的实际价值和预期价值？我们利用内地的经济数据来预测港股财务报告的实际价值。经计算，恒生指数每股收益的增长中心为2%，80%置信区间为(-11%，15%)；预期价值数据可以在彭博上找到。从数据来看，2018年3月恒生指数每股收益的实际值为2517.88，2019年3月恒生指数每股收益的预测值为2593.06。基于此，预计同比增长率为3%。这与模型计算的实际同比增长2%基本一致。

3.财务报告达不到预期的风险是什么？目前，彭博一致预期每股收益增长率为3%，而该模型计算的每股收益增长中心为2%，两者基本一致。因此，我们可以得出以下结论:(1)财务报告数据的概率与预期相同，超出和低于预期的可能性基本相同。与此同时，可能出现内部分化，这与目前披露的业绩特征是一致的；(2)如果2018年的业绩与预期一致，那么市场不会降低2019年的盈利预测，对当前pe的影响也不会很大；(3)收益下降已完全在市场预期范围内，财务报告可能不是3月份市场趋势的核心变量，但市场趋势的核心变量可能仍集中在经济数据、流动性、改革、贸易战等领域。

香港股市走势回顾

市场趋势。本周，香港股市经历了全面下跌，除了信息技术行业，所有其他行业和指数均下跌，跌幅最大的是原材料行业(下跌4.57%)、工业(下跌3.75%)和综合行业(下跌3.58%)。

估价情况。恒生指数的最新估值为10.51，低于历史平均水平，但非常接近；恒生ah溢价指数为116.55，微跌0.66%。

资金流向南方的情况。本周，沪港通资金向南方净流入71.12亿元，累计净流入5162.32亿元；深港通净流入3.27亿元，累计净流入2083.91亿元。

一、主题评论:财务报告季的风险是什么？

3月是港股财务报告公告的密集期(图1)，这将是决定市场走势的一个重要变量。市场普遍关注港股的财务报告是否可能低于预期。财务报告季主要从两个方面影响市场趋势:(1)影响当前每股收益。如果财务报告数据低于预期，每股收益将下降，股价将下跌；(2)影响本期pe。如果财务报告数据低于预期，市场将普遍降低对未来一年(即2019年)的利润预测，这将导致当前估值下降。

这份报告从自上而下的角度预测了恒生指数的盈利能力，并将其与彭博的一致预期进行了比较。结论如下:(1)截至2019年3月11日，从已发布财务报告且具有盈利预期的公司来看，不存在明显的意外情况；(2)从模型结果来看，财务报告数据的概率与预期相同，超出和低于预期的概率基本相同，但内部分化可能更严重；(3)预计财务报告不会对每股收益和市盈率产生太大影响，财务报告也不会成为影响市场的核心变量，但核心变量仍然是经济数据、流动性、改革、贸易战等。

1披露的公司业绩是什么？

截至2019年3月11日，共有277家港股公司发布了2018年年报，其中60家公司发布了盈利预测数据。根据这60家公司的数据，预计净利润为1965.07亿港元，实际净利润为1979.47亿港元。实际值与预期值基本相同。

其中，32家公司的利润低于预期，预期净利润为525.11亿港元，实际净利润为-39.14亿港元；盈利超出预期的公司有28家，预期净利润总计1，439.97亿港元，实际净利润总计2，018.61亿港元。总体而言，港股披露的业绩没有低于预期，但内部分化严重。

如何衡量财务报告数据的实际价值和预期价值？

从披露的公司业绩来看，实际价值与预期价值基本一致，不存在明显的低于预期的现象。然后，从港股整体来看，我们采用自上而下的方法来预测其财务报告的实际价值。股价=每股收益*市盈率，其中港股每股收益的增长率与内地经济的增长率高度正相关(图3)，一方面是因为香港股市三分之二以上是内地企业，另一方面是因为香港经济与内地经济的联系越来越紧密。

因此，我们可以利用内地的经济数据来预测港股企业的盈利能力。我们用同比gdp增长率对恒生指数的每股收益增长率进行简单的线性回归，得到回归方程(图4)。代入第四季度gdp数据后，恒生指数每股收益的增长中心为2%，80%的置信区间为(-11%，15%)。

接下来，它需要与彭博的一致预期数据进行比较。需要注意的是，由于恒生指数的所有公司并不把日历年作为会计年度，彭博的数据是基于过去12个月的日历年数据，而不是会计年度的数据。

市场上有两种不同:(1)应该用哪个月来计算？彭博和wind在计算方法上有所不同。彭博的利润预测使用日历年数据，而wind的名义gdp增长率和利润同比使用财政年度数据。我们认为应该使用3月份的数据进行计算，因为3月份对应的是彭博社日历年和大风会计年，数据的完整性相对较高；(2)如何计算预期同比增长率？彭博实际上有两组利润数据，即预测值和实际值。同时，只给出数值，同比增长率需要手工计算。我们认为，应使用“本期预测值/上期实际值-1”计算预期同比增长率，而不是仅使用预测值或实际值。

从数据来看，2018年3月恒生指数每股收益实际值为2517.88，2019年3月恒生指数每股收益预测值为2593.06，因此预测同比增长率为3%。这与模型计算的实际同比增长2%基本一致。

3财务报告达不到预期的风险是什么？

根据以上分析，可以发现彭博一致预期的每股收益增长率为3%，而我们模型计算的每股收益增长中心为2%，两者基本一致。因此，我们可以得出以下结论:

(1)财务报告数据的概率与预期相同，超出和低于预期的概率基本相同，但可能发生内部分化。这与目前披露的业绩特征是一致的；

(2)如果2018年的业绩与预期一致，那么市场不会降低2019年的盈利预测，对当前pe的影响也不会很大；

(3)收益下降已完全在市场预期范围内，财务报告可能不是3月份市场趋势的核心变量，但市场趋势的核心变量可能仍集中在经济数据、流动性、改革、贸易战等领域。

二.跟踪香港股市的关键事件

1港股通21转入，24转出

新的香港沪港通名单于3月11日确定。共转让21只股票，包括:山水水泥、太阳城集团、郭蕊房地产、中国物流资产、华兴资本控股、51信用卡、小树集团、桐城益隆、惠亮科技、CGN新能源、天伦燃气、金鹰贸易集团、复兴旅游文化、渣打集团、希望教育、中宇燃气、维达国际、创梦天地、亚洲水泥、红阳共转让24只股票，包括:五龙电动车、中粮包装、雅士利国际、华谊腾讯娱乐、都市美容、OOCL Esprit Global、益居企业控股、新鸿基公司、德永嘉集团、中国金属利用、澳门力军、富豪国际、千百度、和合实业、现代畜牧业、和合高速公路基础设施、361度、

HKEx与摩根士丹利资本国际联手推出a股期货指数

周一，HKEx与摩根士丹利资本国际签署协议，在获得监管机构批准后，根据市场情况推出摩根士丹利资本国际中国a股指数期货合约。HKEx集团首席执行官李小嘉表示，a股期货指数的推出将使HKEx与内地交易所的互动越来越强，相信互联互通机制将延伸至股指期货乃至商品期货领域。2月28日，a股期货指数产品的推出被列为HKEx三年战略规划的重点工作。当时，李小嘉说“还没有时间表。”不到两周之后，HKEx与摩根士丹利资本国际(msci)签署了授权协议，这意味着推出a股期货指数迈出了重要一步。虽然在最终确定a股期货指数的推出时间之前，有必要通过监管审批并考虑市场情况，但李小嘉方面表示希望越快越好。李小嘉表示，推出a股期货指数是HKEx与监管机构经过全面协调和长期磨合后形成的共识，双方有着共同的使命。“富时中国a50指数主要与大型股挂钩，覆盖面较窄。摩根士丹利资本国际中国a股指数覆盖面更广、更准确，更适合指数跟踪交易者的风险对冲需求。据报道，此次推出的期货合约是基于摩根士丹利资本国际中国a股指数(msci China A-share Index)，该指数涵盖了可通过沪深港通交易的大中型a股。

3.金管局入市支持港元汇率

上周，HKMA接受了15.07亿港元的卖出订单，这使得银行系统的余额降至748.02亿港元。市场预计货币政策将进一步收紧。根据财资市场协会(Treasury Markets Association)的数据，港元利率昨日全面上升，隔夜利率大幅上升，较上一交易日上升10个百分点，至0.69%。周一，香港金融管理局(Hong Kong Monetary Authority)再次入市支持港元汇率，这刺激港元利率在周一全面上升，3个月期利率为1.67%。银行家们预计，港元汇率将在下周再次引发弱势的外汇担保，这意味着HKMA方面可能会再次出手干预，但银行体系的余额预计将保持在600亿元以上，港元利率很难大幅上调。

4美国使命回顾发布2018年第四季度结果

财务报告显示，美国集团评论第四季度收入为198.03亿元，市场估计为193.9亿元，同比增长89%；调整后的净亏损为18.62亿元，去年同期为13.85亿元。2018年，美团实现营业收入652.3亿元，同比增长92.3%。在年报中，2018年，美国集团的餐饮外卖收入达到381.4亿元，同比增长81.4%；毛利52.7亿元。餐饮外卖交易数量从2017年的40.9亿增加到2018年的63.9亿，增长56.3%；2018年，食品和饮料外卖交易的日均数量为1750万。受收购mobike、发展旅游等新业务持续投资的影响，剔除优先股等特殊会计处理后，美团2018年调整后净亏损为85.2亿元。然而，在2018年第四季度，该公司的净亏损收窄至18.6亿元。

香港金融管理局可能会在本周发行第一批虚拟银行牌照，而财付通和其他五家公司拥有最大的机会

据媒体报道，HKMA将于本周发放第一批虚拟银行牌照。目前，8名入围申请人不会同时获得许可证。预计当局将首先颁发五个许可证。目前，最有机会获得第一批虚拟银行牌照的有五家申请人，分别是渣打银行与香港电信联盟、welab、财付通、中安银行与瑞士信贷国际联盟、小米与商城金融联盟，另外三家申请人分别是阿里巴巴旗下的蚂蚁金融、平安(601318)、中银香港和京东金融联盟。香港金融管理局发言人只重申处理虚拟银行牌照申请的进展良好。在提交了几乎完整信息的20份申请中，有8份被选中进行最终尽职调查。这八份申请来自不同的背景，包括香港、mainland China的本地公司和海外公司，包括银行、非银行金融机构和科技公司。HKMA力争在3月底前开始发放虚拟银行牌照。据悉，HKMA仍在等待部分申请人返回补充文件或资料，业内人士估计，HKMA将在收到这些补充资料后进行最终评估，因此最终发放的许可证名单仍有变数。

三.香港股市走势回顾

1市场趋势

香港股市本周下跌。恒生大盘股、恒生指数、恒生香港35指数、恒生大中型股、恒生香港沪港通、恒生小型股、恒生中国企业指数、恒生中小型股和恒生中型股分别出现-1.93%、-2.03%、-2.09%、-2.18%、-2.21%、-2.46%和-3.04其余行业均下跌，跌幅较大的行业为原材料(跌4.57%)、工业(跌3.75%)和综合工业(跌3.58%)。

2估价情况

截至2019年3月10日，恒生指数的估值为10.51，低于历史平均水平，但非常接近，表明恒生指数目前被低估，但低估程度已经大大减轻。恒生ah溢价指数为116.55，微跌0.66%。

3 .资金流向南方的情况

本周沪港通资金向南方净流入71.12亿元，累计净流入5162.32亿元；深港通净流入3.27亿元，累计净流入2083.91亿元。

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