张晓娇：经济数据点评——政策和数据之间的剪刀差

本篇文章4756字，读完约12分钟

摘要

工业增加值下降；社交零点略有反弹；投资稳定。

1-2月，工业增加值同比增长5.3%。矿业工业增加值同比增长0.3%，制造业同比增长5.6%，公用事业同比增长6.8%。

1-2月，社会零增长累计同比增速为8.2%，汽车消费依然疲软。

1-2月，固定资产投资增长6.1%，民间固定资产投资增长7.5%。制造业投资增长5.9%，基础设施投资增长4.3%，房地产投资增长11.6%。

不可忽视的房地产，不可提升的社会零点。1-2月经济数据基本符合预期:工业增加值略有下降，社会零增长速度略好于预期，基础设施投资增速继续提高，制造业投资增速下降。超出预期的经济数据喜忧参半:房地产投资的增长率超出预期，银行资金显然通过贷款和个人抵押贷款流入房地产行业。我们认为，目前居民对住房的需求仍然比较旺盛，特别是在中西部地区。因此，在需求的支撑下，房地产数据有望成为未来一段时间经济数据的亮点。相反，社会零的数据将继续困扰市场，这不仅是因为在收入、经济环境和房地产消费的三重压力下，社会零的增长率面临下行压力，也是因为在目前的统计口径下，社会零不能充分反映线上线下、规模上下的消费结构变化。

货币政策侧重于调节增量，而财政政策难以调节存量。2019年，我们将继续保持积极的财政政策和稳健的货币政策。然而，从全球经济环境的角度来看，今年有许多政策挑战要应对潜在的下降趋势。从货币政策的角度来看，预计上半年货币政策将保持目前的强势，因此社会金融和信贷的数据增长仍然可观。预计货币市场的流动性仍将得到保证，货币借贷资金的利率仍将在较低水平波动。货币政策的重点仍然是在新资金注入实体经济的过程中，清理传导渠道，调整投资结构，重点是小微企业和制造业。财政政策将继续积极减税，并将主要实施。然而，今年财政政策的难点在于解决地方政府债务的制度设计，规范和化解现有债务。我们认为，今年需要密切关注全球经济数据的变化，密切关注国际经济周期和增速放缓是否会超出预期。如果全球经济表现不佳，不能排除政策会出现更多积极的边际调整。

风险警告:全球经济数据低于预期。

工业增加值下降

1月和2月工业增加值低于预期。1-2月，工业增加值同比增长5.3%，比2018年下降0.9个百分点，比去年同期下降1.9个百分点。工业增加值同比增速的下行低于市场预期，这在一定程度上受到春节因素的影响。剔除春节因素，1月和2月规模以上工业企业增加值同比增长6.1%。然而，我们仍需关注连续三个月pmi指数跌破繁荣和下降线，以及2月份pmi生产指数下降对工业增加值增速造成的下行压力。

工业增加值环比下降，而制造业波动最小。从产业链增长率来看，1-2月工业增加值增长0.43%，比12月下降0.06个百分点。从历史规律来看，今年1月和2月的工业增加值趋势弱于上月。我们认为，这不仅是季节性因素，在一定程度上也是全球经济增长下行趋势和贸易保护主义抬头的结果。根据行业分类，1-2月矿业工业增加值增长0.3%，制造业增长5.6%，公用事业增长6.8%，其中矿业工业增加值比2018年下降2个百分点，制造业增长0.9个百分点，公用事业增长3.1个百分点。在2016年至2018年的经济复苏期间，我们的基数较高，这在一定程度上影响了工业增加值的同比增速。例如，采矿业更明显地受到基地的影响。但是，从公用事业工业增加值同比增速明显下降的趋势和发电量累计同比增长2.9%的明显下降趋势来看，工业增加值增长压力确实加大了。

上游仍在改善，而下游明显在下降。上游产业中，化工原料及化工产品制造业增加值同比增长4.3%，非金属矿产业增加值同比增长8.8%，黑色金属冶炼及压延加工业增加值同比增长7.5%，有色金属冶炼及压延加工业增加值同比增长9.3%。中游行业中，通用设备制造业增加值同比增长4.4%，特种设备制造业增加值同比增长10%，汽车制造业增加值同比增长-5.3%，电机及设备制造业增加值同比增长8%，计算机、通信及其他电子设备制造业增加值同比增长6%。我们认为，供给侧的结构改革后，上游产业的产能结构明显优化，因此当需求波动时，生产侧的弹性和韧性能够更好地保持工业增加值的稳定增长。

消费者领域出现了差异化

社会零增长率的反弹并不重要。1-2月，社会零增长累计同比增速为8.2%，与2018年持平。虽然数据略好于市场预期，但需要注意的是1月和2月的商品消费数据增速较弱，餐饮消费增速相对较高。考虑到春节因素对消费的影响以及春节期间假日消费偏好的明显变化，我们认为1-2月份的社会零数据不足以全面反映消费，应该综合考虑3月份的数据进行判断。根据春节期间的消费数据，虽然增速有所下降，但餐饮零售消费总量超过1万亿元，表明消费需求依然强劲。

上述社会的零增长率急剧下降。1-2月，规模以上企业消费品零售总额同比增长3.5%，同比下降2.2个百分点。商品零售总额同比增长3.2%，同比下降2.5个百分点。餐饮总收入同比增长8.1%，比2018年增长1.7个百分点。从1月到2月，网上零售额占16.5%，比2018年下降1.9个百分点，累计同比增长率为13.6%，比2018年下降10.3个百分点。从城乡消费增长来看，1月和2月农村消费增长9.1%，比2018年下降1个百分点，而城市消费同比增长8%，比2018年下降0.8个百分点。1-2月，餐饮业收入同比增长9.7%，同比增长0.2个百分点，商品销售收入同比增长8%，同比下降0.9个百分点。一方面，1-2月数据受春节影响，网上消费增速和比重下降。另一方面，这也证实了我们之前的观点，即居民消费渠道的多元化导致了超规模消费增长率的快速下降。

2019年汽车消费依然疲软。1月和2月，规模以上企业零售总额同比增长3.2%，同比下降2.5个百分点。增长率较高的分部门包括日用品、中西药品、粮食、石油和食品等。增长率较低的是汽车、家具、服装、鞋帽等。与2018年相比，文化办公用品、通讯设备和化妆品大幅增加，而家具、家用电器、服装、鞋帽迅速减少。从1-2月累计增长率与2018年相比的变化来看，上升的消费增长率包括文化办公用品、日用品和通讯设备，而明显下降的消费增长率包括石油产品、家具、服装、鞋帽。我们认为2019年消费增速可能会下降，预计汽车消费增速将继续疲软。然而，后周期房地产消费的增长率是不确定的，而日用品和基本消费品的增长率是相对稳定的。

房地产投资强于预期

固定资产投资增长并不疲软。1-2月，固定资产投资增速为6.1%，比2018年提高0.2个百分点；1-2月，民间固定资产投资增速为7.5%，比2018年下降0.7个百分点。1-2月，固定资产投资增速仍相对强劲，略高于市场预期，其中房地产和基础设施投资贡献较大，而民间固定资产投资增速有所下降。我们认为，总体投资增速依然良好。

基础设施增速略有回升，房地产投资增速超出预期。从分类来看，1-2月制造业投资同比增长5.9%，比2018年下降3.6个百分点；基础设施投资同比增长4.3%，同比增长0.5个百分点；房地产投资同比增长11.6%，比2018年增长2.1个百分点。总体而言，尽管制造业投资的增长率有所下降，但自2017年以来一直保持在稳定增长水平之上。在一定程度上，这表明制造业投资的内生动力是好的，房地产投资的增长率大幅上升，超出了市场预期。我们认为这主要是由于恢复了工作。但是，在去年土地购买基数较高的基础上，房地产投资增速难以保持目前的高增长，基础设施增速仍在缓慢上升，这与我们的预期是一致的；从细分行业来看，第三产业投资增速为6.5%，比2018年提高1个百分点；国有企业投资增速为5.5%，比2018年提高3.6个百分点；西部地区固定资产投资增速为7.6%，比2018年提高2.9个百分点，对固定资产投资增速贡献较大。

中西部房地产投资增速大大超出预期。1-2月，房地产投资增速为11.6%，同比增长2.1个百分点，其中东部地区增长10.9%，中部地区增长8.8%，西部地区增长16.8%，同比持平，分别增长3.4个百分点和7.9个百分点。根据房地产分类，住宅投资增速为18%，办公楼投资增速为2.5%，商业房地产投资增速为-9%，分别比2018年提高了4.6个百分点、13.8个百分点和0.4个百分点。从征地面积和土地交易价格来看，1月和2月累计同比增长-34.1%和-13.1%，分别比2018年下降48.3个百分点和31.1个百分点。房地产投资增速继续保持在较高水平，但剔除土地购置费，2018年实际用于房地产开发的投资累计同比增速仍仅为-3.18%。我们在消费专题报告中指出，东部地区的房地产消费已经体现在消费总量和消费结构上，但中西部地区的房地产消费仍在上升，因此未来中西部地区的房地产消费仍将相对较大。此外，1-2月份土地购买量和面积同比增速在去年高基数的基础上大幅下降，这可能会导致未来房地产投资增速下降。

社会融资资金重新流入房地产行业。1-2月，商品房销售面积同比增长-3.6%，比2018年下降4.9个百分点；商品房销售同比增长2.8%，比2018年下降9.4个百分点。从销售面积看，1-2月商品房销售面积同比增长10.6%，同比增长0.4个百分点，其中住宅面积同比增长16.3%，同比增长0.5个百分点，写字楼同比增长2.9%，同比增长3.3个百分点。商业地产同比增长9.7%，低于2018年。在资金来源方面，1月和2月国内贷款占比20.3%，较2018年大幅增长5.8个百分点。从增速来看，1-2月房地产开发基金累计增速为2.1%，同比下降4.3个百分点，其中国内贷款基金增速为-0.5%，同比上升4.4个百分点，存贷款增速为5.6%，同比下降8.2个百分点，外资增速为328.1%，同比大幅上升。个人住房抵押贷款增速为6.5%，较上月有所上升。稳健的货币政策已逐渐反映在1月和2月的社会金融数据中。从房地产投资资金来源来看，银行资金来源的贷款和个人抵押贷款的比例或增长率有了显著提高。

结论:政策和数据之间的剪刀差

不可忽视的房地产，不可提升的社会零点。1-2月经济数据基本符合预期:工业增加值略有下降，社会零增长速度略好于预期，基础设施投资增速继续提高，制造业投资增速下降。超出预期的经济数据喜忧参半:房地产投资的增长率超出预期，银行资金显然通过贷款和个人抵押贷款流入房地产行业。我们认为，目前居民对住房的需求仍然比较旺盛，特别是在中西部地区。因此，在需求的支撑下，房地产数据有望成为未来一段时间经济数据的亮点。相反，社会零的数据将继续困扰市场，这不仅是因为在收入、经济环境和房地产消费的三重压力下，社会零的增长率面临下行压力，也是因为在目前的统计口径下，社会零不能充分反映线上线下、规模上下的消费结构变化。

货币政策侧重于调节增量，而财政政策难以调节存量。2019年，我们将继续保持积极的财政政策和稳健的货币政策。然而，从全球经济环境的角度来看，今年有许多政策挑战要应对潜在的下降趋势。从货币政策的角度来看，预计上半年货币政策将保持目前的强势，因此社会金融和信贷的数据增长仍然可观。预计货币市场的流动性仍将得到保证，货币借贷资金的利率仍将在较低水平波动。货币政策的重点仍然是在新资金注入实体经济的过程中，清理传导渠道，调整投资结构，重点是小微企业和制造业。财政政策将继续积极减税，并将主要实施。然而，今年财政政策的难点在于解决地方政府债务的制度设计，规范和化解现有债务。我们认为，今年需要密切关注全球经济数据的变化，密切关注国际经济周期和增速放缓是否会超出预期。如果全球经济表现不佳，不能排除政策会出现更多积极的边际调整。