玄宁：两会后投资A股应抓住私有化之后的汉能这条锦鲤

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最近，汉能发布了私有化计划的公告，这使得该公司再次引起市场的关注。沪港通之后，它大幅上涨，停牌，然后私有化，并计划重返a股，这是一个前所未有的情况，自然会引发市场的各种分析。在股票市场上，人们持有不同的观点是很常见的。事实上，正是一些关注“双头”的人和其他关注“空”的人驱使人们交易股票，而双头空正在寻找动态平衡。本文对此不予置评。此外，我们无意讨论资本的逐利冲动与监管之间的博弈，只是根据我们对汉能的理解提出一些看法。

我们的主要观点如下:

首先，汉能的私有化计划和回归a股的目标是当前形势下中小股东的理性选择；

二是汉能上游设备业务，利润率处于产业链顶端，核心竞争力、技术壁垒和市场定价能力已经形成。这是汉能重返a股的底线；

第三，下游市场需求旺盛。汉能的业务分为独角兽业务和任何细分业务。市场是蓝色的海洋。关键是要充分利用差异化优势，这是汉能未来的一个机遇。

以下是我们的分析:

首先，汉能的私有化是一个与时间赛跑的计划。我相信中小股东已经了解香港证券市场的退市新规，也很清楚2019年7月31日意味着什么。此时此刻，汉能的私有化计划是符合少数股东利益的理性选择。从法律上讲，大股东和中小股东都是公司的投资者。他们平等享受投资收益，共同承担投资风险，这是一个深入市场骨髓的基因。退一万步说，如果私有化计划未获通过，中小股东希望从监管中获得补偿的可能性极小。香港资本市场对投资者的保护体现在证监会与交易所之间的协调机制上，包括金融纠纷调解中心、投资者补偿基金和投资者教育中心；然而，香港不允许针对金融市场行为的集体诉讼，即投资者联合起来起诉相关公司。对于单个投资者来说，往往难以承受诉讼过程中产生的高昂成本和时间成本。因此，在当前条件下，民营化实际上是当前的机会之窗，是理性分析后的止损选择。

关于这个话题，我们还有一些意见供大家讨论。汉能已暂停交易三年多。根据公司和监管部门公布的信息，双方经历了对抗、接触和妥协的过程。监管机构为恢复交易设定了两个条件，汉能也投入了精力并做出了让步。然而，对于“不放开复牌”的原因，监管当局一直保持沉默。对于投资者的询问，HKEx的回应是“不便置评”或电话录音。公平地说，监管机构有责任向汉能的少数股东解释。如果汉能满足复牌条件，为什么不释放复牌？如果监管机构在过去几年里一直对汉能的“关联交易”和其他业务安排有所怀疑，为什么他们不在六、七年前停止它，等到它的市值达到3000亿英镑，涉及近26亿份投资权时再行动呢？重要的是要知道这种模式自2010年就已经存在。如果监管机构尽快采取行动，无论是从汉能的公司治理、扭转局面还是从独立股东的利益来看，情况都可能好转。

第二，如果私有化计划成功通过，其a股回报计划将很容易启动。关于汉能未来在资本市场的发展方向，我们相信汉能有足够的机会重返a股，尤其是在成立科技董事会的背景下。

要真正了解汉能的投资价值，我们还需要评估其商业前景。汉能不同于传统的光伏企业，其商业模式也完全不同。大多数传统光伏企业的业务主要是生产硅材料和部件以及建设和运营光伏电站，以形成产业链；至少从目前的财务数据来看，汉能是一家高端设备公司，专注于设备销售和交付，这是该公司的上游业务。晶体硅和薄膜的应用市场也不同。晶体硅产品的应用市场主要是大型地面电站和分布式电站，薄膜应用市场主要是发电建材和移动能源，通过分布式和民用太阳能(000591)产品切入民用市场，如发电瓦、发电幕墙、可穿戴太阳能设备等。这些是汉能的下游业务。

我们来谈谈上游。制造薄膜太阳能设备需要大量的资本投资和工业生态的支持。在目前国内去杠杆化和控制信贷额度的环境下，企业融资并不容易，制造任何工业设备都依赖于规模，这与资本是分不开的。因此，做好薄膜设备并不容易。然而，高端装备行业的利润率一般都比较高，通常在整个产业链中最高。例如，2017年，能源设备公司的manz和Meyer Borg的毛利率分别为69%和50%。汉能在设备能力方面形成了大规模的核心竞争力，市场份额攀升；核心设备逐渐形成技术壁垒，掌握定价权，使毛利率站在产业链的顶端；在报告的另一端，实际借贷成本也降低了，债务偿还压力也减轻了。

汉能上游的主要客户是向各地的“移动能源工业园”销售设备。我们认为它的商业逻辑没有错。据公开信息显示，贵阳、淄博、大同等工业园区所在的大部分地区都有明确的经济动能转化和绿色产业发展需求，汉能以此发展上游业务。事实上，“扩大新兴产业产能”并不是刻意的刺激，而是符合经济升级的基本逻辑和供给侧改革的大方向。未来几年，能源、金融、人口和土地改革的红利将在这些领域进一步释放，供给方结构改革的成果将逐步显现。因此，在保持充足流动性和保持增长的压力下，投资和资本的逐利行为是相对安全的。

事实上，在设备系统集成领域，大部分都是非标准化的，尤其是薄膜设备，与汽车设备等传统行业相比，相对不成熟。目前，汉能的竞争对手较少，客户的议价能力相对较弱。因此，我们认为，在未来几年，薄膜设备有望继续促进企业利润。但是，随着业务规模的扩大，毛利率水平无疑会受到压力。我们相信汉能的上游业务可以利用资源、技术和服务，尝试租赁和其他模式。汉能拥有业内最大的工程师人力资源，这也是未来的竞争优势。

第三，先谈上游，再谈下游。汉能下游业务的潜力和价值在于巨大的市场需求，薄膜技术可以适应许多领域，从发电建筑材料到民用可穿戴设备，再到汽车、无人机和卫星等高附加值领域。每个细分市场的交易量都是蓝色海洋。根据我们目前掌握的信息，汉能未来不排除拆分业务，每个核心业务将形成一个独角兽，每个独角兽将切入一个细分领域，从而获得一个应用场景，进一步开放其行业界面，并在此过程中通过迭代实现关键技术的升级。未来，汉能作为一个能够深度切入不同行业的平台企业，将有机会在标准化、通用化产品的基础上嫁接上下游产业，其他科技公司将成为支持者和分享者，拓展薄膜技术的朋友圈，使其竞争力越来越强。

我们认为，关键在于汉能能否真正瞄准业务链中的痛点，基于技术的差异化优势进行有针对性的创新，从而让每一只独角兽都能创造出一个爆炸性的产品组合。目前，汉能在这方面的能力有待提高。然而，经过三年多的试错，汉能开辟了上下游业务板块的商业模式，从前端整合了技术研发、产品研发、生产线优化的链条，实现了自组织成长，占据市场差异化优势的汉能、韩强等产品相继问世。当然，在产品出现的早期培育它需要时间，但这些也是未来的机会。埃森哲也做了一份报告，到2020年，全球可发展的薄膜电池市场将达到114万亿，中国将达到20万亿。

结论:

在光伏产业多种技术并存的情况下，汉能多年来独自支撑着中国的薄膜光伏，并独自承担了整个薄膜光伏技术的迭代和工业试错的费用。在我们看来，在没有先例的情况下，它的发展真的是摸着石头过河，出现一些激进和冷漠是正常的，也是可以理解的。此外，与其他已停牌的上市公司相比，汉能已正常运营三年多，在许多技术和产品上取得突破，难度极大。这也表明资本市场的挫折并没有动摇企业的基础和方向。

在每个时代，都有企业给自己的行业甚至更多的领域带来变革。凭借硬件和软件的绝对优势，苹果抓住了移动互联网的机遇，改变了娱乐、出版和支付的形式，并在全球掀起了波澜。同样，在能源领域，在便携式和自主能源利用的趋势下，掌握了核心技术的汉能可能成为下一个极具价值的指数型组织。

简而言之:a股，夺取汉能的锦鲤。