邵宇：全球流动性周期的冲突——美联储加息的抉择

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我们认为，从2019年开始，加息将明显放缓，甚至可能提前结束，这主要取决于实体经济和金融市场的运行。

作者:余韶，东方证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛主任

如果伯南克在应对金融危机时表现出“采取行动的勇气”，那么接替美联储主席的珍妮特·路易斯·耶伦和杰罗姆·鲍威尔(jerome powell)也将面临一个艰难的“决策时刻”，即货币政策正常化。缩表升息顺序选择不当，节奏把握不好，可能导致利率和资产价格大幅波动和经济衰退。

2015年12月16日(次日生效)，美联储宣布加息25个基点，联邦基金目标利率上限从0.25%上调至0.5%；一年后，2016年12月15日，美联储将其上调至0.75%；经过2017年(3次)和2018年(4次)7次加息(每次加息0.25个百分点)，截至2019年2月底，联邦基金的目标利率已升至2.5%，比耶伦的原计划低0.5-0.75个百分点。从加息的速度来看，2018年是加息的高峰期，全年加息1个百分点。我们认为，从2019年开始，加息将明显放缓，甚至可能提前结束，这主要取决于实体经济和金融市场的运行。

在1月29日至30日的利率会议后，fomc发表声明称:“继续把联邦基金利率目标区间的变化作为调整货币政策立场的主要手段。”Fomc准备根据经济和金融发展调整资产负债表正常化的细节。此外，如果未来的经济形势需要更宽松的货币政策，而不仅仅是通过降低联邦基金利率来实现政策目标，联邦公开市场委员会将准备使用其所有工具，包括改变其资产负债表的规模和组成。”可以看出，美联储的货币政策一直在进行动态微调，最新的声明发出了一个明确的温和信号，这反映了美联储对长期目标、中期环境和风险(包括金融体系风险)的评估。

传统泰勒规则

联邦公开市场委员会在2019年1月29日的声明中表示:联邦公开市场委员会坚定地致力于履行国会赋予它的法定职责，即促进最大限度的就业、稳定价格和维持适度的长期利率。这是美联储货币政策的三个目标，也是判断美联储利率政策的观察变量。

长期保持2%的通胀率仍被认为是美联储的核心任务，也是一个可以实现的目标。“最大就业”被认为取决于劳动力市场的结构和其他非货币因素。“这些因素可能会随着时间的推移而变化，可能无法直接测量。因此，设定一个固定的就业目标是不合适的。”美联储将每三个月进行一次评估，并公开发布一份经济预测报告摘要。最新报告中估计的长期正常失业率中值为4.4%，与2019年1月的最新失业率数据完全一致。如果通胀缺口小于零，而实际失业率数据高于美联储的预测值，根据利率规则，美联储加息的可能性将会增加。

自斯坦福大学教授约翰·泰勒1993年发表著名论文《泰勒规则》以来，它已成为分析美联储利率政策的重要工具。

泰勒规则的主要含义包括:第一，当通货膨胀率高于目标通货膨胀率时，美联储应该提高联邦基金的目标利率。其次，利率应该根据产出缺口(衡量经济“疲软”的指标)进行调整。当实际国内生产总值增长率大于(小于)实际潜在国内生产总值增长率下降时，表明经济过热，联邦基金利率应该提高。泰勒(1993)用这个方程拟合了美联储从1980年代初到1992年的政策利率。此后，泰勒规则被金融市场参与者和政策制定者用作经济分析的通用工具。

泰勒(2016)认为，自20世纪80年代以来，美联储的货币政策变得更加系统化和有章可循。直到21世纪初。这被认为是低通胀和持续经济扩张的大缓和时期的重要基础。然而，自2003年以来，美联储已经偏离了规则，将联邦基金利率长期保持在低水平。例如，当通货膨胀率也是2%时，联邦基金利率在2003年仅为1%，在1997年为5.5%。泰勒认为，这种低利率环境导致房地产市场过度追求回报率和投机，并破坏了监管程序的安全和稳定的规则，从而导致金融危机和随后的“大衰退”。

霍夫曼和博格丹诺娃(2012)利用泰勒的“泰勒规则”(1999)来模拟世界、发达国家和新兴市场国家的政策利率。如图1所示，2003年之前，全球利率走势基本遵循泰勒规则。然而，自2003年以来，政策利率偏离了泰勒规则，两者之间的剪刀差加大了。长期以来，政策利率一直低于发达国家和新兴市场国家的泰勒规则利率。

2008年金融危机后，泰勒规则利率迅速下降，甚至低于政策利率。对发达国家来说，这甚至意味着负利率。然而，泰勒规则也意味着利率将迅速反弹，而不是现实中的长期零利率。自2010年以来，泰勒规则利率一直高于零利率。正因为如此，特朗普在提名美联储主席时选择了鲍威尔，而不是泰勒。特朗普需要一个低利率和稳定(而非强劲)美元的内外环境来刺激投资、消费和出口。

现代泰勒规则

金融危机后，宏观经济发生了一些新的变化，导致实际利率趋势长期偏离泰勒规则。这些变化包括:零利率的出现；长期低通胀；菲利普斯曲线的消失。据此，美联储圣路易斯分行行长詹姆斯·布拉德(2018)提出了泰勒规则的现代版。与泰勒(1993)相比，泰勒规则的现代版本有了很大的修改:

首先，增加联邦基金目标利率的一阶滞后期，以平滑目标利率的路径。平滑系数设定为0.85，表明联邦基金目标利率的设定具有明显的路径依赖性。

其次，通胀缺口衡量的是市场预期通胀与美联储目标通胀之间的差异。美联储的目标通胀率仍然是2%，市场预期通胀率是通过5年期国债的名义收益率和5年期通胀保值债券的收益率之间的差额来衡量的，这个差额也被称为盈亏平衡通胀率。

第三，更重要的是，均衡利率不再是一个常数，而是一个时变变量。具体计算方法是利用惠普滤波器分离1年期名义不变期限国债收益率的趋势利率，然后减去达拉斯联邦储备银行(Dallas Federal Reserve Bank)在过去4个季度调整后的平均个人消费支出(pce)通胀率的变化。

第四，泰勒(1993)的当前通货膨胀率被联邦公开市场委员会的目标通货膨胀率所取代。

最后，为了反映平坦的菲利普斯曲线，失业差距系数(即产出差距)被设定为0.1，通货膨胀差距系数与泰勒(1993)相同，仍为1.5。这表明联邦基金利率对失业缺口的“容忍度”高于通胀缺口。

图2是美国联邦储备银行圣路易斯分行的经济学家凯文·l·克里森(2019)根据詹姆斯·布拉德(2018)阐述的现代泰勒规则绘制的图表。因此，与泰勒(1993)相比，现代泰勒规则能更好地拟合金融危机后联邦基金利率的趋势。例如，在2015年第四季度，1993年泰勒规则指出联邦基金的目标利率应设定为0.88%，而现代泰勒规则的平均利率为0.12%，更接近0.16%的实际情况。从2018年第四季度开始，现代泰勒规则预测的联邦基金利率应在1.88%至1.99%的范围内，略低于联邦基金目标利率设定的2.25%-2.5%，远低于1993年泰勒规则利率(约4.5%)。这表明，自2018年第四季度以来，货币政策一直很紧，这在一定程度上解释了美联储为何在2019年第一季度暂停加息。克里森认为，造成这种差异的主要原因是变化，这与债券市场的走势密切相关。因此，要回答美联储是否会加息，现代泰勒规则是一个很好的起点。

美联储可能会提前结束加息周期

利率的任何调整都是在对多个变量进行全面调查后的权衡。要回答每次加息的主要原因，我们需要研究现代泰勒规则的内部结构，这就需要从利率趋势、通胀预期和债券市场失业率等核心变量中寻找答案。

以2015年12月的加息为例。如图3所示，美国的失业率(经季节性调整)在2009年10月达到峰值(10%)，然后进入下降范围，2015年12月突破5%，与金融危机前的2008年6月持平。与此同时，核心cpi同比增速超过2%，通胀预期也在2016年1月触底(1.31%)后开始上升。更重要的是，三个月期短期债券的月平均利率从2015年10月的0.02%迅速上升至12月的0.23%(推动均衡利率上升)。然而，所有这些因素只是提高利率的必要条件，而不是充分条件，因为截至2015年底，私营部门对可贷资金的需求仍然低迷。也就是说，尽管加息的必要条件已经具备，但真正导致美联储加息的原因需要单独解释。

早在2013年，第三轮量化宽松政策就已经开始实施，就在通胀率达到1.1%后，美联储表示将降低量化宽松的规模。2015年12月16日首次加息时，通胀预期仅为1.3%，低于目标通胀率。这表明美联储的行为先于市场。从当时的美联储主席耶伦的讲话来看，联邦公开市场委员会主张提前采取行动，而不是推迟。我们认为主要有以下考虑:

首先，早在2014年9月，美联储就宣布货币政策正常化的程序是先提高利率，然后再降低利率。主要考虑的是，收缩要求美联储出售其债券，这将降低债券市场价格，并且没有先例可循。提前加息相当于设立一个缓冲区。一旦债券价格大幅下跌时，表减少，美联储将下调利率由空，以防止债券市场崩溃。

其次，提前加息的另一个原因是，如果我们等到私人部门的信贷需求回升后再加息，将导致美联储被动的“突然收紧”，这将导致资产价格大幅波动。在2015年12月16日加息当天的新闻发布会上，美联储主席耶伦表示:“如果我们不开始略微降低宽松的货币政策，那么经济很有可能最终超过我们的就业和通胀目标...如果美联储拖延正常化进程太久，最终可能不得不在某个时候突然收紧政策，从而增加衰退的风险。”2016年1月，时任美联储副主席的斯坦利费希尔(stanley fischer)也表示，美联储必须启动正常化进程，以“防止资产价格过高”。

第三，尽管从通胀预期的角度来看，美联储似乎提前采取了行动，但如果结合2008年金融危机的历史，它似乎及时刹车了，因为美国房地产价格早在2012年初就显示出复苏迹象(图3)。截至2015年12月，20个大中城市的房价指数(182.43)已超过危机前夕(2008年8月，指数为164)，与2007年底持平，旧金山房价已超过2006年的峰值。顾朝明的研究(2018)表明，即使资产负债表下降，资产泡沫也会存在，这是由于零利率环境提高了风险偏好，以及借款人的消失，大量流动性被存入金融部门，从而迫使基金经理寻找任何可能升值的资产。但是对于央行来说，这样的泡沫是最不受欢迎的。毕竟，是2008年房地产泡沫的破裂引发了战后西方世界最严重的衰退。

第四，从可行性的角度来看，如图4所示，金融危机后，为了修复资产负债表，住宅部门改变了过去提前消费和过度借贷的行为(这可以从住宅部门的杠杆率下降中看出)，而私人部门的这种行为改变也空出了空来加息。

事实上，“提前加息”也有“先发优势”。美联储担心加息的一个副作用是引发债券市场利率上升，特别是长期利率，这将增加资金的融资成本，对实体经济不利。但是，与其他国家相比，提前提高利率会吸引国际资本进入美国，从而起到一定的缓冲作用。资本流入和美元汇率上升的数据可以证明这一点。2016年全年，美元对加元和墨西哥比索的汇率分别上升了35%和48%。从这个角度看，其他国家将面临“落后”。

加息与缩表的顺序:一个理论解释

以上四点主要解释了美联储为什么要“提前加息”以及加息的可行性，第一点也揭示了美联储为什么先加息，然后再降息的原因。加息和降息的顺序需要一个理论解释。我们将理解这更可能是最后的选择，也可能是欧洲央行、英格兰银行和日本银行的选择。

Ihrig等人(2016)比较了金融危机前后美联储货币政策操作理念的变化。如图5所示，在金融危机之前，对于给定的储备需求，联邦公开市场委员会可以通过调整储备供给来实现联邦基金利率的目标，并将其传递给其他短期和长期利率，然后通过基金价格影响实体经济。然而，在金融危机之后，三轮量化宽松货币政策将储备供给从r1移到了r2。此时，只有进行大规模的公开市场操作，恢复足够的储备，才能提高利率。

在对实体经济负面影响最小的前提下，美联储改变了公开市场操作的“数量”方法，直接调整了“价格”。美联储增加了两个管理利率——超额准备金利率和隔夜反向回购协议发行利率。利率是其主要的政策工具，它是银行和其他金融机构在联邦储备账户中存储的储备所获得的利率。这相当于为借入资金设定了一个最低利率，因为低于这个利率，银行更愿意将准备金存入美联储的账户。在rrp利率较低，因为有更多的金融机构参与反向回购协议交易，这相当于为更广泛的金融公司的借贷行为设定一个最低利率。如图6所示，在2015年12月17日加息之前，利率为0.25%，存款准备金率为0.05%，之后，利率为0.5%，存款准备金率为0.25%。从实际效果来看，联邦基金利率比调整前平均提高了22个基点左右，欧洲美元隔夜交易量加权平均利率和国债回购利率与联邦基金利率同步上升，全年基本运行在0.25%-0.5%的目标区间。

结论

经济学家和政策制定者经常哀叹，经济学与其说是一门科学，不如说是一门艺术，这在货币政策实践中更为明显，因为很少有非常明确的信号指向紧缩或宽松，而且总是有必要在不同的信号之间取得平衡。

如果说在2015年12月之前，美联储面临的问题是，加息太晚将导致资产价格泡沫持续扩大，从而导致加息进程加快。然后，进入2019年后，美联储面临的问题变成，过快加息可能会刺破已经形成的泡沫(主要是房地产市场的泡沫，而不是股市的泡沫)。

如图7所示，标准普尔/cs20大中城市的房价指数已经超过了危机前的最高值(2006年第二季度和第三季度)，旧金山的房价指数超过了危机前的最高点24%。然而，从2017年底开始，新住房销售和现有住房销售进入下行区间；从2018年第一季度开始，20个大中城市房价指数同比增速开始下降，指数增长势头放缓，并有见顶回落的迹象；2018年第四季度，抵押贷款利率也开始下降，表明需求开始萎缩。

决定美联储加息速度的另一个主要原因在于债券市场。如果债券市场的利率因加息而上升过快，导致资产价格大幅下跌，进一步损害实体经济，美联储也不愿看到这种情况。毕竟，2008年金融危机的爆发与格林斯潘连续17次加息不无关系。数据显示，2018年第四季度，美国10年期政府债券收益率超过3%；短期政府债券的收益率一直在上升，3个月期和5年期政府债券的期限息差一度上下颠倒；从历史上看，这些都是“衰退”的迹象。

在就业方面，cbo的预测数据显示，2019年可能成为美国当前复苏的高峰期，年失业率为3.5%，但2020年至2023年失业率将持续上升，2023年失业率将达到4.8%(2019年1月失业率回升至4.4%)。

上述所有数据表明，美联储货币政策正常化过程中的加息可能会提前结束。然而，从私人部门和银行业的资产负债表来看，进入衰退的可能性极低。相反，是美国政府债务问题和美国政治问题给2019年美国乃至全球资本市场的波动增加了许多不确定性。

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