李迅雷：把握预期差带来的确定性机会

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目前a股市场普遍处于较低的估值水平，主要驱动逻辑是估值修复和预期差异，因此“疯牛病”市场不易出现。

作者:李迅雷，中泰证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛副主席

01中国经济:平均回报下的分化与集聚

今年年初，资本市场非常火爆，增速居全球之首。然而，资本市场的繁荣和经济增长率的下降形成了鲜明的对比。我们不应该因为股市好就认为一切都好，而是应该冷静地思考中国宏观经济面临的压力，这种压力存在已久。

今年是中华人民共和国成立70周年。中国的经济可以分为两个部分，一个是前30年，另一个是后40年。在前30年，中国的经济表现平平，波动很大，因为它不是以经济建设为中心。正是因为前30年的经济增长率相对较低，经济动荡，才导致了接下来的40年经济高速增长。

然而，很难长期保持高经济增长，这是每个国家的情况。例如，任何国家都不可能保持超过8%的经济增长率。然而，纵观二战后的全球经济发展历史，发现每个国家在经历了30多年的高经济增长后，都已经成为高收入国家，而中国经济持续快速增长了40年，但它仍然是一个发展中国家，这有点奇怪。我认为核心原因在于最初30年的延迟。

经济增长受到各种因素的影响，如总人口的平均年龄、资本回报率、技术进步等。这些因素的增长率最终会下降或出现负增长，导致经济增长下降。世界各国的经济发展都将受到生产要素的制约。例如，目前没有一个发达经济体的经济增长率超过5%，美国的国内生产总值增长率去年出现反弹，但只有2.9%。

对中国来说，低于6%是不可接受的。日本和韩国都是二战后经济快速增长的国家，它们都实现了成功转型，但增长率仍在下降。因此，我对当前国内经济增长下降趋势的理解属于长期经济周期的平均回报。

从国际比较来看，决定长期经济趋势的最重要的生产要素是劳动要素。例如，在1929-1982年期间，美国的年经济增长率为2.92%，其中1.34%来自劳动力的贡献，0.56%来自资本，1.02%来自生产力的提高。例如，人口老龄化不仅会导致劳动年龄人口数量的下降，还会导致专利增长率的下降，因此劳动力仍然是最重要的生产要素。

改革开放40年来，中国经济高速增长的根本原因是改革开放政策，但很大一部分原因是劳动人口大量增加，即人口红利因素。人口红利的诞生正是由中华人民共和国成立前30年的鼓励生育政策造成的。在现阶段的鼓励生育政策下，人口供养比例大大提高，经济增长速度自然会放缓。

例如，1966年，中国平均有五名劳动者供养四个人，然后供养比例逐渐下降。今天，五个工人养活两个人。此外，在20世纪70年代末，计划生育政策逐渐严格，出生率下降，出生率上升又下降，最终在20世纪80年代和90年代形成了巨大的人口红利。

当经济发展到一定的发达水平，即使生育力被释放，每个人的生育力也会下降。因此，中国的第三代生育高峰已经消失，劳动年龄人口一直在减少。我们未来可能面临的压力是，到2050年实现第二个百年目标时，可能不会有那么多年轻人，因为到2050年，中国的人口结构将与日本一样，现在日本的国内生产总值几乎为零增长，这就是我对长期经济增长的担心。

然而，增长率下降是正常的。发达经济体的发展周期是从高速增长到中速增长再到低速增长，这是不可逆转的趋势。中国经济目前面临下行压力，但也带来了经济转型的机遇。只有进一步加强改革开放，才能实现经济的成功转型，所以这也是我们现在面临的一个重要发展机遇时期。

法律是不能改变的，所以不要指望中国经济会进一步高速增长，城市化进程会继续加快。事实上，我们今年已经看到了农民工的短缺，这表明城市农民工的数量正在逐渐减少。去年，城市农民工的数量只有180万。我记得2010年城市农民工的数量达到了1200万，当时是历史最高水平，而且这种情况早已改变。

根据过去两年的人口迁移数据，大多数城市的人口都在减少。人口是否在减少取决于从永久人口中减去自然增长人口后是净流入还是净流出。研究发现，广东和浙江两省真正引领了中国的经济增长。连续几年都是这样，我相信2019年也会是这样。

与此相关，山东、河南、湖南、陕西、贵州等大部分省会城市的净流动人口正在减少，四线城市的大部分人口正在向核心城市、中心城市和其他一二线城市流出，这进一步增强了经济低迷过程中的人口集中度。

永久人口增长人口-自然增长人口=净移民人口(2017年)

中国东部仅占国土面积的20%，但其国内生产总值却占全国的50%以上。然而，这一比例要低得多，今后应该更加集中。从全球来看，1.5%的土地面积创造了50%的gdp，东部地区未来的经济将继续集中在一些省份，如浙江和广东。在广东，它将集中在广东、香港、澳门和海湾地区，在浙江，它将集中在杭州湾地区。集中度的提高是一个大趋势。也就是说，未来中国经济将以股份制经济为主，分化和集中是主要趋势。

02宽松的货币扩张和财政应对经济放缓

让我们谈谈今年的经济形势。预计三驾马车的增长率将普遍下降。就出口而言，欧美经济增长放缓不能说是一场渐进的经济衰退，但这种放缓是一种趋势，将导致外部需求不足。在国内，有两节车厢，一节是投资，另一节是消费。

就投资而言，今年房地产投资增速预计将下降，去年为9.5%，在固定资产投资中表现突出。今年，我估计它将下降到3%左右。去年房地产开发投资突出，主要依靠土地投资，建筑安装投资为负。预计今年建筑安装投资将会增加，但土地购买量将会下降。在这种情况下，稳定的投资更依赖于基础设施投资。

预计2019年房地产投资增长率将降至3%

基础设施投资主要取决于政府加杠杆。自2017年降低杠杆率后，政府部门反周期经济政策的操作变得更加理性和成熟。我的判断是，今年基础设施投资将会有所回升，但预计不会出现大幅回升，因为地方政府的债务压力仍在加大，投资回报率仍在下降，这是大势所趋。总的来说，今年的投资增长率预计与去年基本持平。

但是今年这种马车的消费量将会下降。至于消费增长下降的原因，一般认为买房会导致六个钱包的崩溃，所以买房会影响消费。我们的研究结果表明，房价上涨是消费的真正驱动力，而消费的主要决定因素是居民收入或收入预期。房地产销售的下降不仅会影响家电、家具、建筑装饰的消费增长，还会对其他消费产生明显的影响。因此，我认为今年我们不会对房地产采取更严格的政策，也许会放松一点，因为这毕竟是一个会影响消费的大问题。

许多人说他们面临着消费下降的压力，我认为消费仍在上升。与居民收入增长率相比，恩格尔系数仍在下降。问题是居民的收入差距仍在扩大。根据2018年发布的统计数据，人均可支配收入分为五等份，高收入群体的收入约为8.6%，低收入群体的收入约为7.9%，中等收入水平仅约为3-4%。

看到这些数据我很惊讶。收入差距正在扩大，这给消费增长带来了一些负面影响。由于中低收入群体的消费意愿较强，消费倾向相对较大，高收入群体的消费倾向会减弱。如果中低收入群体的收入增长放缓，高收入群体的收入增长加快，就不利于消费增长。

最近，我还了解到一个数据，中国网购增长迅速，去年增长率达到25%左右，但5%的网购者贡献了50%的网购总消费。假设中国的网上购物者总数为5亿，5亿人中有5%，即2500万人贡献了网上购物消费的50%。前一段时间，我还写了几篇文章，研究中国有多少人从未上过飞机，有多少人从未出过国，甚至有多少家庭没有用过厕所(俗称抽水马桶)等。这些数据的计算结果令人惊讶，这显然反映了贫富差距的固化问题。

然而，消费升级仍然是一个大趋势，因为居民收入仍在增长，尤其是在过去两年的五线城市，由于房价的急剧上升，这些城市的消费比例大幅增加。总体而言，消费仍在升级，但升级速度有所下降。

总体而言，预计今年消费增速将回落，三驾马车并不理想，经济增长下行压力更大。当经济下滑时，政策必须是反周期的，反周期政策将继续。同时，反周期政策有一定的“时间”基础。例如，今年没有通胀压力，预计cpi和ppi都将下降，ppi可能为负。这将增加该行业的通缩压力，这也为稳定和宽松的货币政策提供了基础。此外，人民币汇率仍可保持稳定，这有利于国内货币政策的独立性。

从外部来看，我估计美联储可能不会在3月份加息，这有利于人民币汇率的稳定，或者货币政策的进一步放松也改善了有利的外部环境。因此，我认为风险在2019年是可以控制的。此外，2020年、2021年和2022年都是至关重要的年份。就像不久前的一份官方声明一样，今年是新中国成立70周年，2020年是全面建设小康社会结束的一年，2021年是我们党成立100周年，2022年是党的第20次代表大会召开的一年。因此，每年都将是未来重要的活动节点。

因此，在未来三至四年内，经济和社会稳定将成为政策制定的起点，经济增长率将下降，但必须保持在合理的范围内，因此政策需要一定的反周期。大家一定要注意今年1月21日总书记在省级以上领导干部培训班上的讲话。他谈到了六大安全问题，这是第一次系统地描述所有风险:政治安全、经济安全、科技安全、社会安全、外部环境安全和党建安全。这六个安全问题都要把握好，就是要在未来3-4年内避免各种风险，保证关键年份的稳定发展。

谈到经济安全，具体提到房地产、金融、中小企业、僵尸企业四个方面也要处理好。潜在的问题，我们必须想出对策。

在我看来，对策可以分为两个方面:需求对策和供给对策。一方面，反周期调整是从需求角度进行的，如货币政策和财政政策。另一方面，要从供给的角度推进改革，促进产业升级和区域合理布局。

就货币政策而言，尽管必须防止洪灾，但1月份的信贷和社会福利数据创下历史新高。然而，我认为有必要评估排水量和水位之间的关系。年初排水量大的原因是现在水位比较低，否则不能构成“漫灌”。

例如，我们可以建立一个银行业的信贷扩张指数，它等于(银行业资产负债表上的资产扩张+表外规模)/名义gdp。该指数自2017年以来迅速下降，尤其是表外业务规模大幅下降。由于目前水位太低，仍有可能继续放水，所以仍会有空出台货币政策，但这个空主要体现在数量上，而不是价格(利率)上。就价格而言，仍有一个空通过提高水位来降低信用利差。

在财政政策方面，我们只看到2万亿元的减税和减费，我们认为这是非常强大的，但我不认为它的力量太大。因为从广义的赤字比率来看，今年没有2016年高；从狭义的赤字率来看，我预计会超过3%，这样才算强劲，但实际预算只有2.8%。广义赤字率能更准确地反映财政政策的积极性，我相信未来仍会有空。

货币政策和财政政策只能从需求方面保持经济的稳定，这样经济下滑就可以进一步减缓。今年的国内生产总值增长目标是6%-6.5%，我认为应该在6.3%左右，所以增长率可以适度，比去年的6.6%略低。但是稳定的增长并不能解决根本问题。中国的根本问题是什么？

这是一个结构性问题，即如何实现经济新旧动能的转化，缩小收入差距等。这些问题只能通过各种改革来解决。如产权制度、土地制度、行政制度、国民收入再分配、税制改革、社会保障改革、国有企业改革、医学教育改革等。

只有当改革超出预期时，我们才能稳定预期

过去，我们通过稳定的增长和发展来解决或缓解问题，这种增长和发展更能解决问题，而从不触及发展中不能解决的问题的根源。随着经济增长的放缓，依靠发展解决问题越来越困难。只有深化改革，问题才能真正得到解决。因此，我认为只有当改革超出预期时，我们才能稳定预期。本轮资本市场的好转更多地反映出各项改革措施正在逐步推进，有些改革措施应该超出大家的预期。

我认为，改革的动力和压力来自外部和内部两个方面。从外部压力来看，目前中美贸易争端解决的可能性很大，但世贸组织的改革仍迫在眉睫，美国一再攻击世贸组织。世贸组织上诉机构作为贸易争端解决机制中不可或缺的一部分，在贸易争端解决中发挥着重要作用。目前，上诉机构只有三名法官，已达到最低人数，无法再处理有利益关系的案件，其中两名法官将于2019年12月结束任期。届时，如果仍然没有新法官继任，上诉机构将处于暂停状态。

这也需要关注中国的整体外部环境。随着全球经济增长放缓，更有必要向全球经济一体化和分工合作的目标迈进。作为对全球经济增长贡献最大的国家，中国一定会遵守国际标准和规则，顺应全球经济一体化在环境保护、食品安全、知识产权保护、出口补贴政策和关税等领域的大趋势，积极推进改革。

就中国而言，改革的动力和压力来自于这些问题在中国长期得不到有效解决，货币政策和财政政策治标不治本。此外，问题越来越多，这将迫使改革，并成为改革的压力和力量。

上周，我写了一篇名为“少选择，走正确的路”的文章。过去我们可以选择的路都走了一次，甚至有些走了两次，但是效果还是不好，我们已经付出了代价。例如，为什么整个社会的杠杆率在过去急剧上升？主要是实现高速增长，而不是高质量增长。例如，关于区域振兴政策，可以说红旗已经遍布全国，开放、振兴和发展的政策到处都有，但在现实中不可能实现发展和繁荣的目标。在过去的70年里，遇到的许多问题并不是说没有尝试解决。事实上，他们已经解决了很多次，但结果总是不尽人意。

因此，我们现在不可能走老路，我们别无选择。时间变了，代价是巨大的。只有一个办法，那就是推进改革。所以我说选择越少，我们应该走一条更正确的道路。

我记得10年前，在鼓励私人投资的“新36条”中，说国有经济应该逐步退出竞争性领域，私营企业可以进入许多由国有企业垄断、私营企业无法进入的行业。现在，我们将继续再次提及它。过去，私营企业仍有回旋余地，因为当时私营企业的情况更好。即使私营企业不被允许进入某些受限制的领域，如金融服务、电信、石油和天然气开采等。，即使这些领域不能进入，也会有其他地方可去，而私营企业将成为制造业比重最高的企业。

目前，制造业产能过剩、环境保护和劳动力成本高的问题，都导致了民营企业的债务压力加大和投资意愿不足。因此，如果不取消对产业进入的限制，民营企业的问题将越来越严重，最终会触及金融安全。

过去三年的改革改善了国有企业的生活。过去，私营企业本身不是大问题，但现在它们已经成为大问题。当问题变得越来越严重时，有必要考虑如何改革才能取得成效。依靠减税、减费的政策固然是必要的，但仍然不能解决根本问题。只有改革最基本的制度，贯彻中立竞争的原则，才是根本的政策。我们需要解决大多数制度问题，而不是一些政策问题。

今年头两个月出台的政策文件很多，大部分是针对民营企业的，这说明今年的重点是如何解决民营企业的问题。我认为，私营企业的问题应该与国有企业的改革同时进行。例如，降低费用和税收可以有效地减轻企业的负担，提高私营企业的投资意愿。但与此同时，它也能加速国有股向社会保障转移的进程。

例如，企业社会保障费下调后，国家社会保障中长期存在的巨大差距进一步扩大。依靠财政补贴进行社会保障属于拆东墙补西墙。只有扩大国有股配置比例才能弥补缺口，这实际上意味着国有股改革。因此，盘活国有资产也有利于推进国有企业改革。

从长远来看，我认为政府仍然有必要增加杠杆。没有比这更好的方法来解决先老后富的问题了。此外，在中央政府中有很大的空空间。中美两国整个社会的杠杆率几乎相同，但中国政府部门拥有的资产是巨大的。例如，国有金融企业和非金融企业的净资产约为80万亿元；中国的大部分土地是国有的，自然资源也是国有的。因此，政府资产负债表上的资产应该超过世界上任何一个经济体。因为有这么大的资产，负债加上杠杆的空非常大。

如果我们在国际上比较整个社会的杠杆率，我们将把杠杆率的分母——国内生产总值——变成资产。那么，我国政府和居民的杠杆率将会大大降低，因为政府的国有资产和居民的房地产资产都是巨大的，所以我们不应该过于担心杠杆率。

从美国的杠杆率结构来看，居民和企业的杠杆率在2007年后有所下降。为了振兴经济，政府在次贷危机后增加了杠杆率，政府杠杆率从2007年底的57.7%提高到2013年底的97%。

因此，可以优化杠杆结构，刺破企业和居民的泡沫，政府在此过程中支持经济。杠杆优化的过程也是金融和经济资源优化配置的过程。资源优化后，经济能够健康增长，杠杆率将趋于平稳甚至下降。

04经济再平衡下的决定性投资机会

2019年，将不会有重大的经济担忧。通过政策支持和供求两端的改革，经济将实现再平衡。在经济再平衡的过程中，寻求确定性是必然的机会。今年以来，一些不确定资产的价格大幅上涨。这种短期现象——带着大量热钱进入a股市场，推高表现不佳的股票——不会持续太久。热钱很快就会消失，但进入市场的资金水平会上升，投资者最终应该会抓住基本面能够支撑的资产。

预计今年的货币政策将保持稳定和宽松。它是否“稳定”不仅取决于货币供应量增加了多少，还取决于目前的全部货币存量。在存量低、增量大的情况下，不能断言货币政策不稳定。今年货币政策的目标应该是扩大信贷，这将最终降低信贷息差。因此，空信用债券和可转换债券的价格仍有上升空间。

虽然我们判断短期利率不会下降，但从长期来看，空的利率仍然会下降，因为经济增长率正在下降。当第二产业增长率下降，经济保持下降趋势时，大宗商品的机会就不多了。研究发现，m1-m0的增长率也在一定程度上领先于大宗商品(华南工业产品指数)，因为产出水平对商品绩效有重要影响。目前，m1-m0仍在下降。

最值得注意的资产是股票市场的结构性机会。结构性机遇来自多方面。第一个方面是新旧动能的转换。虽然新动能的比例不高，但增长很快。例如，2018年，信息技术产业的增加值增长了30%。与此相关，如房地产、建筑和金融，增加值的增幅只有3%-4%，所以基本上是10倍的差距。

我们应该关注新经济领域的结构性机遇，如5g、边缘计算机、基因测试、氢动能等。这些新技术和发明将成为未来经济增长的几个亮点。

另一方面，必须高度认识结构改革对资本市场金融供给方面的积极影响。例如，为了解决严格的金融监管带来的金融抑制，影子银行业务大幅减少，民营企业融资困难进一步加剧。

目前表外业务规模仍在下降，预计未来表外业务将有所改善，放松监管也是一种趋势。此次改革的重点是调整融资结构，建立全方位、多层次的金融服务体系，提高直接融资比重，让券商受益。

在金融供给体制改革的讲话中，特别提到“实体经济的健康发展是防范和化解风险的基础”，脱离虚拟走向现实的前提是实体经济更好，有投资机会和一定的回报率，但实体经济不好，只有让金融脱离虚拟才会导致崩溃。

过去，人们对金融的理解过于片面，认为金融过于虚拟，债务的增加是金融与杠杆相结合的结果。但多年来，在去杠杆化和减债过程中，资产缩水了。事实上，如果资产的分母扩大，即使负债的分子保持不变，资产负债率也会下降。

因此，本轮金融供给方面的结构性改革反映了对金融的重新定义。过去，去杠杆化直接作用于分子，但现在有必要加大分母。首先，要靠体制改革来提高企业的盈利能力，从而提高估值水平，即经济强、金融强。

其次，通过降低风险溢价，可以提高估值水平，即金融稳定和经济稳定。还有两种方法可以降低风险溢价。一是降低流动性溢价，股市繁荣，交易活跃；一是通过改善经营环境、缓解融资困难和昂贵的问题来降低信贷溢价。

因此，金融生活和经济生活；金融稳定和经济稳定。经济繁荣，金融繁荣；强大的经济和强大的金融。经济是身体，金融是血液，二者共存共荣——这构成了资本市场繁荣的理论基础。

每个人都必须对科技股有更深的理解，不能简单地把上海的科技股当成深圳的创业板。创业板注重创新，即为初创公司和投资者提供融资和投资服务，而科技局的使命是促进产业升级、经济转型和资本市场制度改革，即试点注册制度。注册制度意义重大。事实上，它改革、完善和纠正了资本市场在过去28年中的各种缺陷和问题，这是科学技术委员会的深远意义。

过去几年，中国的经济增长率一直高于任何一个发达经济体，但为什么资本市场28年来都是昙花一现，一再暂停发行新股？原因在于资本市场缺乏基本制度，特别是进出口没有完全按照市场化原则进行管理，特别是退市制度薄弱，导致僵尸企业数量增加，负担加重。

只有解决了进入和退出的问题，整个资本市场的新陈代谢才会顺畅，优胜劣汰才是市场的生命力。在这方面，注册制度的确意义重大。因此，我们不能简单地认为科技股是上海的一个红包，但它实际上给了整个资本市场一个巨大的红包——推动资本市场改革。

因此，本轮市场不同于2015年的市场。2015年市场在大众创业和创新的背景下受到金融创新的推动，在利率市场化改革的背景下，RRR五次下调利率，五次降息，最终导致信贷大幅扩张，资本市场泛滥。在2019年的这轮市场中，我认为改革是主线。a股估值水平处于历史低位，财务杠杆水平也处于历史低位。货币政策是激进的，而不是激进的，目标是广泛的信贷；财政政策是积极的，不是不加选择的。

信贷扩张发生在2015年，但没有出现在2019年

在经历了2015年金融创新的教训，或2009年铁工集团4万亿投资后，我们深刻反思和总结了过去的经验教训，不会重蹈覆辙。这也是我强调的逻辑——用更少的选择选择正确的道路。我们已经吸取了那些痛苦的教训，所以我们现在不能走老路。本轮市场正处于经济增长下滑的过程中。经济转型和深化改革是当前和今后应对困难的主要思路。

此外，a股市场目前处于相对较低的估值水平，主要受估值修复和预期差异的驱动，“疯牛病”市场不易出现。如何根据过去10年的净资产收益率进行排名，并比较每一个排名中a股和美股的估值。研究发现，无论是pe还是pb，a股都明显低于美股。

a股中拥有大量资产属性的公司越来越多，总体而言，市盈率可能更低。然而，就pe而言，a股目前在利润周期中处于较低水平，而美股在利润周期中处于较高水平。a股的市盈率仍低于美股，这表明其估值优势非常明显。

a股市场的估值体系长期被扭曲，即流通股估值水平相对较低，而劣质股估值水平相对较高，导致“确定性折价”和“不确定性溢价”。未来，随着机构投资者的增加、资本市场的改革以及信息披露和退市制度的规范化，市场价值投资理念将深入人心，并逐渐与成熟市场的估值体系融合，因此未来的确定性机遇值得把握。

另一项主要资产是房地产，而房地产行业总体上将趋于疲软，这是由经济周期决定的。如前所述，稳定房价也是保持经济稳定的一个重要方面。因为中国的经济周期实际上是一个房地产周期，现在政策应该做的是平稳房地产周期，使经济周期更加平稳。在此过程中，可以促进资本市场的繁荣，降低中国经济对房地产的依赖，有利于中国经济转型。

一、二线城市的房地产今年将表现更好，与经济结构的变化趋势一致；3月4日前期，五线城市增长过大。随着房改货币化程度的减弱，将会有房价调整的压力，因此3月4日，五线城市的房地产将会走弱。我认为没有必要夸大财产税。毕竟，要在稳定房价的前提下推进房产税是困难的，到目前为止还没有提出明确的时间表。

在我看来，要掌握宏观经济政策，我们只需要记住两点。第一点是在保持稳定的同时取得进步，因为中国经济已经成为世界第二大经济体。老子说，如果一个大国是靠烹饪小而新鲜的食物来治理的，任何经济政策都应该考虑它对现有经济的影响有多大。第二点是底线思维，即没有系统性风险的底线；去年当它跌破2500点时，我认为它已经触底。当时，我开始对股市持乐观态度，写了很多文章，指出过度超卖的资本市场一定有长期投资价值，因为当它达到系统性风险的底线时，政策肯定会转向，改革肯定会开始。

因此，底线思维和争取稳定是我们把握宏观经济政策方向和力度的两个关键点，包括资本市场的投资机会。

未来，中国资本市场和房地产市场都将呈现更多的结构性机遇。这是2017年6月，我在中泰证券中期战略会议上提出的。未来，中国经济将进入生存经济时代。中国的新经济动能和新产业不会在全国各地开花结果，其经济份额将更加集中在两个地区。长江三角洲和珠江三角洲比较集中。更具体地说，他们将集中在浙江和广东省，并将集中在北京、其他中心城市和大城市。工业是集中的，技术是集中的

股票经济的特点是交易。未来，我们将看到一些地区的国内生产总值正以高速度增长，而其他地区则为负。在这种模式下，投资必须有结构性思维，更要注重用权衡的概念把握地区、行业和资本市场的结构性机遇。

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