潘向东：经济开局偏弱 需要基建托底和货币宽松

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为了缓解经济下行压力，两会后将逐步实施各种反周期调整政策。在财政上，它依赖于基础设施和减税，新一轮货币宽松政策也在意料之中。政策效应可能会在年中分阶段稳定下来，但很难扭转这种下降趋势。

作者:潘向东，新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

核心观点

二月份的经济数据已经基本发布，由于季节性因素，大部分指标表现不佳。然而，即使1月和2月合在一起，2018年底的疲软格局仍将维持。

1-2月，工业增加值同比仅增长5.3%，增速继续下降0.4个百分点，与之前pmi显示的收缩趋势一致。一方面，2018年基数确实很高，在高电力需求的支撑下，增长率达到7.2%；另一方面，2019年春节后复工强度较弱，高频数据显示发电煤耗同比下降10.2%。相对而言，制造业增加值增长5.6%，仍相对稳定。然而，问题在于支持制造业的出口需求在2019年将面临很大的下行压力。随着工业产品价格的逐渐通缩，工业生产整体将继续走弱。

固定资产投资增速相对较好，1-2月同比增速略升至6.1%。其中，房地产和基础设施是驱动因素，而制造业是阻力因素。房地产投资增速回升2.1个百分点，至11.6%。根据历史数据，2016-2018年1-2月房地产投资增速分别比上年增长2个百分点、2个百分点和2.9个百分点，年初有一定的回升规律。从结构角度来看，目前缺乏关于土地购买费用的明确数据。然而，从2018年5月到9月，土地购买面积增长率的持续反弹可能会产生一定的滞后效应。虽然后续有下降趋势，但目前仍有支撑作用；在建筑安装投资方面，2018年下半年以来新开工建设的改善推动了当前建筑面积的反弹，建安投资有回升趋势，对经济的支持略有增加。然而，问题在于，在商品房销售继续走弱的同时，新建筑的增长率却有所下降，而房地产投资的后续表现是可变的。在新一轮基础设施建设短板政策的引导下，基础设施投资出现明显复苏迹象，增速从0.4个百分点升至4.3%。2018年第四季度获批的集约化项目和2019年第一季度提前发行的地方政府特别债券正在发挥积极作用，预计未来几个月仍将持续增加/0/的增幅。制造业投资增长5.9%，增长率下降3.6个百分点。制造企业利润的放缓和内外需求的下降将开始削弱企业的资本支出趋势。

1-2月，社会消费品零售总额同比增长8.2%，2018年12月增速持平。由于汽车消费下降幅度缩小，消费暂时稳定，但与房地产相关的家用电器、家具和建筑材料的增长率仍在下降，而食品和饮料、纺织品和服装等基本消费品的表现也很疲弱。消费的核心影响因素在于收入和财富，经济持续低迷带来的收入下降和就业压力将制约消费的复苏。

为了缓解经济下行压力，两会后将逐步实施各种反周期调整政策。在财政上，它依赖于基础设施和减税，新一轮货币宽松政策也在意料之中。政策效应可能会在年中分阶段稳定下来，但很难扭转这种下降趋势。因此，债券市场收益率的整体下降趋势并没有被破坏，而长期利率债券仍有空，而高息城市投资债券的价值将进一步揭示。

利率债务

1.1 .流动性观察:央行重启反向回购，资本价格上涨

上周，央行重启公开市场操作，启动了200亿元人民币的7天反向回购交易。此外，3，270亿元人民币的mlf到期，在一周内实现了3，070亿元人民币的净提款。自2019年初以来，资金净提取总额已达9015亿元。总体而言，银行间市场的流动性仍然充足，但纳税期限、地方债券发行的加速以及mlf的到期可能会导致短期流动性波动。银行间短期资本价格大幅上涨，其中dr001上涨61.13个基点，至2.6567%；Dr007上升46.50个基点，至2.7638%；该交易所的短期资本价格大幅上涨，其中gc001上涨82.90个基点，至3.0019%，gc007一夜之间上涨77.93个基点，至3.0971%。本周将有200亿元人民币的反向回购到期。

1.2 .一级市场发行:融资净额增加，地方债券发行加快

上周，一级市场实际发行了42只利率债券，总发行规模为3503.45亿元；到期债券共11张，还款总额1390.30亿元，融资净额2113.15亿元。宁夏、江西、云南等省市预计本周将发行748.43亿元地方债券。

发行品种方面，共发行国债2只，募集资金300亿元；国家开发银行发行了5只政策性金融债券，募集资金400亿元，发行了5只农业债券，募集资金320亿元，发行了4只进出口债券，募集资金190亿元；发行地方债券27只，内蒙古、河南、河北、新疆、江苏、黑龙江等8省共募集资金2393.45亿元，认购倍数为10-25倍。其中，黑龙江省20年期普通债券的中标利率比投标下限提高了40个基点，新疆省发行的5只地方债券的中标利率比投标下限提高了30个基点，其他省份的地方债券均提高了25个基点。

1.3 .二级市场交易:CDB债券的收益率总体上升，期限利差收窄

上周，美国国债期货小幅下跌，10年期主合同在本周下跌了0.16%；5年期主合同在整个一周内下跌了0.15%。短期国债收益率略有上升。其中，一年期国债收益率上升1.29个基点，至2.4632%；5年期政府债券的收益率上升了3.41个基点，而3年期和7年期政府债券的收益率分别下降了2.01个基点和0.51个基点。10年期长期收益率下降0.47个基点，至3.1376%，10y-1y期息差收窄1.76个基点，至67.44个基点。

CDB现金债券的收益率总体上有所上升。其中，一年期国债收益率上升10.29个基点，至2.6110%；3年期、5年期和7年期的产量分别增加了6.97个基点、7.86个基点和4.48个基点。10年期长期收益率上升3.01个基点，至3.6231%，10y-1y债券的期限息差收窄7.28个基点，至101.21个基点。

信用债务

2.1 .一级市场发行及到期情况:发行量略有下降，融资净额减少

上周，信用债券发行量略有下降，融资净额下降。上周新发行信用债券263只，总发行规模1939.1亿元，比上周减少39.6亿元。其中，发行城市投资债券32只，发行规模257.8亿元，占信用债券总发行规模的13%。城市投资债券发行规模和比例下降。考虑到到期信用债券2077.33亿元，信用债券融资净额为-138.23亿元，较上周减少561.85亿元。

从债券发行类型来看，短期融资券发行规模占信用债券发行规模的比重最大，为936.8亿元，占信用债券发行规模的48.31%。其次，中期票据发行量为333.8亿元，占信用债券发行规模的17.21%。发行企业债券264.8亿元，占发行信用债券的13.66%。

根据债券评级分类，上周新发行的债券中，主要是高评级债券。aaa级发行规模为521.5亿元，占总发行量的26.89%。aa+发行规模为1180.1亿元，占总发行量的60.86%；aa级和aa级信用债券分别发行54.00亿元和183.50亿元，分别占信用债券发行总额的2.78%和9.46%。

就到期日而言，上周发行的信用债券主要在一年之内。一年内发行信用债券998.8亿元，占信用债券发行总额的51.51%。其次，1-3年和3-5年分别发行522.9亿元和366.2亿元信用债券，分别占信用债券发行总额的26.97%和18.89%。5-7年期信用债券发行45.2亿元，占信用债券发行总额的2.33%。

根据行业分类，上周综合类发行规模最大，共发行债券48只，发行规模313.8亿元，占信用债券发行总量的16.38%。其次，工业和制造业分别发行了54只和29只信用债券，发行规模分别为309.5亿元和273.9亿元。

2.2二级市场交易:信用债券到期收益率普遍上升，信用利差收窄

上周，大多数城市投资债券的收益率上升至到期日，所有中短期票据的收益率上升至到期日。就城市投资债券而言，aaa级aa+级1年期到期收益率的最大上升幅度为6.01个基点，7年期到期收益率的平均下降幅度为1.27个基点；就中短期票据而言，到期收益率均有所上升，aa+级3年期到期收益率的最大上升幅度为9.84个基点，aa+级1年期到期收益率的最小上升幅度为0.06个基点。

上周，信用债券的信用利差普遍收窄。就城市投资债券而言，除aaa aa+ aa 10年期城市投资债券外，其他评级和其他到期日的信用利差均有不同程度的收窄，aa级1年期信用利差最大收窄幅度为12.28个基点；就中短期票据而言，信用利差也普遍收窄，aaa aa+ aa 10年期信用利差一般小幅收宽0.43个基点，aa+ 3年期信用利差收宽2.87个基点，aa+ 1年期信用利差收窄10个基点

2.3 .一周内审查信用违约事件

上周，共有2只信用债券违约:“12只江泉债券”应由银行支付4.2亿元，但实际金额为2.2亿元，其余220，190，930元应分三期支付，调整后利率为9%。受业务下滑、债券违约等因素影响，我公司正常的融资功能基本丧失，短期流动性相对紧张，导致“17尹姬娱乐mtnooi”未能按时足额支付利息。

2.4 .主题评级调整

上周，共有五家公司改变了公司评级，两个主要评级被上调:东阳农村商业银行从aa级上调至aa级，评级前景稳定；中粮地产(000031)已从aa+升级为aaa，评级前景稳定。三个科目的评分均有所下降:南京建筑工程从aa-降至A，评分前景为负面；东方金隅(600086，诊断股)从b股降级为cc，评级前景为负面；锦州慈航(000587，临床单位)由aa级降为A级..

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