市值风云:把大象装进冰箱 A股借壳实战宝典

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2019年1月3日，“圣梅辛(600732)”宣布将通过发行股票与爱旭科技进行资产交换，并计划一步完成借壳上市。

1月10日，总市值为16.9亿元的“武汉上中(000785)”计划发行股票，购买2018年初估值达到360亿元的“申然新零售”100%的股权。这种“蛇吞大象”的交易，导致市场猜测，真正的家将在后门上市。

1月21日，天业通联(002459，诊断)宣布将进行重大资产重组，并计划收购已从美国股市退市的金高太阳能(000591，诊断)。如果交易完成，这将成为今年中国光伏巨头借壳回归a股的首例。

仅在20天内，就发生了3起借壳上市和借壳a股交易，这是一次真正的并购重组。

2018年10月19日，中国证监会新闻发言人常德鹏提出将ipo规划与重组上市的时间间隔从3年缩短至6个月，随后出台了一系列“新政策”，包括提高并购重组审核效率、支持中国股票参与a股并购等...旨在鼓励和支持上市公司依靠并购变得更好、更强，激活a股市场。

加快并购的政策一出台，2018年11月和12月就完成了借壳上市交易。

并购的间隔已经缩短，媒体报道也变得激动起来。大标题直截了当:“借壳”已经加速，中小股的春天已经到来，中国证监会也放松了借壳上市...

综上所述，从2018年底一个月的借壳上市到现在半个月的2-3次借壳上市。在相关媒体报道的字里行间，有一个信息是“2019年将是并购的大年，空壳市场将逐渐活跃起来。”

空壳价值可能不像2015年前那么受欢迎，但空壳交易确实很活跃。

借壳上市，其运作方式，也是一个经典的问题和答案，经常在文章中听到，“如何把大象放进冰箱？”就这么简单:打开冰箱门，把大象放进去。

总而言之，有两个步骤。第一步是购买外壳，第二步是安装资产。在会计语言中，它是一种反向购买，但它是不同的。

今天，风云君将更多地谈论借壳上市的业务。

第一，亲家和旧瓶新酒

什么是反向购买？

注册会计师教科书中给出的定义是:

不在同一控制之下的企业合并是通过发行股本证券以换取股本来进行的。通常，发行股票的一方是购买者。然而，在一些企业合并中，发行股权证券的一方由于其生产和经营决策而被参与合并的另一方所控制。虽然发行股票的一方是合法的母公司，但在会计上它是被收购方。这种业务合并通常被称为“反向购买”。

法律上的母公司和会计上的被收购方听起来有点模糊，所以让我们做两个流行的类比。

让我们从远期购买的例子开始。

男人和女人决定结婚。在正常情况下，男人带着彩礼到女人家向他的岳母求婚。在婆婆的同意下，一个男人可以娶一个女人进家门。从那以后，他将和鸡结婚，和狗结婚。

在独生子女比较普遍的地方，如果女方家庭人口少，婆婆只有一个女儿，有才能的男人依然抢眼，而男方家庭富裕，这并不比这个家庭差，但因为男性劳动力更有价值，所以如果女方希望对方被收养为女婿，她会得到彩礼，男方会反过来插上门，成为上门女婿。然而，男人很有男子气概，性格坚强，收入丰厚，所以恰当地说，女人成为全职太太，而男人成为一家之主，所以他们必须在任何重大事件中听他的。

这是反向购买。

买方的妻子是合法的母公司，而男人比女人有更强的实力、更高的资产、收入和净利润实力，财大气粗，这使得颠倒插门的男人反而掌握了控制权。因此，妇女从合法的母公司变成了实质性的子公司，而男子从合法的子公司变成了实质性的母公司。

让我们看看“借壳上市”的定义，中国证监会将其视为重大资产重组，构成重组上市的情形。

根据《上市公司重大资产重组管理办法》(2016年修订版)第十二条和第十三条。可以概括为:非上市公司通过收购上市公司获得上市公司的控制权，然后上市公司进行重大资产重组，通过增发、换股和资产置换等方式将非上市公司的资产注入上市公司，从而达到非上市公司间接上市的目的。

与反向收购的定义相比，借壳上市的标准更加明确:

1.上市公司控制权发生变化；

2.发生控制权变更的，5年内，上市公司或子公司从新的控制人或关联方购买的资产以及为支付对价而发行的股份达到控制权变更前上一会计年度合并财务报表相应项目的100%，或者主营业务发生变化。

(资料来源:萧冰研究)

与旧的借壳上市标准相比，2016年修订的新规定增加了借壳上市“实际控制人变更”的判断标准，并增加了多项配售资产的量化指标，从原来占总资产的比例扩大到“总资产、净资产、营业收入、净利润和股份”。同时，增加了一个特殊的指标“主营业务”以供考虑。如果上述指数没有达到100%，只要主营业务发生变化，也可以考虑借壳上市。

此外，新规还取消了配套融资，延长了新老股东的锁定期，并明确表示将严厉打击借壳上市，这表明新规严格监管借壳上市。

(资料来源:首都汽车)

因此，借壳上市不同于普通的远期收购，这将导致控制权的转移。此外，它不同于反向收购，反向收购只导致控制权的变化，一般不存在重大资产重组或整体转让。

因此，借壳上市，除了需要改变控制权外，还需要做出整体性的改变，最终导致上市公司主营业务和报告机构的变化。

第二，谁产生了善意？

由此可见，借壳上市包括反向收购中控制权变更的前提条件。

在常见的借壳上市案例中，如16年来最大的借壳案例，SF借用太丁新材料，以及今年的第一个借壳案例，爱旭科技借用圣梅辛，所有这些都是通过资产置换+发行股票购买的方式进行的:推出壳资产，放入借壳资产，并发行股票进行差价。

在发行股份的步骤中，根据我们共同的正收购，合并成本和另一方可识别净资产的公允价值份额之间的差额是商誉。

然后，按照前面提到的正向获得和反向获得的例子，无论是一个男人还是一个女人谁结婚或插入门后，将会有一个问题，当男人和女人的姓氏不同。出生的孩子姓什么？

虽然他们都是同一个父母的孩子，他们都被称为商誉，但如何计算商誉仍然是不同的。

让我们来看看在积极获取的情况下(男性婚姻和女性婚姻)，如何计算商誉。

以下图为例，上市公司甲计划以每股20元的价格向乙公司原股东甲发行股份，并取得乙公司100%的股权，上市公司甲与乙公司原股东甲没有任何关系..在乙方持股900万股、每股公允价值预计为4元/股的情况下，甲方需要在原股本1500万股的基础上向乙方发行180万股。交易完成后，乙公司原股东参与认购股份，占甲公司已发行股份总额的10.7%，成为持股5%以上的股东。甲和乙形成母子关系。

经评估，乙方当时的可辨认净资产为3000万，而甲方支付的合并成本为3600万(180*20)，高于乙方可辨认净资产600万的公允价值份额，溢价作为商誉。

但是，在反向收购(反向门)的情况下，甲公司仍发行股份，并计划从原股东处购买乙公司100%的股权。但是，资产评估时，B公司价值为900万股，每股公允价值为40元/股。当甲公司只有1500万股，每股公允价值只有20元时，甲公司可以达到2:1的比例。

但按照1800/(1500+1800)的比例，乙公司原股东获得的1800万股股份占甲公司已发行股份的54.55%，实际控制了甲公司，形成了反向收购。

当乙方可辨认净资产公允价值为3亿元时，甲方支付的合并对价为3.6亿元(1800*20)。他们之间6000万元的差额是这笔交易产生的商誉吗？

当然没那么简单。

因为在反向收购的情况下，乙公司的控股股东甲实际上控制了甲公司，成为了一个实质性的母公司，而甲公司成为了一个实质性的子公司。合并成本是计算母公司支付的对价，商誉是母公司支付的合并成本与子公司可辨认净资产的公允价值份额之间的差额。

这里的母子公司本质上是母子公司，所以合并成本应该由B公司来支付。在上面的例子中，B公司不是股票的发行人，但是应该假设在原始股本为900万股的情况下，B公司应该发行多少股，从而实现对a公司54.55%的控制权

根据已发行股份/(已发行股份+900万股)=54.55%，乙方实际已发行股份为750万股，乘以乙方每股公允价值40元，合并成本为3亿元。

反向购买的商誉是3000万英镑与公司A(主要子公司)可识别净资产(假设为2.7亿英镑)的公允价值份额之间的差额。

因此，反向收购与不同控制下的正向收购一样，会产生商誉或负向商誉，但在“谁才是真正支付并购成本的人”的认定上存在一定的差异。

因此，在编制合并报表时，两者的编制基础也是不同的。这里不再赘述。如果你感兴趣，你可以自己学习。

3.如何把大象放进冰箱？

你得到控制权后，如何把大象放进冰箱？

“打开冰箱门，把大象放进去”，这两个简短的词很有戏剧性，但它们确实概括了借壳上市的本质。

冰箱就像上市公司的外壳，打开冰箱门就像拿到进入市场的门票。大象是后门的资产。购买贝壳后，它们被放入上市公司，然后贝壳的资产被剥离和替换。最后，它们被彻底改变了。

关键的第一步是购买一个空壳公司并获得上市公司的控制权。

如何购买贝壳？这与冯云军之前写的关于长期股权投资的文章有关。获得上市公司控制权的途径包括:

1.通过协议转让上市公司的控制权；

2.接受上市公司表决权的委托；

3.在二级市场上举牌、增持和签署一致行动协议以实现控制；

4.股份互换并购实现控制权；

5.参与上市公司私募实现控制权；

6.通过第三方收购实现对上市公司的间接控制；

7.可能导致控制权变更的其他形式...

因此，购买贝壳的常见方式可能包括以下几种:

1.上市公司直接控制向借壳公司发行新股，或者借壳公司通过收购上市公司的母公司实现间接控制，然后装入借壳公司的资产并将其分为两步；

(资料来源:萧冰研究)

2.上市公司与借壳公司进行资产交换，上市公司直接向借壳公司发行股票，一步购买借壳公司资产的价格超过上市公司资产的价格；

(资料来源:萧冰研究)

3.上市公司通过借壳进行股份交换，差额由发行股票的上市公司支付。

(资料来源:萧冰研究)

4.借壳方通过现金支付和股份认购获得上市公司控制权，上市公司一步吸收并合并借壳方；

第四，“创新”借壳

我们之所以利用制度差异来避免借壳上市，是为了达到套利的目的。

毕竟，借壳上市就像在角落里超车。与首次公开募股相比，它可以在短短几个月内实现几十个人生小目标。那么如果你花很多钱买一个贝壳呢？毕竟，时间比金钱更重要——有了合法执照，金钱不成问题。

因此，在借壳上市方面出现了各种奇特的创新，而避免借壳和准借壳都是发挥政策的优势。

根据上述借壳上市标准，只要满足“控制权变更、全部资产指标全部到位或主营业务完全变更”两项，就构成借壳。

因此，如果你想避免借壳上市的严格审查，你只需要不同时满足上述两个条件。

因此，常见的借壳创新也包括以下方式:

1.不转移控制权的逐步收购

上市公司首先收购一部分“后门”股权，并将其装入上市公司后，上市公司通过股权转让和资产收购的方式转让控制权，或者目标公司股东通过一致行动协议和增持的方式寻求上市公司的控制权。

2.同一实际控制人下的资产整合

由于借壳上市是在不同的控制下进行的，为了不构成借壳上市，一些上市公司会选择从母公司购买资产并将其装入上市公司，从而达到利益转移的目的。

3.降低借壳控股股东的持股比例

在控制权转移之前，应降低后门大股东的持股比例，以避免因发行股票而导致大股东持股比例偏高，进而导致控制权的变动。

4.仅转让控制权，不进行资产重组

借壳上市的第一步是购买一个空壳，而借壳方必须支付更高的空壳费。此外，根据新规定，不可能从事支持性融资。因此，在获得控制权后，可以通过融资的方式将资产注入上市公司。

在原有的借壳总资产标准下，一些公司故意扩大空壳资产，以避免投入高于100%的资产，这不符合借壳标准。

等等不限于上述四种方式，而“创新”的逻辑是回避控制权变更的认定和重大资产重组的认定。但是，新借壳条例出台后，明确规定证监会有权根据交易情况采取责令上市公司披露信息、暂停交易、警告、罚款、市场禁入、移交司法机关等问责措施。

因此，玩创新和花哨的后门是有风险的。

五、弱水三千，拿哪个瓢？

2016年，新的借壳规定进行了修订，并制定了更严格的借壳标准，以进一步抑制空壳投机，这使得空壳形势开始降温。

(数据源:数据宝库)

回到文章的开头，在加快并购的大市场下，在新年不到一个月的时间里，出现了三起借壳交易，而空壳交易变得活跃起来。

然而，在资金紧张和烫手山芋的市场条件下，买壳往往是冷静和理性的。空壳交易成为买方市场，空壳方成为被选择的一方。

每个人都想选择一个干净的壳和好的壳。大概的标准是什么？

1.股权分散、股本小、股价低

a股上市公司的股本结构一般包括限制性股票和流通股，其中限制性股票在限制期内不得通过协议转让。因此，对于流通股在总股本中所占比例较高且股权分散的公司，更容易实现股权转让。

但是，在完成买壳后，借壳仍然要满足股票上市的条件，即如果总股本小于4亿，公众股占总股本的比例应大于或等于25%；如果总股本大于4亿元，上市后公众股占总股本的比例应大于10%。

另外，由于买壳的成本是由股权和股份的公允价值决定的，买壳的价格和股权规模决定了买壳的成本。股票价格和股权规模越低，收购成本就越低。相反，收购公司可能必须支付更高的对价才能成功收购。

2.该行业发展缓慢，竞争力低，盈利能力弱

一般来说，当行业不景气时，公司的前景将是不确定的。对于一些产能严重过剩的夕阳产业企业来说，它们的盈利前景也将是不确定的。此外，如果公司业务单一，产品缺乏竞争力，将很容易导致经营业绩不佳，盈利能力将会减弱，或者将难以保护其外壳。

3.易于实现，低负债，无潜在风险

一般来说，空壳买家在上市后会逐步装载空壳公司的资产并剥离空壳公司的资产，所以空壳公司的资产越容易变现越好。

此外，壳方净资产规模越低越好，但负债不能比资产规模高太多，财务结构太差，可能导致借壳方不得不代其承担更高的负债，导致操作风险。

此外，壳牌不能有潜在的风险，如有限的产权或法律诉讼。

六.风险和顾虑

根据此前监管部门关于借壳上市和借壳上市的查询。

冯云军列举了借壳上市交易需要重点关注的几点:

1.壳方是否存在所有权争议或转让障碍

2.基础资产的估价(后门)

估价最终将决定交易价格。我们需要关注标的资产的历史估值变化，对估值基础和估值逻辑的影响，以及与同行业可比交易相比，本次交易的市盈率是否合理。

3.基础资产的经营业绩和业绩承诺

历史经营业绩的增长，未来收益的可持续性，是否附有业绩承诺，以及业绩承诺有多少保证？

4.基础资产的产权

是否存在股权质押、股份持有、有限产权，是否存在私人借贷和大额外部担保等无形负债。

5.基础资产是否存在潜在的法律风险

结束语

把大象放进冰箱只需要两步，但当它上岸时，还有很长的路要走。

对于壳牌的老股东来说，有必要限制借壳公司履行其业绩承诺。当新的规定增加了禁闭室的时间，他们不能离开，如果他们想。

对于借壳公司来说，借壳上市只会带你过河，履行业绩承诺只是一个短期目标。可持续经营还有很长的路要走...

对于投资者来说，不要轻易炒掉壳。借用后，性能变化很大。不要成为资本玩家锋利的刀下的新鲜韭菜。冷静关注借款人的资产质量及其真实价值是至关重要的。

我祝你们在2019年好运。