杨其予：创业板的“科创溢价”还能走多远？

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创业板推出前的创业板市场比创业板推出前更热。其根本原因是受当前宏观杠杆率、人口等因素的影响，直接融资促进经济转型发展的紧迫性比以往更加迫切。

专题评论

2019年2月，创业板与主板相比继续录得超额回报，但最近的增长因监管因素而放缓。3月18日，上海证券交易所开始受理科技板块股票发行上市申请文件，首批科技企业名单即将公布。“科创”对创业板的提振效应是增强还是减弱？我们回顾了2009年创业板上市前后的市场表现，希望能提供一个基于历史可比性的视角。

首先，从2009年7月到2010年，创业板对中小企业的“示范效应”继续被解读

2009年7月至9月，创业板上市进程和受益行业越来越清晰，环保、汽车、通讯设备、互联网、化纤等行业领涨；2009年10月至2010年10月，创业板首次公开发行(GEM ipo)正式启动，成长型股票市场继续发酵，但在“不良预期”下，子行业的表现有所不同:前期涨幅较大的行业超额收益和少数创业板ipo出现下降，而前期涨幅较小但实际IPO数量较高的行业超额收益出现反弹。

第二，创业板股票的溢价已逐渐缩水，但仍会推动一些行业产生超额回报

随着创业板ipo的不断推进，2010年ipo股票的增幅明显低于2009年。然而，从2009年到2010年，创业板ipo股票对各自行业的估值提振持续存在。

在大多数月份，与首次公开募股企业相对应的行业指数可能会在下个月超过市场。从行业层面来看，医疗生物、媒体、机械设备、电气设备等行业的超额收益较高；计算机和电子行业的超额回报有很大不同，但它们的整体表现仍优于市场；然而，通信行业并没有产生明显的超额回报。这可能与当时制药、生物、媒体、机械设备和电气设备行业基础的全面改善有关。

三、当前2009 -2010年成长型股票市场的启示

(1)创业板推出前的创业板市场比创业板推出前更热。

(2)科技板块推出后，与现有的上市板块相比，会有溢价。短期而言，科技股上市后，全球层面的“新上市板溢价”将大于个股层面的“成长型行业溢价”。这可以从2009年创业板和海外中小企业市场首次上市的表现中得到证实。

(3)科技板块对现有成长股估值的助推作用是可以预期的，后续应注意成长股可能的内部分化。一方面，行业对绩效的支持促进作用更加显著；另一方面，某一特定行业在科学技术委员会上市的公司数量与该行业以前的增长可能存在“预期差异”。

话题点评:创业板的“创新溢价”能走多远？

2019年2月，创业板与主板相比继续录得超额回报，但最近的增长因监管因素而放缓。3月18日，上海证券交易所开始受理科技股发行上市申请文件。首批科技企业名单即将公布。“科学技术”对创业板的催化作用是增强还是减弱？我们回顾了2009年创业板上市前后的市场表现，希望能提供一个基于历史可比性的视角。主要的启示是:

(1)创业板推出前的创业板市场比创业板推出前更热。其根本原因是受当前宏观杠杆率、人口等因素的影响，经济转型和发展直接融资的紧迫性比以往更加迫切。

(2)科技板块推出后，与现有的上市板块相比，会有溢价。短期而言，科技股上市后，全球层面的“新上市板溢价”将大于个股层面的“成长型行业溢价”。这可以从2009年创业板和海外中小企业市场首次上市的表现中得到证实。

(3)科技板块对现有成长股估值的助推作用是可以预期的，后续应注意成长股可能的内部分化。一方面，行业对绩效的支持促进作用更加显著；另一方面，某一特定行业在科学技术委员会上市的公司数量与该行业以前的增长可能存在“预期差异”。

1从2009年7月到2010年，创业板对中小企业的“示范效应”继续被演绎

沪深500指数相对于沪深300指数的超额收益是在2008年11月股市稳定后开始出现的，但在2009年上半年，更多的是由于中小股票在上涨的市场下有较大的弹性，而不是受到“创业板”主题的驱动。

从2008年11月到2009年1月，“4万亿”计划的启动，使a股进入了一个稳定、上升的市场，主导产业是发电设备、贵金属、电网等周期性行业。在此期间，国务院发布了《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，其中提到“完善中小企业板市场各项制度，适时推出创业板”(2008年12月)。医疗保健、通信设备、建筑机械和软件等行业的增长率排在第5-10位，尽管它们有一定的超额回报，但增长率不如周期性行业高。

从2009年1月到2009年3月，“十大产业振兴规划”相继出台，带动了金属、汽车、化工、半导体等行业的崛起。

2009年3月至6月，主导产业为房地产、银行、汽车、餐饮和旅游等。主要刺激因素是“汽车下乡”和房地产投资复苏。尽管《创业板首次公开发行和上市管理办法》的正式草案于2009年3月出台，但并未给科技行业带来明显的超额回报。

创业板对中小企业的示范效应从2009年7月开始演绎。

2009年7月至9月，主导产业为环保、汽车、通讯设备、互联网、化纤等。2009年7月26日，中国证监会发布公告，表示“接受创业板发行申请”，“关注新能源、新材料、生物医药、电子信息、环保节能、现代服务业等领域的企业，以及在技术和商业模式上有突出增长或创新能力强的企业。”与上述六个行业相对应的上市公司大多属于沪深500指数和沪深1000指数，属于沪深300指数的上市公司不到30%(现代服务业除外)，从而推动沪深500指数相对于沪深300指数的超额收益率在2009年8月达到10%。事后看来，“创业板上市”对中小企业的显著“示范效应”始于此，可能是因为这一时期创业板上市的进程和受益行业更加清晰，这意味着市场的投资逻辑更加清晰。

从2009年10月到2010年，随着创业板ipo的不断推进，成长股市场继续发酵。在此期间，主导产业是环境保护、互联网、医疗保健、空航空和半导体。通信、汽车和化纤等原主导产业的超额收益下降。可能的原因是创业板ipo企业集中在电气设备、医疗生物、电子和机械设备行业，而属于化工和通信行业的企业数量相对较少。在“预期差异”下，成长型行业的子行业发生了结构性变化:前期涨幅较大、创业板上市数量较少的行业超额收益下降，而前期涨幅较小但实际上市数量较多的行业超额收益出现反弹。

2随着新股发行的不断推进，创业板股票的溢价有所下降，但仍会带动一些行业产生超额回报

我们关注创业板上市股票的走势及其对相关行业的估值提振。但是，只要创业板的基准日是2010年6月(即不能反映之前创业板公司的股价走势)，我们已经统计了2009年至2010年创业板上市股票的月增长量。

数据显示:一方面，随着创业板ipo的不断推进，个股溢价中心逐渐收缩。2009年上市公司增幅较大，发行当天增幅为70%~200%，发行后一个月增幅最高为150% ~ 300%；2010年后，上述数据分别降至0%-100%和0%-150%，部分股票出现下跌。另一方面，创业板ipo股票的涨跌与募集资金之间存在负相关关系。

2009 -2010年期间，创业板首次公开发行股票对各自行业的估值提振效应持续存在。我们计算了下个月每个创业板ipo股票对应的行业指数的超额回报(相对于沪深300指数)。一方面，从时间上看，相关行业指标在大部分月份(2010年1月、5月和10月除外)都表现出明显的超额收益。另一方面，从行业层面来看，医药生物、媒体、机械设备和电气设备等行业的超额回报更多；计算机和电子行业有很大的不同，但它们的整体表现仍然优于市场。然而，化工、公用事业、通信等行业并没有产生明显的超额回报。这可能与当时制药、生物、媒体、机械设备和电气设备行业基础的全面改善有关。

3.2009 -2010年创业板对当前形势的启示

创业板推出前的创业板市场比创业板推出前更热。其根本原因是受当前宏观杠杆率、人口等因素的影响，直接融资促进经济转型发展的紧迫性比以往更加迫切。

这轮成长股的人气较高，主要体现在两个方面:

(1)在科学技术委员会成立之前，成长型股票在2018年10月至11月和2019年2月至3月两次领涨，而成长型股票在2009年创业板成立之前(2009年7月至10月)仅领涨一次；

(2)在这轮成长型股票市场中，更为细致和新颖的概念不断被挖掘。具体来说，2018年10月-11月领先的指数是风险投资指数、电子竞技概念指数、共享自行车、ipv6等；2019年1-2月，主导指标为工业大麻、边缘计算、网络切片、数字结对等。这些概念指数的共同特征是，指数基期在2018年之后，成份股的数量少于20只。我们用这个来描述上述概念的新颖性。

这两个时期成长股分化的主要原因是，2008年至2009年创业板推广期间，股市还有其他热点继续发酵(如“4万亿”计划、十大产业振兴计划、汽车下乡、家电下乡等)。)，但目前很少有逻辑清晰的主线(鸡肉和猪肉产业链、外资流入)。其根本原因是受当前宏观杠杆率、人口等因素的影响，直接融资促进经济转型发展的紧迫性比以往更加迫切。

科技板块推出后，与现有的上市板块相比将会有溢价。

理论上，与传统行业相比，成长股的估值方法更多，这也意味着市场定价差异可能更大。然而，我们认为，在短期内，全球层面的“新上市板溢价”将大于科技股板推出后的单只股票层面的“成长型行业溢价”。这可以从2009年创业板和海外中小企业市场首次上市的表现得到证实，海外经验表明，“新上市板溢价”效应可能至少持续4个月。

科技股对现有成长股的估值提振作用是可以预期的，后续应关注成长股的内部分化。

如前所述，2009 -2010年创业板ipo股票对行业的估值提振持续，但当时基本上是面向医药、生物、传媒、机械设备和电气设备等高回报行业。回顾过去，我们认为科技股对现有成长股的溢价效应是可以预期的，但我们应该注意成长股内部分化的可能性——一方面，对业绩有支撑的行业具有更显著的助推效应；另一方面，某一特定行业在科学技术委员会上市的公司数量与该行业以前的增长可能存在“预期差异”。