管涛：是市场供求造就了近期人民币强势吗？

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去年下半年，当人民币兑美元汇率(以下简称人民币汇率)一路下跌至7比1的重要关口时，中国又开始争论是保持7还是突破7，是保持汇率还是储备。但在新的一年里，这方面的压力和争议突然消失了。截至3月15日，人民币兑美元中间价为6.7167: 1，比去年11月1日的6.9670: 1的低点高出3.73%。在2月底和3月初，它一度升至6.70: 1以上，这与心理障碍相去甚远。

今年人民币的强势不仅体现在对美元的双边汇率升值上，也体现在大多数主要贸易伙伴货币升值导致的多边汇率走强上，这与去年年初的市场非常相似。今年前两个半月，中国外汇交易中心交易的包括美元在内的24种外币中，人民币对19种货币升值(去年只有11种货币升值)，中国外汇交易中心的人民币汇率指数上升了2.06%。

近期人民币走强

这与供需关系不大

目前人民币汇率中间价的报价机制是“中间价=最后一天收盘价+一篮子货币汇率趋势+逆周期因素”。市场供求的直接影响应该是“前一天的收盘价”:如果国内外汇供大于求，人民币汇率的收盘价通常强于当天的中间价(价差为负)；相反，它是弱的(价格差异是正的)。

从结汇和售汇数据与收盘价格的偏差来看，今年1月份人民币汇率的走强与国内外汇供求状况的改善有关。当月，反映国内外汇供求状况的银行结售汇(含期权)顺差总额为101亿美元，同比和环比均有大幅增长。同期收盘价与当日中间价相比有强有弱，收盘价强的天数占22个交易日的45.5%，比上季度平均比例高15.5个百分点；人民币汇率中间价上涨16美分(1607个基点)，其中收盘价对中间价上涨贡献3/3% (330个基点)，贡献20.5%。

然而，1月份的情况并不能解释今年的总体情况。更不用说2月以后的国内外汇形势能否像1月那样强劲，即使通过分析人民币汇率的报价机制，也很难得出供求关系促进人民币升值的简单结论。

今年前两个半月，收盘价格相对于当日中间价有强有弱，在48个交易日中，收盘价格强势的天数占45.8%，比上季度高出15.8个百分点。然而，这只能说明自去年第二季度以来人民币逐渐贬值的压力已经消退，但并不能证明人民币已经变成了明显的升值趋势(去年第一季度，收盘价格明显偏高的交易日明显增多，显示了市场在升值情况下的顺周期特征)。

从收盘价与中间价的偏离程度来看，对人民币走强的支撑作用是有限的。今年前两个半月，人民币汇率中间价上涨15美分(1465个基点)，收盘价格普遍高于中间价，累计上涨9% (89个基点)，仅相当于同期中间价上涨6.1%。其中，自2月份以来，收盘价相对于中间价普遍偏弱:2月份累计偏弱9% (94个基点)，对本期人民币汇率中间价升值(124个基点)起到了负面作用；3月上半月，累计折旧为1.5% (147个基点)，占当前折旧2.7% (266个基点)的55.5%。

人民币汇率的波动不一定与外汇供求有关。1月份，银行在远期结售汇(包括期权)和人民币升值方面有盈余。二月份，远期结售汇(包括期权)变成了47亿美元的赤字。但是，从月末点数和月平均值来看，当月人民币汇率中间价较上月有所升值，月末中间价上涨0.19%，月平均中间价上涨0.79%(1月份分别上涨2.40%和1.41%)。当然，也不排除银行减少外汇头寸或参与海外人民币业务的银行通过外汇买卖渠道在中国境内出售外汇，从而增加外汇供应。然而，当月收盘价仅占当日中间价强势交易日的46.7%，较上月上涨1.2个百分点，仍远低于去年一季度64.4%的平均比率，当时升值趋势明显。

反周期监管

让人民币得到重要支持

中间价报价机制中的“一篮子货币汇率走势”实际上隐含着人民币与美元走势的负相关关系，即所谓的“跷跷板效应”，即美元走强时人民币在国际市场疲软，美元疲软时人民币在国际市场走强。今年头两个半月，美元指数在95至98的高位上盘整，整体变化不大。它可以解释人民币汇率隔日变动的方向，但不能很好地解释人民币汇率的强弱。自去年8月24日重启反周期因素披露以来，美元指数与人民币汇率中间价的相关性(滞后一天)为+0.07(今年前两个半月的相关性甚至为-0.19)，而去年1月9日至8月23日反周期因素暂停期间的相关性为+0.81。

由于前两个因素在报价机制中的解释力较弱，我们自然转向考察“反周期因素”对中间价变动的影响。回顾反周期因素的使用，我们在2017年5月底将反周期因素引入报价机制，2018年1月初暂停使用，2018年8月底恢复使用。我们可以发现，反周期因素在人民币有贬值压力时被使用，在人民币有升值压力时被推出，具有抗跌不抗涨的不对称效应。因此，一个合理的解释是，自2018年8月底重启以来，逆周期因素并未被取消，因此当美元疲软、人民币走强时，逆周期因素会使人民币汇率进一步上升。今年1月，cfets指数上涨了1.08%。；当美元走强而人民币走弱时，反周期因素使得人民币汇率跌幅更小。今年2月，cfets指数上涨了0.77%，3月上半月上涨了0.19%。自2月份以来，收盘价普遍弱于中间价，因此目前cfets指数的升值不是由于市场的顺周期性，而是反周期调控的结果。最后，在前两个半月，人民币的双边和多边汇率同时走强，多边汇率的涨幅甚至超过双边汇率。

综上所述，人民币汇率近期止跌回升，这与外汇供求关系的改善和美元指数的波动有关，但更重要的力量是人民币汇率在反周期调控下“易升难降”。其次，要注意“反周期因素”的调整，这将对人民币汇率的未来走势产生重大影响。此外，由于近期国际市场美元指数走势缺乏方向感，人民币汇率在6.71左右的窄幅波动。一旦美元指数出现趋势变化，将引发新一轮人民币汇率波动。企业需要树立风险中性意识，控制和管理货币错配风险。

(作者是中国金融四十论坛的高级研究员)