证券时报：信息型操纵的危害与防范

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信息操纵是指制造、发布、传播或直接使用信息，影响证券市场的交易价格和交易量，扰乱市场秩序。具体来说，它包括多种方式，如公开评估和预测相关证券或提供投资建议，发布好消息，利用信息优势，控制信息披露的速度。

与交易市场操纵不同，信息操纵的特点是以信息为手段，这种手段更加隐蔽和难以捉摸。近年来，市场上出现了一些新类型的信息操纵。例如，上市公司的实际控制人利用信息手段与资产管理机构合作，持续在二级市场交易，并以市值管理的名义操纵市场。在另一个例子中，上市公司的实际控制人控制向董事会提出和宣布高交付和转让计划的时间节点，进行选择性披露，然后在拉高股价后在高水平上减持。与过去相比，这些市场操纵案件呈现出新的特点，这进一步增加了识别和调查基于信息的市场操纵的难度。

证券交易价格是市场信息的反映，投资者根据它做出投资决策。如果市场信息被人为扭曲，证券价格就会出现异常或虚假信号，投资者的投资决策就会被误导。信息型操纵者利用证券市场原有的信息披露渠道和媒体监管渠道，人为地控制舆论信息，使得原有的投资者对上市公司的监管渠道被堵塞。此外，大多数中小投资者对信息操纵认识不足，防范意识不强。投资者盲目跟风，追逐好消息，给空留下了实施信息操纵的空间。

截至2018年底，中国证监会公布了约20起信息操纵市场的行政处罚案件。根据这些案例的情况，信息操纵的实施主体主要包括上市公司内部人员如董事、控股股东和实际控制人，专业中介如证券公司、证券咨询机构和资产管理机构，以及他们的员工或媒体员工。与中小投资者相比，上述人员对上市公司的运作有更好的了解，具备获取、理解和制作公司信息的便利条件；或者有权力和影响力发布和传播信息，中小投资者实际上处于信息不对称的不利地位。

与基于交易的市场操纵相比，基于信息的操纵对资本、持股比例和账户使用的要求较低，行为人只需利用信息手段达到影响证券市场交易价格或交易量的目的。由于其门槛低，很容易成为不法分子的目标，而使用简单的方法会造成巨大的有害后果。此外，信息手段的使用是间接操纵市场，首先影响投资者的心理，然后受影响的投资者交易证券并影响市场，这是极其隐秘的。这种间接操纵使得对信息操纵的调查和核实变得困难，进一步使得中小投资者难以保护自己的权益。此外，由于信息的广泛传播能力，信息操纵的有害后果被无限放大，极大地扰乱了证券市场的秩序。

为防止信息操纵损害中小投资者的合法权益，应从以下三个主要方面入手:

第一，完善立法，对信息操纵作出补充规定。目前，我国对信息操纵的规定主要体现在《证券法》第77条中，该条在中国证监会发布的《证券市场操纵行为识别指引(试行)》中提到了“利用信息优势进行持续交易”、“抢帽交易”和“蛊惑交易”。上述规定已不能完全涵盖实践中基于信息的操作类型，或其有效性水平有限。因此，在执法中经常引用《证券法》第77条的笼统规定。作为一种非交易型的市场操纵，信息操纵的操纵机制不同于现有的操纵机制。信息被用来代替交易来影响市场。证券法律法规应根据信息操纵的内在机制进行修订和补充，以涵盖未来可能出现的所有信息操纵类型。

二是加强对上市公司信息披露的监管。上市公司信息披露是中小投资者获取公司信息的主要来源。上市公司的信息披露违规行为，无论是故意还是过失，都会损害市场投资者平等、公平地获取重要信息的权利。信息操纵者要么集中发布好消息，要么控制信息披露的时间节点，进行不完全信息披露等。，并诱使投资者买卖证券。对此，监管机构应进一步加强监管。此外，上市公司和信息披露义务人披露信息的内容和时间应符合法律法规的要求，并应符合公司的实际经营情况、发展战略、经营习惯和以往经验。例如，在高转让指引中，交易所将股份转让比例与公司基本面挂钩，不支持亏损或业绩下降的公司进行高转让，并要求在宣布高转让的同时披露业绩预测，以防止上市公司利用高转让公告配合内幕交易、销售限制和市场操纵等。

三是完善市场操纵民事赔偿机制。尽管《证券法》第77条为市场操纵民事赔偿提供了法律依据，但中小投资者仍难以获得赔偿。究其原因，一方面是由于缺乏相关的配套机构和实施细则，另一方面是由于信息操纵的隐蔽性，很难获得证据并加以证明。2018年，中证中小投资者服务中心提起了中国首例上市公司操纵市场损害赔偿支持案，并开始了有益的探索。具体而言，投资者主张信息操纵的主要困难在于如何证明信息操纵及其损害后果之间的因果关系。在这方面，我们可以借鉴美国的市场欺诈理论，假设投资者对证券市场的价格有信心。最高人民法院在《关于审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件的若干规定》中引用了国外广泛采用的市场欺诈理论和信赖推定原则。只要原告在虚假陈述实施之日及之后、披露日或更正日之前购买了证券，并且存在损失，法院就认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系，无需股票投资者提供证据。对于信息操纵，我们也可以借鉴上述做法，减轻中小投资者的举证责任，从而保护中小投资者的权益。(作者是中国政法大学民商经济学院教授)