长江证券首席经济学家伍戈：2019年全年杠杆率或将温和上升

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作者:长江证券首席经济学家吴歌，中国金融四十论坛成员

3月21日，首届清华五道口首席经济学家论坛召开。本次论坛由清华大学国家金融研究所国际金融与经济研究中心和京东数字技术联合主办。论坛的主题是“2019年中国与世界经济展望”。国内外著名机构的主要经济学家和主要学者讨论了中国和世界经济的发展趋势和政策方向。

会上，长江证券(000783)首席经济学家、总裁助理吴歌在“2019年中国经济展望:杠杆率、货币政策与增长”环节发言，认为今年国内经济发展应实现“六个稳定”，但外部需求下降，国内杠杆率客观上短期内将上升，目前处于杠杆率加减之间。杠杆率将在2019年适度上升。

以下是吴歌讲话的全文:

我很高兴来到清华校园。我总觉得我在学校学到的东西和现实中发生的事情有时是矛盾的，有时是一脉相承的。事实上，今天朱教授给了我们一个很好的题目“杠杆、货币与增长”。

我一直在思考这个问题，为什么在传统教科书中，包括我们的校园里，我们很少接触杠杆和债务，但是在现实生活中，杠杆和债务的问题太多了。学校与世界脱钩了吗？或者这个世界脱离了我们过去想象的理论？

金钱和杠杆之间是什么关系？许多人说它是硬币的两面，货币也是一种负担。对普通人来说，这可能是央行的一项负债(603883)，但货币是简单债务的两面吗？我们发现，现实中的许多债务问题与金钱没有什么关系。事实上，为什么我们忽略了一些杠杆问题？因为我们知道凯恩斯说过:我们不关心长期问题，因为从长远来看，我们会死。因此，只要有效需求缺口不足，我用债务抵消有效需求缺口就足够了。

但问题是什么呢？在抵消了有效需求缺口后，如果发现未来的投资回报无法抵消当时的借贷成本，就可能导致整个社会债务的被动积累。从这个意义上说，我们站在这个时候。如果我们看看凯恩斯主义或如何反思现代次贷危机后的凯恩斯主义，我认为这是一个好时机。

众所周知，事实上，我们的纯信用货币体系的出现实际上非常短暂。例如，在我们看到布雷顿森林体系，也就是几十年后，美元和黄金真正脱钩。然而，很难想象在信贷和货币体系中玩了几十年之后，我们已经达到了利率为0的水平。很多人问我，如果中国经济的潜在经济增长率下降，就意味着10年期国债也会下降，但是现在10年期国债的收益率已经很低了，中国将来会不会有零利率？为什么会有这样的混乱？在我身后是一个非常深刻的命题，或者是一个值得写很多博士论文的命题。

只是谈论这么多的诗歌和遥远的地方，我会谈论一点我们的现状。客观地说，在过去一年左右的时间里，官员们确实正确地说我们确实去杠杆化了，但去杠杆化的背景是以货币或货币紧缩为代表的利率上升。同时，我们可以看到在中国，利率和杠杆之间的关系非常好。也就是说，只要有利于货币紧缩，中国的杠杆率客观上就会从高概率下降。然而，这个问题并不意味着它在理论上一定是正确的。这种现象在中国是存在的。

但是想想杠杆是什么。杠杆是整个社会的债务，杠杆的分母是gdp。一旦货币政策上升，分子和分母也会下降。事实上，不一定能得出这样的结论:当货币政策收缩时，我们的杠杆率肯定会下降——分子和分母都会下降，这不一定意味着这个比率最终会下降。然而，中国的事实是，当货币政策收紧时，这一比率客观上有所下降。下降的原因其实很简单。如果我们分别根据分子和分母来计算弹性，我们显然会感到分子债务的敏感性大于国内生产总值，并且大于分母。然而，事实上，在中国实施了一年多之后，客观地说，去杠杆化这个词在去年第四季度的政治局会议上并没有被提及。在这样的背景下，让我们看看为什么去杠杆化和紧缩货币在现实中是不可行的，我们可以看到，它压缩了公众舆论gdp，并具有前瞻性的压缩关系。

此外，我们可以看到，自去年以来，分子违约的风险非常高，因此我们不能容忍通过紧缩货币来杠杆化分子和分母。事实上，正如黄先生刚才提到的，去杠杆化的道路非常复杂，在任何时候、任何国家都不那么容易。当然，为什么中国去杠杆化如此困难？如你所见，杠杆率将会下降，但我们看到的是分子更小，分母更大。让我们想想在那些日子里我们是如何长大的。我们的国有企业有软预算约束。我们的地方财政有很多权力，但它没有相应的财权。

但我们说我们可以将债务转化为股权，而股权不是债务。但客观地说，在过去的几十年里，资本市场已经发展了这么多年，而且据说每年都在资本市场上增加直接融资的发展。事实上，股权融资的最终发展非常低。

从这个意义上说，杠杆、去杠杆化、增加杠杆和稳定杠杆可能不仅取决于我们所谓的总需求政策，或者仅仅是货币政策，而且它有一个非常深刻和复杂的机制。从这个意义上说，债务杠杆可能是货币的另一面，但它也可能与货币有非常不同的方面。

过去，客观地说，在全球同步复苏的良好背景下，我们去杠杆化了。在这种背景下，我们知道，中国在过去的许多年里经历了非常好的经济增长和非常低的杠杆率，这是我们加入世贸组织后的很长一段时间。因为外国要求增加杠杆率或者外国需要帮助，事实上，我们国内不需要这么多投资和消费，所以中国当时的经济很好，但是杠杆率继续下降，这取决于外部需求非常重要的环境。

但事实上，时代变了。我们现在面临的实际上是美国、日本和欧洲同时衰退，我们的出口面临压力。在这种情况下，客观地说，居民的杠杆率一直在下降。事实上，在过去的历史时期，我们可以看到，抵押贷款利率与中国居民所谓的杠杆率之间的关系非常好。

然而，从中长期来看，居民杠杆率与企业负债率有很大的不同，有一个非常重要的制度因素导致居民杠杆率持续上升。例如，在中美之间，居民与杠杆率和城市化率的上升密切相关，这两者不仅相关，而且是因果的，即城市化率，这是中美之间居民杠杆率上升的原因。

然而，从所谓的散点图，我们也可以很有可能地描述这一点。

事实上，在我国，基础设施的反周期调整与政府杠杆的增加非常相似。事实上，自去年第四季度以来，政府一直在加大杠杆力度，对国有企业杠杆力度的提高也存在一些制约因素。但是，总的来说，我认为今年的一个大格局是，由于国内需要实现六个稳定，外部需求下降，被动的国内杠杆率在短期内客观上会上升，现在是在杠杆率的加减之间。

我们可以看到，居民现在可能需要增加杠杆率，企业的杠杆率处于非常纠结的状态，但是政府正在增加杠杆率，2019年全年的杠杆率处于适度增加的过程中，当然，我认为杠杆率领先于gdp的发展。

从这个意义上说，如果我们看到杠杆率稳定下来，或者我们可以看到所谓的经济今年或下半年稳定下来的可能性很高。

我们认为杠杆率和货币似乎是同一枚硬币的两面，但事实上，我们可以看到，在各国杠杆率的发生过程中，有许多与货币无关的深层因素。例如，从居民杠杆率的角度来看，我们认为中长期城市化率的因素可能与杠杆率非常相关，在这个意义上，货币是中性的。

然而，与此同时，我们也可以看到，在某些情况下，货币可能不是中性的，包括金融危机与黄先生提到的金融危机之间的关系。从这个意义上说，我们认为用跨期思维而不是短期的凯恩斯主义思维来考虑中国当前和未来的经济发展是非常重要的。谢谢你！

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