陆挺：经济下行压力还很大 传统的政策空间在变小

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作者:卢婷，野村证券中国首席经济学家

3月21日，首届清华五道口首席经济学家论坛召开。本次论坛由清华大学国家金融研究所国际金融与经济研究中心和京东数字技术联合主办。论坛的主题是“2019年中国与世界经济展望”。国内外著名机构的主要经济学家和主要学者讨论了中国和世界经济的发展趋势和政策方向。

会上，野村证券(Nomura Securities)中国区首席经济学家陆婷在《2019年中国经济展望:杠杆率、货币政策和增长》中表示，中国经济今年面临的下行压力仍然很大，而传统的空政策正在变小。结构改革今年将会有亮点。不仅利率将进一步市场化，土地、人口和户籍也将进一步市场化。

以下是卢婷讲话的全文:

我将简要谈一谈今年我对中国经济的看法，我将做出几个关键判断:

首先，今年中国经济下行压力仍然很大。

第二，空的传统政策规模确实很小。我稍后会谈到杠杆，我会特别谈一点，我认为之前没有提到过。

第三，今年经济形势的改善取决于非传统政策的实施。

为什么我们要说今年中国经济面临巨大的下行压力？我认为有三种压力:

首先，它肯定来自中美贸易战。

事实上，去年中美之间的贸易冲突实际上促进了中国的出口。由于出口热潮，而且全球经济全年都很好，中国去年的出口增长率接近10%，今年前两个月已经是零下10点了。如果这种情况持续下去，今年出口下滑对中国经济的影响将不会很小，尤其是今年上半年，因为去年的出口热潮今年将产生透支效应。

出口对我国经济有很大影响，约占我国国内生产总值的13%。

第二，我们上一轮的经济刺激，2015年到2016年的经济刺激，以及我们当前经济的后遗症，我们还想提两个方面:

一方面，由于上一轮经济复苏，房地产在很大程度上依赖于对房地产的大量刺激，尤其是通过央行的psl刺激中国的三个四线城市。众所周知，中国的新房销售量明显下降，今年前两个月的销售量也接近负4，可以说是在萎缩。

房地产对中国经济的影响不言而喻。事实上，如果我们把它的直接和间接影响加起来，可能是25%左右。

另一方面，众所周知，汽车的下降率非常明显，生产能力的利用率可能只有50%。与去年同期相比，汽车销售的增长率只有-10%到-20%。

还有一些其他因素，可能与刚才提到的两个方面没有特别的关系，但也有一定的关系。目前，作为中国非常重要的消费品，手机的出货量约为-20%。另一方面，经过过去两年的快速增长，中国的工程基础设施实际上面临着相当大的压力。

传统的policy/きだよ 0有多大？刚才，乔红也谈到了这几年在海外路演中的不同感受。事实上，我也有非常深刻的相似感受。

大约10年前(2008年、2009年)，我们去全球路演，向外国人介绍中国的政策，因为外汇储备占gdp的40%，广义上说，我们的贸易顺差和经常项目顺差占gdp的10%，投资回报率相对较高，外债几乎为零。

这些还存在吗？事实上，这些边界条件已经发生了相当大的变化，特别是在外汇储备和贸易顺差方面。我们目前的外汇储备占国内生产总值的20%，比最高点低9000亿美元。当我离开美林时，我们的外债对大银行来说还是一个小生意。截至2014年底，中国企业的海外美元债务存量为2400亿美元，而今天是8000亿美元，中国的资本。

也就是说，如果从这两个角度来看，中国的外债在过去几年里增加了近8000亿美元。另一方面，我们应该考虑我们的贸易顺差。我们的经常账户盈余实际上正在迅速减少，从十年前的10%下降到现在的0.4%左右。今年可能会出现几十年来的首次经常账户赤字。事实上，当一个国家的外汇储备下降，外债上升，贸易顺差急剧减少时，应该说投资回报率在过去几年明显下降。我们把这些方面加起来，特别是考虑到我们的人民币应该保持一定的稳定性。我们可以看到，我们传统上通过增加杠杆来促进中国经济的复苏，而空时期已经大大缩短，更不用说no/よ了

特别是，我们应该看到，在2015年和2016年，在一定程度上，我们通过增加新一轮杠杆实现了经济复苏，而这一轮杠杆的增加也不同于传统的杠杆。在2015年和2016年，我们看到了p2p的迅速崛起和中国国内高收益债券市场的快速发展。另一方面，包括股权质押在内的一些新的融资方式也在迅速发展。还有一类，实际上推动了2015年和2016年的经济复苏，中资企业的海外美元债务发展迅速。

这些方法受到了极大的限制。事实上，其中一些不仅没有增长，反而在萎缩。比如p2p，比如股权质押，包括我们企业的海外美元债务，实际上是空的净增加，并不是很大。我们意识到这方面的某些风险。三周前，我省一家投资公司在海外发行美元债券时，首次出现实际拖欠利息的情况。

我们说过这是传统政策的局限性。我们应该说我们在哪些方面看到了经济复苏的希望。事实上，我们看到在非传统方面，也就是说，我们在结构改革中使用更多。我认为今年会有更多的亮点和希望。去年，我们看到私营企业的地位上升，我们看到大规模减税。另一方面，我认为在本轮经济复苏的过程中，更重要的是重新认识市场，提高其在市场资源配置中的作用。

一方面，利率可能会进一步市场化，但另一方面，我认为土地、人口和户籍改革将是本轮经济复苏的重要推动力。你为什么这么说？我认为:第三，四线城市在过去几年的复苏和去库存化已经完成，但中国未来的城市化方向大多是大城市和由中心城市带动的城市群发展。我们都知道，房地产和基础设施在经济中扮演着重要角色。可以说，房地产在本轮经济复苏过程中仍将发挥非常重要的作用，但更多的是以市场为导向的方式来推动。市场化的推进必然会进一步扩大户籍，促进大城市和大都市地区的发展。以中心城市带动城市群发展的方式促进当前的经济复苏，谢谢。

我还要补充一点，很多人可能会关注我们对经济发展的看法，以及今年的经济看法。我基本上认为今年是先低后高，下半年可能会有经济稳定和复苏。谢谢你。

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