伍戈：居民透支了吗？

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近年来，随着房价的上涨和抵押贷款概念的兴起，中国居民的杠杆率大幅上升。在这种背景下，近期居民消费增长乏力，尤其是商品房和汽车销售增速一直在下降，这不禁引起各界对居民购买力是否因高负债而透支的关注。

作者:长江证券首席经济学家吴歌，中国金融四十论坛成员

核心要点:

1.近年来，随着房价的上涨和住房抵押贷款概念的兴起，中国居民的杠杆率大幅上升。在这种背景下，近期居民消费增长乏力，尤其是商品房和汽车销售增速一直在下降，这不禁引起各界对居民购买力是否因高负债而透支的关注。这些都与中国未来经济的动能和潜力有关。

2.不争的事实是，与其他国家人均gdp发展阶段相同的情况相比，中国居民债务杠杆的绝对水平一直处于较高水平。从区域结构来看，虽然很多人担心前期的棚改货币化可能会透支四线城市的需求，但各种计算表明，三线和四线居民的债务压力仍远低于一线和二线。

3.尽管居民的高杠杆率可能会直观地抑制消费，但目前的数据显示，中国杠杆率快速增长地区的消费并未受到抑制。消费更受经济增长等顺周期因素的影响。目前，居民消费杠杆的驱动效应仍大于挤出效应。此外，在高杠杆作用下，居民对利率等反周期政策的反应可能不会减弱。

4.展望未来，居民杠杆率的长期趋势与城市化进程密切相关，这已为各国的历史事实所证实。随着中国城市化进程的不断推进，未来居民杠杆率将继续适度上升。短期而言，经济下行压力尚未完全释放，抵押贷款利率等反周期调整仍将继续，这将支撑今年商品房销售的稳定。

文本:

一.导言

近年来，随着房价的上涨和抵押贷款概念的兴起，中国居民的杠杆率大幅上升。在这种背景下，近期居民消费增长乏力，尤其是商品房和汽车销售增速一直在下降，这不禁引起各界对居民购买力是否因高负债而透支的关注。这些都与中国未来经济的动能和潜力有关。

2.中国居民的债务压力有多大？

“没有比较，就没有歧视”。居民杠杆率水平往往是一个相对的概念，比较它的科学方法是把它放在各国人均国内生产总值相同的发展阶段进行比较。我们选取了国际清算银行公布的2018年第三季度中国居民的杠杆率数据，并与2018年同期其他国家和中国的人均国内生产总值(约9800美元)进行对比。中国居民债务杠杆的绝对水平一直处于较高水平，这是不争的事实。

从地区结构来看，很多人担心，工棚改革和货币化后，我国居民的透支或四线城市的需求透支，以及其人口可能长期外流，似乎加剧了这种担忧。但事实上，各种计算表明，三线和四线居民的债务压力仍远低于一线和二线居民。

第三，中国居民购买力是否透支:典型事实

居民的高杠杆率是否意味着他们的购买力透支不是一个容易证明或伪造的命题。为了回答这个问题，可能有两个观察视角:第一，居民杠杆率的上升是否抑制了他们的消费行为？其次，在高杠杆率下，居民对利率等反周期政策的反应会被钝化吗？在这方面，让我们看看典型的事实:

典型事实一:在现阶段，居民杠杆的上升仍然比挤压更能推动消费

直觉上讲，居民的高杠杆率增加了居民的负担，这可能抑制消费，即所谓的“挤出效应”。其背后的逻辑是，中国居民借钱买房多于买房。然而，事实上，目前的数据显示，在中国杠杆率快速增长的地区，消费并未受到抑制。杠杆率和消费的绝对值也显示出类似的结果。消费更受经济增长等顺周期因素的影响。目前，居民消费杠杆的“驱动”效应大于“挤出”效应。

典型事实2。高杠杆率可能不会抑制居民对利率等反周期政策的反应

目前，中国居民的杠杆率约为51.3%(2018年第三季度)，而日本1983年和韩国2001年的杠杆率已经超过了中国目前的水平。从那以后，日本和韩国居民的行为仍然对利率非常敏感。可以看出，在高杠杆作用下，居民对利率等反周期调整政策的反应可能不会被钝化。

第四，展望未来

事实上，居民杠杆率的长期趋势与城市化进程密切相关，这已被各国的历史事实所证实。此外，基于中国的实证检验也表明，城镇化率的提高也是中国居民杠杆率提高的格兰杰原因。从长期来看，随着中国城市化进程的不断推进，未来居民的杠杆率仍将适度上升。

短期而言，目前中国经济下行压力尚未完全释放。随着利率在银行间市场的进一步传导，抵押贷款利率等反周期调整将继续，这将支撑今年商品房销售的稳定。预计今年房地产销售将先抑制后稳定，年增长率可能在-3%至5%之间。当然，我们仍需关注未来措施(如房改和城市政策)对房地产市场的综合影响。

V.基本结论

首先，与其他国家人均gdp发展阶段相同的情况相比，中国居民债务杠杆的绝对水平一直处于较高水平，这是不争的事实。从区域结构来看，虽然很多人担心前期的棚改货币化可能会透支四线城市的需求，但各种计算表明，三线和四线居民的债务压力仍远低于一线和二线。

第二，尽管居民的高杠杆率可能会直观地抑制消费，但目前的数据显示，中国杠杆率快速增长地区的消费并未受到抑制。消费更受经济增长等顺周期因素的影响。目前，居民消费杠杆的驱动效应大于挤出效应。此外，在高杠杆作用下，利率等居民的反周期调整政策可能不会被钝化。

第三，展望未来，居民杠杆率的长期趋势与城市化进程密切相关，这一点已被各国的历史事实所证实。随着中国城市化进程的不断推进，未来居民杠杆率将继续适度上升。短期而言，由于经济下行压力尚未完全释放，抵押贷款利率等反周期调整将继续，这将支撑今年商品房销售的稳定。

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