赵湘怀：国泰君安2018年报点评

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2018年，公司实现营业收入227亿元，同比下降4.56%；上市公司股东应占非净利润58亿元，同比下降36.8%。净资产加权平均回报率为5.42%，同比下降3.63%，但好于行业平均水平(3.56%)。

作者:赵湘怀，本质证券研究中心副总经理，金融行业首席分析师

◆事件:2018年，公司实现营业收入227亿元，同比下降4.56%；上市公司股东应占非净利润58亿元，同比下降36.8%。净资产加权平均回报率为5.42%，同比下降3.63%，但好于行业平均水平(3.56%)。

◆经纪业务领先和下滑，资产管理侧重于积极管理。(1)公司经纪业务继续领先，2018年证券代理业务净收入(含席位租赁)市场份额为6.14%，同比增长0.57个百分点，保持行业第一。该公司拥有坚实的个人金融客户基础，预计将受益于市场营业额的增长。(2)两公司余额同比下降29%，至455亿元，市场份额为6.02%，市场份额与经纪业务基本持平。随着2019年市场的好转，预计公司与经纪业务整合的规模将会以同样的比例增长。(3)截至2018年底，公司资产管理业务规模同比下降15%，至7507亿元，优于行业平均水平(下降22%)。2018年，公司主动管理规模的比重从39%上升到41%，为2019年打下了良好的基础。

◆pb业务相对市场上升，投资银行排名略有下降。(1)2018年，公司主要经纪业务发展迅速，期末客户超过800人；资产托管和外包业务规模同比增长24%，达到9341亿元，位居行业第二。公司的主要经纪业务已经在市场上得到推广，反映了强大的竞争实力，并为经纪和金融服务创造了潜在的增长点。(2)截至2018年底，公司回购股份质押余额同比下降46%，至492亿元，反映出较强的监管和风险防范能力。随着市场的好转，股票质押业务规模有望在2019年反弹。(3)2018年，公司投资银行业务收入同比下降26%，至20亿元，与行业平均降幅基本持平(同比下降27%)，股权融资和公司债权人承销金额排名下降至行业第三位。然而，作为上海的国有企业，其投资银行业务继续位居前列，有望抢占创业板市场。

◆固定收益率超过市场，市场期权的做市商领先。2018年，公司抓住债券市场的上升机遇，意识到固定收益投资收益率大大超过市场平均水平。然而，2018年a股市场整体走势疲软，公司自营收入同比下降。本公司的市场期权做市商业务继续保持行业领先地位，日均换手率增长70%，达到116，000，市场份额为8.9%。

◆首次覆盖给出“超重”评级，目标价为22.52元。预计公司2019-2021年的收入分别为284亿元、317亿元和348亿元，净利润分别为95亿元、109亿元和120亿元。该公司2019年的当前估值为1.2倍，低于行业平均水平。结合公司历史估值中心，2019年公司获得1.35 x pb，相当于22.52元的目标价，并首次获得“增持”评级。

◆风险预警:证券市场大幅波动、信用风险和流动性风险

目前，2019年大中型券商平均估值为1.7x pb，2019年公司当前估值为1.2x pb，低于同业。我们认为该公司的净资产收益率低于同行。

该公司的历史平均市盈率为1.3倍。我们相信，随着市场条件的改善，公司的经纪和金融服务有望实现同比增长，投资银行业务得益于科技板块的开放，表现良好。随着金融供给侧改革的不断推进，行业集中度有望继续提高，公司作为行业领导者的估值有望提高。2019年给公司1.35 x pb，相当于22.52元的目标价格，并首次给公司一个“超重”评级。

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