中国证券报：人民币汇率料走“中间路线”

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上周，美联储(Federal Reserve)按下了加息的“暂停按钮”，这正式开启了人民币走强的新周期？分析师认为，今年人民币汇率运行环境面临“好转”和“利好”，贬值压力明显减轻。然而，当今国际政治经济形势复杂，外汇市场不确定，美元走势仍不明朗，人民币汇率升值动力不足。今年人民币汇率不太可能单边升值或贬值。

今年，人民币汇率有了一个良好的开端，自年初以来，人民币兑美元汇率已升值逾2%。美联储3月份的定期货币政策会议发布了一条超出预期的“鸽派”消息，使人们对全年人民币汇率走势充满期待。一些市场参与者认为，随着美联储按下“暂停按钮”加息，人民币有望开始新一轮强势周期。

事实上，今年人民币汇率运行环境面临“一个改善”和“一个效益”，汇率贬值压力较去年明显减轻。

人民币兑美元汇率走势在很大程度上取决于中美两国经济运行和政策取向的相对变化，而两国利差的波动是这种相对变化的直观反映。2018年，人民币对美元贬值超过5%，单边贬值曾经很明显。自2017年11月以来，中美之间的差距出现了一轮持续缩小。2018年11月初，中美十年期国债息差从近170个基点降至不到30个基点，揭示了人民币兑美元贬值的深层原因。

分析表明，2018年中美利差大幅收窄是中国国债利率下调和美国国债利率上调共同作用的结果。前者来自中国经济增长的放缓和货币条件的持续放松，而后者来自美国经济的强劲增长、美联储利率的稳步上升和表内的收缩。

自2019年以来，中国和美国之间的利差已开始脱离低水平，最近又回到接近70个基点的水平。美国债务利率下调是这一现象的主要驱动力，其根源在于市场对美国经济运行和政策取向的看法逐渐改变。美联储3月份定期货币政策会议发布的信息充分证实了这一点。

最近，中国10年期国债利率略有上升。随着1月份社会融资数据的反弹，信贷底部得到初步确认，市场对中国经济增长的预期开始“见底回升”。

中美之间的利差再次向人民币汇率的上行方向移动，这是一种“改善”。

“一个效益”是指预计资本净流入将有利于人民币汇率。2018年，人民币贬值也与经常账户盈余下降有关。2019年，虽然经常账户压力暂时可能不会明显缓解，但资本市场对外开放将继续吸引国际资本流入，预计将起到一定的对冲作用。自今年年初以来，摩根士丹利资本国际指数公司(msci)已宣布进一步提高msci全球基准指数中a股的包含系数，彭博社(Bloomberg)也正式确认，从4月份开始，中国债券将被纳入彭博巴克莱债券指数(Bloomberg Barclays Bond Index)，预计未来将有外资流入中国资本市场。

但需要注意的是，当前国际政治经济形势复杂，外汇市场波动可能加剧，美元走势仍不确定。首先，全球经济增长放缓的迹象越来越明显。近日，美联储意外释放“鸽派”信号，欧洲经济数据疲弱，进一步引发市场对全球经济前景的担忧。上周，美国长期和短期国债的利率很少上下颠倒，这反映了这种焦虑。应该说，过去几年来，美国经济增长放缓和美联储暂停加息确实动摇了美元升值的基础。然而，历史经验表明，在全球经济下行压力加大的时期，由于美元的避险资产属性，美元倾向于保持相对强势。第二，英国的“英国退出欧盟”岌岌可危，英镑和欧元承担了很多风险。作为美元指数的权重货币，欧洲货币的疲软可能推高美元指数。自年初以来，许多人一直看跌美元，但迄今为止，美元并没有明显走弱，但其上升趋势已经放缓，波动性有所增加。

美元可能不会大幅走软，人民币对美元的被动升值不太可能像2017年那样。中国经济增长的内在动力仍需加强。全球经济形势的新变化也可能给中国经济运行带来新的挑战，人民币积极升值的动力不足。综合考虑，人民币很难进入升值周期。今年不太可能出现单边升值或贬值，汇率运行中心可能保持总体稳定。