姜超：生产回暖仍待确认——实体经济观察

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从中高频数据来看，自3月份以来，终端需求有所好转，但仍存在分化，本地产销增速有所回升，但一二线与三四线的差距进一步拉大。

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

摘要

从中高频数据来看，自3月份以来，终端需求已显示出改善的迹象，但仍存在分化。房地产销售增速有所回升，但一线和二线与三线和四线的差距进一步扩大，而汽车销售增速仍在见底。然而，下降趋势正在放缓；工业生产继续保持节后复工步伐，发电用煤增速回升，汽车、钢铁、化工行业运行速度也出现季节性回升。

1月和2月，工业企业利润下降幅度扩大，再次证实经济开始疲软。从主要行业的开工率数据来看，工业生产自3月份以来逐月好转，但这是春节假期后正常的复工速度，汽车和钢铁的开工率仍低于去年同期。从发电煤耗数据来看，同比增速回升主要是因为去年同期基数较低。因此，总的来说，3月份产量的恢复还有待证实。

需求:下游房地产分割，乘用车、纺织品和服装疲软，家用电器疲软且有所改善。在中游地区，钢铁和水泥得到了改善，化学工业可以接受。上游的煤是弱的和有色的。无力偿还。

价格:70年2月，房价上涨，然后逐月下跌。上周，国内原材料价格涨跌互现，国际油价反弹。

库存:下游房地产处置、乘用车补货。中游的钢铁、水泥和化学工业都是去化学的。上游煤炭和有色金属是有区别的。

下游产业:

房地产:3月前25天，38个城市的房地产销量出现反弹，各级城市分化加剧。在3月的前25天，38个城市的平均日生产和销售增长率反弹至15.8%，主要是由于去年同期基数明显降低。所有一线城市的销售差异进一步扩大。23个一线和二线城市的销售增长率继续上升，而四线城市中15个三线城市的销售增长率仍在下降。上周，前十大城市商品房库存与销售之比季节性下降至45.6周，处于上年同期的中等水平，表明一、二线房地产总体库存适度。目前，土地市场仍处于下行通道。虽然上周白城的交易面积略有增加，但同比降幅进一步扩大。

乘用车:3月前三周，乘用车批发零售增速仍较低，营运速度缓慢回升。从1月到2月，汽车制造业的营业收入下降幅度缩小到9.1%，比12月18日略有反弹，但仍低于18年来的增长率。3月前3周，协会乘用车批发和零售增长率分别为-22%和-19%，与2月份相比均持续下降，但零售下降速度有所放缓。总体而言，行业需求可能正进入触底阶段。春节假期后，产量逐渐恢复，上周上半年钢胎运营率继续上升至70.9%，但仍处于上年同期的较低水平。受低需求和高库存的限制，生产恢复仍然缓慢。

家用电器:1-2月，白色家电出口增长率上升多，下降少，而洗衣机制造商的销售增长率下降。从1月到2月，三大白色家电的出口增速有升有降，其中空出口增速因高基数下降为负11.8%，而冰箱和洗衣机的出口增速分别升至4.7%和0.9%。外部需求有所改善，但国内需求表现不佳使得行业整体需求依然疲软。从制造商的角度来看，1-2月，工业在线洗衣机制造商的销售增长率也由正转负至-2.2%，导致库存回升。然而，今年2月，洗衣机制造商的库存与销售额之比升至0.49，仍处于去年同期的低水平，去库存化的压力仍然有限。

下游纺织服装:1-2月，各子行业收入增速有增无减，3月份纺织价格上涨。1919年1月至2月，纺织服装分行业经营收入增长率略有上升，下降幅度较大，其中纺织行业收入增长率回升至-3.4%，但仍处于18年来的第二个最低点，而服装和皮革行业的增长率分别下降至-5%和-11.8%。自3月份以来，纺织品价格有所上涨，价格方面的复苏有望在一定程度上提高子行业的收入增长率。

中游行业:

钢铁:上周，钢铁价格上涨，毛利率上升，建筑行业的反弹仍然很低，社会储备继续下降。上周，钢丝和热板的价格都上涨了，每吨钢的毛利率也明显上升。生产方面，上周高炉开工率季节性上升至63.4%，但仍处于上年同期的较低水平，特别是低于去年同期，表明环保造成的干扰因素依然存在，说明短期供应紧张。在需求方面，上周，社会钢铁库存延续了季节性脱销趋势。尽管库存水平低于18年来的同期水平，但连锁增长率却一周一周地放缓，脱销率也有所放缓，表明需求有所改善。

水泥:上周，全国平均水泥价格停止下跌，逐月回升，储存能力比率继续下降。上周，全国平均水泥价格上涨，环比增速从负0.3%转为0.3%；存储容量比率继续回落至58.5%。水泥出货量上周大幅回升，高于去年同期。3月下旬，随着市场需求恢复正常，库存下降，水泥价格企稳回升，短期内价格涨幅主要在小范围内。就地区而言，华北和华东地区基本稳定，而中南地区稳定且略有移动，西北地区继续增长，西南地区则为混合型。

化学工业:上周，pta产业链价格上涨少，下跌多，聚酯poy库存减少。上周，精对苯二甲酸产业链产品的价格上涨少，下跌多，而精对苯二甲酸和聚酯切片的价格下降，而聚酯poy的价格上升。一方面，上游px价格的下降降低了成本，从而拉低了pta价格。另一方面，下游织造需求的提高带动涤纶poy价格上涨，涤纶poy库存明显减少。上周，聚酯POY的库存天数为9天，再次下降，并在去年同期创下新低。假期过后，产业链的运营率已经完全恢复，处于上年同期的较高水平。

机械:1月和2月，各子行业的收入增长率上升多，下降少，在高基数下表现良好。1-2月，机械分行业收入增速有增无减，其中通用设备、特种设备和电机收入增速分别升至4.3%、8.6%和3.7%，但铁路船舶和仪器仪表收入增速分别微降至8.3%和2.1%。考虑到去年同期的高基数，整个行业表现良好。基础设施投资已成为今年金融稳定增长的重要起点。1月和2月，交通等基础设施项目带动了国家财政支出，带动了机械分行业收入增长的改善。

电力:在3月的前27天，用于发电的煤炭消耗量的增长率上升并转为正数，其可持续性还有待观察。3月下旬前7天，六大集团发电煤耗增速由负0.8%转为0.8%，环比增速由4.5%转为4.5%，具有超季节性，达到上年同期新高。3月前27天，发电用煤同比增速较1-2月上升至3.5%，但这在很大程度上与去年同期基数大幅下降有关。考虑到汽车、钢铁等行业的开工率仍低于去年同期，只有化工行业开局良好，发电和工业生产用煤回收的可持续性还有待观察。

上游行业和交付:

煤炭:上周，煤炭价格涨跌互现，发电厂库存减少，钢厂库存得到补充。上周，煤炭价格持平并下跌，其中只有无烟煤价格持平，而秦皇岛港煤炭价格继续下跌。3月前27天，六大集团发电煤耗增速由负转正，导致电厂持续减煤。上周，高炉开工率仍较低，钢厂煤炭库存继续补充，库存天数上升至16.7天。

有色金属:上周，伦敦金属交易所铜价格下跌，铝价格上涨，铜库存上升，铝库存下降。上周，基本金属价格涨幅较小，跌幅较大。力拓证实在西澳大利亚发现了韦努大铜矿，智利矿业公司旗下洛斯佩朗布雷铜矿一期扩建计划已获批准。该项目已开始建设，上周铜价平均下跌。受飓风影响，力拓宣布暂停其在澳大利亚的铝土矿业务，上周铝的平均价格上涨。

大宗商品:上周，原油价格反弹，crb指数上涨，美元指数下跌。原油价格上周反弹，而减产协议的延长仍是影响油价的主要因素。欧佩克+减产会议被推迟到6月，但短期内不会影响减产计划。上周，crb指数平均上涨。美联储利率会议表达了它的温和态度。位图显示，19年内不会加息，并在9月份正式结束了收缩；美国和欧元区3月份制造业采购经理人指数低于预期，德国制造业采购经理人指数大幅下降，引发市场对全球经济前景的担忧。上周，美元指数下跌。

运输:bdi和ccfi上周双双下跌，公路物流运费指数略有上升。上周，bdi和ccfi双双下跌，分销和运输表现不佳。岬型船舶平均租金下降34.6%，巴拿马型船舶平均租金上升15.9%，超便携船舶平均租金上升5.6%。公路物流货运指数上周反弹。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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