姜超：转债分类指数的构建与分析——可转债投资指南

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我们为什么要建立可转换债券指数？近年来，可转换债券市场有了很大的发展，内部结构也发生了分化。从行业角度看，银行可转换债券权重过高，使得沪深可转换债券指数难以全面衡量市场变化。

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

摘要

可转换债券分类指数构建方案

我们为什么要建立可转换债券指数？近年来，可转换债券市场有了很大的发展，内部结构也发生了分化。从行业角度看，银行可转换债券权重过高，使得沪深可转换债券指数难以全面衡量市场变化。此外，可转换债券的价格、平价和溢价包含了大量的信息，因此相关的分类指标也具有一定的研究价值。

可转换债券分类指数的构建原则。建设方案主要参照沪深可转换债券指数:1)样本范围包括所有公开发行的可转换债券和应付债务，股票余额超过3000万元。2)以2006年1月4日为基准日期，基准点为100点。3)报告期指数=报告期样本债券总市值/除数*100。4)当样本息票的市场价值因非交易因素发生变化时，原始除数通过“除数修正法”进行修正。

构建全样本索引。首先，我们构建了一个完全样本的可转换债券指数(包括公开发行的可转换债券)，这与沪深可转换债券指数的走势基本一致。据我们统计，整个样本指数19年的增长率低于沪深可转换债券指数，但高于18年的增长率。考虑到全样本指数包括18年来表现良好的公开发行股票，一般在19年内表现良好，全样本指数与CSI可转换债券指数之间的差异是合理的。

可转换债券风格指数的构建与分析

构建可转换债券风格指数。一是分为低价券(可转换债券低于100元)、中价券(100-110元)和高价券(110元以上)。二是分为债券(75元以下)、混合债券(75-100元)和股票债券(100元以上)。分类样本定期调整，调整周期为一个月。

可转换债券风格指数的统计分析。自2006年以来，高价凭证的增幅高于中低价凭证；股票债券的增长高于混合债券和债券，因此从长期来看，高价格和股票债券策略更好。自2月16日(a股止跌并于2月16日进入波动市场)以来，中价债券的增长率明显高于高价债券和低价债券，混合债券的增长率相当于股票债券，明显高于债务债券。

基于可转换债券风格指数的策略构建。结合可转换债券价格和平价指数，构建了一个投资策略:选择价格在100-110元之间、平价在90元以上的可转换债券，根据股票规模授权买入，每月调整头寸一次。回溯后发现，自4月17日以来，该策略的涨幅已达46%，高于沪深可转换债券指数；在过去的19年里，这一策略已经增长了31%，也高于沪深可转换债券指数。

可转换债券行业指数的构建与分析

构建可转换债券行业指数。我们将可转换债券分为七个主要行业:行业1(化工、煤炭、石化、钢铁、轻工、有色金属)、行业2(房地产、银行、非银行)、行业3(零售、汽车、餐饮、农业、食品、纺织、家电)、行业4(建筑、建材、交通、公用事业)和行业

可转换债券行业指数的统计分析。行业1、3和4自2006年以来表现良好；第二和第七产业不景气。自2016年6月以来，第6、第2和第5产业表现较好；第三产业和第七产业不景气。在过去19年中，行业5、6和3表现更好，而行业1和7表现更差。总的来说，可转换债券市场的风格在过去的16年里有了更大的发展，特别是在第19年，这与上次牛市(7月14日-5月15日)的可转换债券市场的风格相似。

可转换债券规模指数的构建与分析

构建可转换债券规模指数。可转换债券的规模与行业、个股规模以及可转换债券的流动性有很强的相关性。我们按照以下标准进行分类:大盘股(规模在20亿元以上)、中盘股(规模在8亿元以下)和小盘股(规模在8亿元以下)，构建可转换债券规模指数。

可转换债券规模指数的统计分析。自2006年以来，小盘股凭证的增速高于中盘股凭证和大盘股凭证，自2月16日以来，小盘股凭证的增速也高于大盘股凭证和中盘股凭证。具体来说，大盘股指数是过去16年来最稳定的，收入一直处于中等水平。中期债券在16-17年表现不佳，在18 -19年表现良好，回报逐渐增加。小盘股波动最大，16年和19年表现最好，17年和18年表现不佳，综合收益最高。此外，在最近一次牛市中(2014年7月-2015年5月)，小盘股债券的涨幅高于中大盘股债券，与目前的风格相似。

风险预警:经济基本面正在下滑，股市大幅波动，货币政策低于预期

1.可转换债券指数的构建方案

1.1我们为什么要建立可转换债券指数？

可转换债券作为一种重要的再融资工具，在中国资本市场已经存在了20多年。然而，可转换债券之前只是一个“利基”品种，市场规模小，关注度低。然而，自2017年以来，随着固定收益政策的收紧和可转换债券信用认购新规的实施等一系列变化，可转换债券市场大幅扩张，越来越受到上市公司和投资者的关注。截至1919年3月22日，可转换债券市场共有141只个人债券，股票规模约为3200亿元。无论是数量还是规模，都创下了历史新高。目前，可转换债券的计划接近5000亿元，可转换债券将成为未来资本市场的一个重要投资品种。

然而，随着可转换债券市场的大规模扩张，其内部债券结构也发生了分化。从行业角度来看，银行可转换债券的规模明显较大，在沪深可转换债券指数中占有较高的权重，这使得沪深可转换债券指数的走势与银行可转换债券的走势更加相关，难以全面衡量市场变化。另外，可转换债券作为一种股票债券组合，包含了大量的价格、平价和溢价信息，因此相关的子指标也具有一定的研究价值。

1.2可转换债券指数构建的基本原则

本文主要构建和分析可转换债券分类指数。首先，可转换债券指数的建设计划主要是指CSI可转换债券指数，具体如下:

1)样本范围:在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的可转换债券和公开发行债券，且所需股票余额在3000万元以上。

2)基期选择:以2006年1月4日为基期，基点为100点。沪深可转换债券指数的基准期是2002年12月31日。考虑到2006年前后可转换债券市场发生的巨大变化(上市公司证券发行管理办法)，我们选择2006年作为基准期，所以我们主要关注2006年以后的可转换债券市场。

3)计算公式:报告期指数=报告期样本债券总市值/除数*100。其中总市值= σ(可转换债券全价*可转换债券余额)。

4)修正公式:当样本优惠券的市场价值因非交易因素发生变化时，原始除数通过“除数修正法”进行修正，即修正前的市场价值/原始除数=修正后的市场价值/新除数。然后使用新的除数来计算随后的指数。

5)修订:①如果股票余额发生变化，指数将在变化日前进行修订。②如果股票余额小于3000万元或样本券因退市等原因被拒绝，指数将在拒绝当日进行修正。③新证券上市后，将在上市后当月的第一个交易日纳入指数。④息票支付利息后，调整除数。

1.3建立完整的可转换债券指数样本

首先，我们构建了一个完整样本的可转换债券指数(包括公开发行的可转换债券指数)，并通过与沪深可转换债券指数的比较来验证构建方案是否合理。根据上述方案，我们构建的全样本索引如下图所示。总体而言，整个样本指数的走势与沪深可转换债券指数基本一致，效果良好。

我们选择了几个验证点。首先，在过去19年中，全样本指数增长了约14.5%，沪深可转换债券指数增长了约19%；在整整18年的时间里，整个样本指数上涨了0.14%，而沪深可转换债券指数下跌了约0.01%。考虑到全样本指数包含公开发行eb，且公开发行eb在18年内表现良好，一般在19年内表现良好，全样本指数与沪深可转换债券指数之间的差异是合理的。

2.可转换债券风格指数的构建与分析

2.1建立可转换债券风格指数

1)利用第一章的构建方案构建可转换债券风格指数。其中一个分类标准是根据可转换债券的价格，分为低价债券(可转换债券价格低于100元)、中价债券(可转换债券价格在100元-110元之间)和高价债券(可转换债券价格高于110元)。选择分类标准的依据是三种可转换债券的平均规模相似。

但是，在分类中，由于可转换债券的价格是实时变化的，分类样本也会随着时间而变化。为了兼顾样本的稳定性和有效性，我们将定期对分类样本进行调整，调整周期为一个月。也就是说，样本是根据上个月底的收盘价进行分割的，样本在这个月内保持不变。用这种方法计算的可转换债券子指数如下，其中15年的牛市导致了可转换债券和股票价格的大幅上涨，因此这一时期缺少中低价债券，指数走势不够连贯。

2)第二个分类标准是可转换债券的权益性债务。这里我们用可转换债券的平价来划分。事实上，使用转换保险费率更为直接，但转换保险费率波动较大，会受到向下修正等因素的影响，容易出现异常值。我们将可转换债券分为债券(平价低于75元)、混合债券(平价75-100元)和股票债券(平价高于100元)。同样，根据这一标准，三种可转换债券的平均规模是相似的。

我们还通过月度调整对样本进行分割，从而构建了次平价的可转换债券指数，如下图所示。同样，在15年期间，由于股票的大幅上涨，中低价券缺失，指数走势不够连贯。然而，分类指数基本上能够刻画可转换债券的历史价格趋势，随着可转换债券市场的大幅扩张和数据质量的提高，分类指数的趋势将具有更大的参考价值。

2.2可转换债券风格指数的统计分析

根据上一节的指数结果，自2006年以来，高价券(175%)的增幅高于中价券(113%)和低价券(32%)；同样，自2006年以来，股票债券(310%)的增长率高于混合债券(156%)和债券(128%)，因此从长期来看，高价格和股票债券的策略更好。

然而，考虑到自2006年(2007-08年)和2008年(14-15年)以来已经出现了两次大牛市，在此期间，高定价债券和股票债券表现良好，这提振了整体收入，而一些数据在大约15年内缺失，这使得收入比较不完全准确。因此，我们计算了自2016年2月以来各种可转换债券的收入。一方面，数据质量更好；另一方面，2016年2月，a股结束了下跌，进入波动市场，因此分析结论更具有参考意义。

首先，自2016年2月以来，中价券(33.4%)的增幅明显高于高价券(2.3%)和低价券(11.1%)，但近几年市场风格发生了明显变化。其中，中等价位证券在16年内表现良好，在17-19年间处于中等水平。总的来说，性能是最稳定的。然而，低价优惠券在18年中表现良好，在17年中表现不佳。最终，高价代金券在19年内表现较好，但不是在18年内，这是16年来最差的。

其次，自2016年2月以来，股票债券增幅最高(约23.3%)，相当于混合债券增幅(约22.7%)，而债券增幅最低(约5.9%)。具体而言，混合债券的增长率为16年来最高，17-19年间处于中等水平，整体表现最为稳定。然而，股票债券在17年和19年中有明显的超额回报，但在18年中大幅下跌，整体表现非常不稳定。最后，债务债券仅在18年内表现良好，在其他年份表现不佳。

由于可转换债券是股票和债券的组合，股票市场和债券市场的相对强弱将影响可转换债券市场的走势和风格，这也是可转换债券分类指数的意义所在。最典型的例子是，在2018年和2019年，债券市场表现强劲，而股票市场在18年中表现疲弱，因此低价债券和债券表现明显更好；在过去的19年里，债券市场一直疲软，股票市场一直坚挺，而高价债券和股票债券的表现甚至更好。因此，在可转换债券投资中，我们可以通过市场前景来判断市场的市场风格，并在明确股票市场和债券市场的相对强弱后选择相应的可转换债券。

2.3基于可转换债券风格指数的策略构建

在前一节中，我们统计了近年来各种可转换债券指数的涨跌情况。总体而言，中价券的表现优于低价券和高价券；然而，股票债券的表现优于债券和混合债券。因此，我们构建了一个结合可转换债券价格和平价的投资策略:选择价格在100-110元之间、平价在90元以上的可转换债券，授权他们根据股票规模买入，每月调整一次头寸。

回顾过去，我们发现自4月17日(16日至3月17日没有数据)以来，这一策略的涨幅达到了46%，而可转换债券的整个样本指数上涨了15%，沪深可转换债券指数上涨了17.5%。在过去的19年里，这一战略增加了31%。同期，可转换债券全样本指数上升了14.5%，沪深可转换债券指数上升了19%。总的来说，这一战略近年来取得了良好的效果。

未来，随着可转换债券市场的不断扩大和市场趋势的不断演变，基于可转换债券价格、平价、甚至溢价、纯债年期等的信息将会越来越多。，具有开发交易策略的价值。目前，本文只是一个简单的例子，今后可以在分类指标的基础上进一步研究和分析。

3.可转换债券行业指数的构建与分析

3.1可转换债券行业指数的构建

在第一章中，我们分析了可转换债券市场有了很大的发展，个人债券的数量和规模都有所增加，但与此同时，行业结构也出现了明显的失衡。典型的是大规模的银行可转换债券。目前，有9家上市银行发行可转换债券，规模达1140亿元，约占可转换债券市场总规模的35%。此外，尹素可转换债券(200亿英镑)没有上市。上市后，银行可转换债券的规模将占可转换债券市场总规模的40%左右。

由于行业分布的不均衡，沪深可转换债券指数的走势跟随加权行业(如银行)的变化，难以全面反映市场的整体走势。目前，可转换债券市场的个人债券数量为141只(含公开发行eb)，涵盖了中信一级资本29个行业中的28个，这已经为行业指数的构建奠定了基础。让我们尝试建立可转换债券行业指数。

首先，最重要的是产业分工。虽然可转换债券已经覆盖了一个相对全面的行业，但毕竟债券的数量很少，所以很难按照行业指数的标准来划分。根据可转换债券市场目前的票面情况，结合中信产业指数的分类标准，我们将可转换债券指数划分为七大行业，即:周期、金融房地产、消费、建筑和公用事业、电信管理、电力设备和军工、医药，具体如下:

根据表1的分类标准和1.2的指数编制方法，我们尝试构建可转换债券行业指数，结果如下图所示。同样受15年牛市影响，大量债转股退出，导致指数连续性相对较差。

3.2可转换债券行业指数统计分析

历史上七大行业的可转换债券指数表现如何？根据可转换债券行业指数的统计，自2006年以来，行业指数的排名如下:行业1(增长约258%)、行业3(增长约145%)、行业4(增长约106%)、行业6(增长约59%)、行业5(增长约58%)、行业2(增长约53%)，但考虑到约15年来部分数据缺失，我们主要分析了6月16日以来各种可转换债券的收益情况(受数据质量的制约)。

总体而言，自2016年6月以来，可转换债券行业增幅最高的是第六产业(电力设备、机械和军工)，其次是第二产业(房地产、银行和非银行)和第五产业(tmt)，整体表现优于全样本指数。然而，工业3(消费)和工业7(医药)总体表现不佳。

在过去的19年里，可转换债券市场表现出色，各行业指数明显上升。其中，第五产业(tmt)和第六产业(电力设备、机械、军工)表现最佳，明显优于全部样本指数。此前表现不佳的第三产业(消费)在过去19年也表现良好。表现相对较差的是行业1(周期)、行业7(医药)等。

我们在可转换债券19年年度战略报告中分析，在经济低迷、融资复苏和货币宽松的宏观背景下，成长股将出现估值修复，而周期性板块将面临下行压力。从19年的业绩来看，以tmt为代表的部分成长型行业、电力设备和军工行业的业绩确实突出。特别是，如果我们计算上一次牛市(7月14日-5月15日)各行业指数的涨跌，我们会发现上一次牛市中表现较好的是行业4、行业5和行业6，它们也是部分增长型的，与当前的市场风格和趋势相似。

可转换债券行业指数的存在可以从行业风格的角度为可转换债券投资提供参考价值。然而，目前可转换债券行业指数的分类仍然比较粗糙。随着未来可转换债券市场的进一步扩大，债券数量将会增加，行业分类可以进一步细化。

4.可转换债券规模指数的构建与分析

4.1建立可转换债券规模指数

除了价格、债务和股票行业的差异，可转换债券的规模也会影响可转换债券的走势和风格。首先，做一个简单的统计。目前，上市可转换债券的股票规模约为3200亿元，单只可转换债券的平均规模为22.75亿元，但中间值仅为8亿元左右。其中，规模超过100亿元的可转换债券有6种，除中石油eb和宝武eb外，均为银行可转换债券；可转换债券有33种，规模在20-100亿元之间，主要集中在银行业、军工和光伏行业，其中大部分是各行业的主要目标。可转换债券有33种，规模在8-2亿元之间，涉及的行业范围很广，但大多数都是各行业的主要目标。最后，还有69种可转换债券，规模不到8亿英镑。这些行业主要关注周期、消费和tmt，其中大部分是小盘股和非行业领导者。

此外，可转换债券的规模与流动性水平之间有很强的相关性。在过去的19年里，光大、蔡东、平阴等成交量较大的可转换债券都是规模较大、受到股权股高度关注的可转换债券。然而，那些成交量较小的公司，如再生、特益和永东，可转换债券规模较小，关注度相对较低。

因此，我们根据可转换债券的规模对其进行分类，构建可转换债券规模指数。分类标准为:大盘股(20亿元以上)、中盘股(8亿元)和小盘股(8亿元以下)。同样，根据这一标准，三种可转换债券的平均规模将是相似的。之后，我们按照1.2中的方案构建索引，索引结果如下:

4.2可转换债券规模指数的统计分析

从历史趋势来看，自2006年以来，小盘股的整体涨幅最高，高于中盘股和大盘股。如果以2月16日为节点，自2月16日以来，小盘股的涨幅为15.9%，高于全样本指数(13.28%)、大盘股指数(11.44%)和中盘股指数(8.44%)。然而，市场风格在过去三年里一直在变化。根据我们的计算结果，16年是小盘股券市场，整体涨幅最高；17 -18年间，可转换债券市场下跌，中小企业债券表现一般，但大企业债券表现较为稳定。最后，19年的风格再次回到了中小优惠券。19年来，小型息票指数上涨了20.33%，涨幅最高；大盘股指数仅上涨12.07%，涨幅最低。

总体而言，大盘股指数表现相对稳定。无论过去16年市场风格如何变化，回报基本上处于中等水平，不会出现显著的负回报。中期债券在16-17年表现不佳，但在18 -19年表现良好，这是18年来最高的综合收益。最后，小型优惠券的风格波动最大，16年和19年表现最好，17年和18年表现不佳，是16年来综合收入最高的。

我们将本轮牛市与上一轮牛市(7月14日-5月15日)进行了比较，发现上一轮牛市也遵循“小盘股息票增加，中盘股息票增加”的规律。正如我们之前所分析的，小盘股主要是小盘股，比如tmt和consumer，它们在牛市中往往具有最大的灵活性。我们认为今年的市场风格更偏向于中小企业债券，我们可以关注相关行业的机会。

风险预警:经济基本面正在下滑，股市大幅波动，货币政策低于预期

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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