靳毅：新资管时代的三大战役

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新的资产管理法规如期出台，可以预见，新法规对股票市场和债券市场的冲击将很快过去。然而，它对金融机构的深远影响可能才刚刚开始。在《大时代的终结》中，我们描绘了下一阶段资产管理行业的可能图景:在未来的大浪淘沙周期中，一些曾经出名的机构将会衰落，真正的强者将会进一步崛起。在行业集中度提高的背后，一些资产管理机构别无选择，只能走出去。在这一轮搜索中，最后一家机构将吃掉资产管理行业的下一场盛宴。

春秋时代的伟人范蠡谈到了做生意的方法。他曾经说过:“有旱可以买船，有水可以买车”，也就是说，“在干旱的年份造车，就要造船，因为洪水可能来了，船会供不应求”，他的核心思想就是要做好布局。毫无疑问，金融的弱循环也是资产管理的弱循环。在漫长的冬天，那些行动迟缓的人可能会在下一场盛宴中成为局外人，甚至可能永远被扔进历史的循环中。那些判断形势、了解布局并有勇气改变的机构很可能会再次站在行业下一波浪潮的顶端。

新资产管理条例的评估期将延长至2020年底。不难看出，监管当局给了资产管理行业充足的时间进行调整和转型。那么，在未来近三年的缓冲期内，对于资产管理机构来说，哪些调整是当务之急，哪些变化是大势所趋，哪些布局是长远规划？思考和回答这些问题对资产管理机构和资产管理行业的从业者都至关重要。

随着资产管理行业进入一个新时代，我认为至少必须面对三场“战斗”。

并非许多大型资产管理公司的所有产品都能引领行业，其中一些甚至不能令人满意。然而，这并不影响他们庞大的管理规模。原因是与完善的销售渠道体系分不开的。优秀的资产管理机构需要优秀的投资和研究团队，而一个平台之所以能够吸引和留住投资和研究团队，不仅需要激励机制，还需要稳定和可持续的资金来源作为保证，否则，它将成为一个没有米和水的来源。这也是许多高薪和良好机制的机构仍然无法实现规模化的原因之一。

《孙子兵法》中有一句话:“不战而胜”。对于资产管理机构来说，“不败”首先意味着拥有一个稳定的销售渠道。如果你在这场销售渠道之战中首先失去了自己的位置，那么失去投资和研究也就不远了，也就不可能再谈论“以后再赢”。由于商业银行在销售渠道上具有天然的先发优势，非银行金融机构之间对销售渠道的竞争将成为这场运动的焦点。

以机构客户为中心，外包规模将逐渐缩小，客户拓展难度将进一步加大。此前，券商资产管理创造了五年20万亿元规模扩张的传奇，而这种快速扩张离不开商业银行的持续金融支持。然而，它往往是“为什么不输在小和”。在严格的金融管制时期，机构客户(主要是银行)的资金开始迅速缩水，反而成为证券公司资产管理大规模缩减的驱动力。最近，在与众多银行资产管理负责人的交流中，有一个普遍的共识，即外包规模的收缩将成为下一阶段的趋势。

以代销渠道为主，资金来源相对稳定，但会成为长期现象。在本轮资产管理行业的调整中，与机构基金相比，零售渠道受到的影响相对较小。例如，基金公司的货币基金和经纪人管理的大型集合产品，其中最稳定的资金来源是散户投资者。新资产管理条例实施后，将会有越来越多的经纪公司和银行资产管理公司成立。许多以前不太关注代理销售渠道而更关注机构客户的管理者，将在资源相对有限的代理销售渠道中展开激烈的竞争。

新资产管理条例实施后，销售渠道的最佳准入窗口正在逐步关闭。之前与一家大银行负责金融机构准入的业务人员沟通过，他的直觉感觉是，在过去的两年里，基金公司基本上是向银行申报产品，但在过去的两年里，很多证券公司也开始寻求大银行的委托合作。可以预测，由于寄售资源相对有限，进入壁垒将逐渐增加，审计时间将逐渐增加，审计难度将逐渐增加，销售渠道的最佳准入窗口将逐渐关闭。

在资产管理行业的周期性起伏中，每个阶段都有自己的发展点。在这个行业的弱循环中，销售渠道分配的成败无疑将成为许多资产管理机构在下一波浪潮中崛起的关键。

放眼海外，许多成熟的大型资产管理公司拥有非常丰富的产品线。以黑石集团为例，其产品线涵盖了风险投资/私募股权、M&A基金、房地产基金、证券投资基金等多个类别；其中，以证券投资基金为例，还涉及宏观对冲基金、高收益债券基金等各类细分产品。如果以海外成熟资产管理机构的产品布局为标准，许多国内资产管理机构无疑还有很长的路要走。

以中国为例，虽然在当前金融行业的弱周期中，资产管理机构需要在某个细分领域做更多的工作，但只有在行业的冬天建立产品研发体系，才能在行业的强周期中真正做大做强。黑石集团最初是一只M&A基金，后来逐渐将其资产管理业务扩展到房地产投资和二级市场投资。可以看出，其产品线布局的背景是先深后宽。

在上一轮金融自由化中，各种国内资产管理实体纷纷崛起。在当时的扩张周期中，不同的资产管理机构也开发了不同的产品禀赋。商业银行比非标准投资和发行无担保理财产品要好。信托公司擅长“政治信托、房地产和渠道”。经纪人的资产管理不仅继承了信托的“三旧”，而且在大集合和资产证券化方面也发挥了其优势。基金公司在二级市场投资领域拥有绝对的领先优势。然而，除了公共基金之外，目前许多资产管理机构只在某些产品设计方面有优势，很少有健全的产品研发体系。

所谓产品研发系统至少应该是一个涵盖行业趋势判断、客户偏好研究、产品设计落地等的综合系统。对于资产管理机构来说，如果没有系统化的产品R&D体系，只在单一类别产品的设计上有优势，其产品线很容易僵化，跟不上市场变化。一个完善的产品R&D系统可以有效地支持行业趋势的判断和产品类别的布局。举几个实际例子:

(1)以股权投资产品为例，近五年来，M&A基金规模不断扩大，交易量达到历史新高。其扩张背后是资产管理机构的判断，即国内经济正处于提速和换挡时期。在这一过程中，产业集中度的上升趋势有效支持了龙头企业的产业内并购和产业间并购战略。M&A基金之所以能以管道的方式发家，与其管理者对产品设计和交易结构的深刻理解分不开。

(2)以证券投资产品为例，在降低RRR和降息的周期中，企业的财务成本逐渐降低，利润逐渐稳定，投资者的风险偏好逐渐提高。在这个阶段，股票市场倾向于向上市场。此时，库存产品将易于销售和扩大规模。2007年、2008年、2014年和2015年公共基金股票产品的扩张就是一个典型的例子。在上一轮牛市中，许多公共基金发行了股票评级产品，其中许多基金在融资期间轻松突破100亿元。这不仅是机构对大趋势的把握，也是产品创新的贡献。

(三)也是证券投资产品。在紧缩的货币周期中，普通人的风险偏好(603，883，股票咨询)开始萎缩，而资本价格将逐渐上升，相应的货币产品收入也将上升。此时，现金管理产品很容易扩大规模，16年后货币基金的大幅扩张就是一个典型的例子。目前，货币基金的规模接近8万亿元，许多机构可以赶上这一轮快速扩张的货运基地，这仍然离不开他们对行业趋势、客户偏好和产品布局的把握。

就目前国内行业情况而言，如果资产管理机构能够预测性地把握行业趋势，有针对性地探索客户偏好，准确、快速、高效地设计出符合行业趋势和客户需求的资产管理产品，就很容易把握住资产管理行业分红期的趋势，在管理规模的扩大上取得事半功倍的效果，在投资组合管理上得心应手。

第三，投资研究和信息系统之间的竞争，

这是在新的资产管理时代长期建立机构的基础

在过去的两年里，达里奥的书《原则》被许多国内机构视为经典，达里奥创立的桥水基金也成为许多资产管理机构的典范。目前，侨水最好的产品属于其“全天候基金”，但当业内人士谈论该基金时，很少有人会关心该系列产品的基金经理是谁，而是更关注该系列产品的投资理念和战略安排，以及该投资策略背后的投资逻辑和研究体系。

全球最大的资产管理机构贝莱德(BlackRock)目前负责逾5万亿美元的资产管理。当外界提到这个机构时，更多的是关于这个机构的管理规模有多惊人，而往往忽略了这个巨大规模背后的风险管理平台——阿拉丁。贝莱德开发的阿拉丁平台不仅有效支持自身的投资和风险管理工作，还为全球10多万亿美元的资金提供技术支持服务。

在资产管理机构发展的初期，依靠投资研究团队的整体实力和明星基金经理的投资能力来吸引客户和扩大规模的确是许多基金经理成长的必由之路。然而，历史上有太多的案例，资产管理机构随着一两个人的上升而上升，随着一两个人的下降而下降。

因此，从某种程度上来说，衡量一个资产管理机构是否成熟、壮大的一个标准就是它能否摆脱单纯依靠人治来维持企业运营的模式。人们总是犯错误，人们总是离开。从长远来看，只有建立完善的制度和机制，建立完善的投资研究和风险控制体系，才能摆脱人治，实现制度自律。作为世界顶级管理者，无论是侨水还是贝莱德，在他们不断发展的过程中，普遍的现象是组织发展对某个人或某个团队的依赖性越来越低，而组织本身的独立运作能力却越来越强。

以海外成熟的资产管理机构为例，红杉资本可以在全球风险投资领域独领风骚，这与其完善的公司管理体系是分不开的。红杉在投资前、投资中和投资后都有严格的控制机制。表现突出的可以晋升为合伙人，但对合伙人的投资方向有严格的指导和约束；以巴菲特和查理芒格(Charlie Munger)为首的伯克希尔哈撒韦(Berkshire Hathaway)长期以来以其价值投资的理念、策略和方法深入企业的骨髓，因此无论沃伦的继任者是谁，公司都将在这一价值投资体系的驱动下继续稳健运行。

以国内二级市场的债券投资为例，目前大多数机构仍然完全依靠信用评估和风险控制人员来评估相应的债券发行人。虽然这种模式有很多优点，但至少有两个问题。一方面，所需人员数量大，人员成本高，人们的经验判断不可避免地被忽视；另一方面，由于信息量巨大，很难全面、实时地覆盖发行人的各种数据信息。近两年来，一些大型资产管理机构相继建立了自己的智能信用评级系统，有效提高了信用评级效率和风险控制的准确性。

在下一阶段，只有总结出一套符合自身条件的管理体系，围绕投资和研究沉淀出一套战略、理念、方法和价值观，开发出一套完整、全面的智能信息系统，包括宏观判断、信用评估和风险管理，资产管理机构才有可能在竞争日益激烈的资产管理行业中长期立于不败之地。

新的资产管理法规的实施无疑为之前迅速扩张的资产管理行业迎来了一轮调整期，但从长远来看，这一调整很有可能成为一个新时代的开始。美国利率市场化后，资产管理机构如雨后春笋般涌现，并在过去50年中不断发展壮大；新规出台后，随着净值的进一步提升、汇率的突破以及国内投资品种的不断丰富，越来越多的本土实物资产管理机构将逐步崛起。

王阳明曾说:“困难越大，修行的时间就越长。”对于目前许多资产管理机构来说，当前的金融疲软周期正是他们省下财大气粗、藏起光来、藏起财大气粗的最佳时机。资产管理业务的未来发展绝不仅限于本次讨论的渠道、产品和系统，但无论组织做出什么样的取舍，无疑都有必要保持积极、持续的探索，并在运行中调整姿态。只有这样，新一代资产管理公司才能再次迎接金融浪潮的到来，正如《金融的浪潮》所描述的那样！