胡月晓：货币剪刀差扩大 宽信用加速回归

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截至2018年1月底，广义货币(m2)余额为186.59万亿元，同比增长8.4%；狭义货币余额(m1)为54.56万亿元，同比增长0.4%，货币等级之间的剪刀差进一步扩大。

m2增长与m1增长的差距越来越大，意味着非信贷融资增长超过信贷增长，银行表外融资规模继续扩大。自2018年下半年以来，“宽信贷”正在转变为“宽信贷”。

从社会融资构成来看，以委托贷款、信托贷款和未贴现承兑汇票为主的表外融资增速自2018年6月以来持续回升(当月下降6915亿元)，2019年迅速转正至3432亿元。资产负债表融资比例的恢复也意味着金融市场风险更加明确，全社会风险防控的有效性得到提高。

货币结构的这种变化表明，尽管金融活动正在改善，但货币活动仍然很低；虽然对实体经济的金融支持有所扩大，但货币活动的改善仍然缺乏提高经济活力的经济条件，表明整个经济仍处于周期的底部，经济活力有待提高。

财政支持实体有所增加

监管标准带来的影子银行收缩被认为是此前流动性短缺的一个重要原因。然而，资金紧张的持续压力也减少了资金的空转向，提高了资金的使用效率。监管规范的主要目的是控制金融的“去虚拟化”，摆脱中国货币的短期现象。

监管规范化后，虽然监管对金融市场流动性的影响已经过去，但影子银行的融资只能继续维持在较低水平。2018年后，中国社会融资结构的一个明显变化是，表内融资正在增加——中国货币当局要求金融机构“重返谈判桌”的长期努力已经开始生效。

自2018年第四季度以来，随着金融改善带来的资本从虚拟到真实的发展，中国货币政策的效果再次变得更加积极，持续数年的货币中性时代已经悄然结束。在货币效应积极响应的情况下，信贷和货币增长带来的流动性放松将直接增加经济活力。

中国的流动性环境正在从“宽信贷”向“宽信贷”转变。过去信贷的过度收缩只反映了前一阶段过度的金融创新和过度的风险积累。在新监管规定的冲击下，中国金融市场的各个部分都从早期的调整和适应中恢复过来，走上了规范化的新发展道路。“宽信贷”正在有序形成，对实体经济的金融支持逐步增强。尽管就货币结构而言，货币活动仍然较低，但金融活动已经恢复。从社会融资结构来看，广泛信贷的发展不仅带来了银行表外融资的恢复和增长，而且逐渐降低了信贷在社会融资结构中的比重。从2018年下半年开始，银行信贷在新增社会融资中的比重逐渐下降。2018年7月至2019年1月，新增银行信贷在社会融资增量中的比重从99.2%下降至76.9%。

市场利率继续保持稳定

期待降息以压低利率

“去杠杆化”和降低融资成本之间没有矛盾。过去，中国的过度杠杆化主要是由于基金的无风险定价，而不是低利率。加强监管带来的金融去杠杆化降低了金融系统对短期流动性的资金周转需求，使得货币市场需求下降，从而降低了货币市场利率，缓解了短期流动性紧张。在货币市场最重要的领域——同业拆借市场，1月份同业拆借加权平均利率为2.15%，分别比上个月和去年同期低0.42和0.63个百分点；质押式回购加权平均利率为2.16%，分别比上个月和去年同期低0.52和0.72个百分点。

在利率市场化条件下，融资利率是由经济运行和货币环境共同决定的，反映风险溢价的实际贷款利率具有“卫齐尔”性质，反映了当前商业环境的自然利率。实际市场利率主要受当前经济形势、货币环境和市场预期的影响。也就是说，私人利率不仅受货币状况的影响，还反映了当前经济环境下的操作风险和前景，即实体经济中的风险利率。

从温州民间借贷利率和广州小额贷款市场的走势可以看出，市场利率正由波动走向稳定。中国货币存量过大、增量不足的状况决定了中国借贷市场在实物领域的利率，这主要取决于经济运行环境带来的信用风险变化。在经济继续徘徊在底部、预期疲软的情况下，市场利率需要货币当局发出强有力的政策信号才能有效下调。

(作者是华东师范大学中国金融研究所研究员)