证券时报：新一轮信用扩张周期与以往的似与非似

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自1月份信贷和社会融资数据发布以来，各种分析层出不穷，市场对2019年初新信贷和社会创新的看法可谓众说纷纭。然而，根据一个月的数据来判断全年信贷和社会福利的后续趋势还为时过早，无论是在激增数据背后的票据套利和短期贷款，还是债券发行量持续增加，企业中长期贷款的回升可能预示着信贷宽松拐点的到来。

不可否认，今年1月份信贷和社会福利的高增长不足以用季节性因素来解释。许多分析师认为，从目前的一系列稳增长、宽信贷政策，以及1月份的利好金融数据来看，新一轮信贷扩张周期已经开始。一些分析师甚至将本轮信贷周期与2009年、2013年和2016年的情况进行了比较，并讨论了2019年的信贷周期与前一年最相似的年份。

然而，时间的流逝已经改变了，虽然历史会有同样的韵律，但它不会重复自己。与之前的信贷周期一样，今年的信贷扩张仍是为了稳定的经济增长。每当经济增长遇到下行压力时，在拉动经济的“三驾马车”中，投资因其易调控、见效快而成为稳定增长的“深水炸弹”。中国是典型的银行主导型金融体系，这意味着投资所需的资金主要依赖于信贷渠道。因此，信贷和社会福利的表现已成为稳定投资和增长的不可或缺的力量，这也是公众舆论普遍预期在当前经济下行压力加大时，新一轮信贷扩张周期开始的内在逻辑。

中国经济仍处于新旧动能转换的转型期，新经济尚未达到规模气候，而传统的经济增长动能仍是主力军，因此依靠投资、信贷等手段确实会对底层经济起到一定的支撑作用。然而，与以往的信贷扩张周期不同，中国当前信贷扩张对经济稳定增长的效率正在逐渐下降，这主要受到高杠杆率的制约。

从国际横向比较来看，中国的宏观杠杆率和企业部门杠杆率都达到了值得高度警惕的水平。因此，在过去的两年里，中国的金融业掀起了一轮以去杠杆化为目的的强有力的监管，并阻止了影子银行的野蛮扩张。去杠杆化的效果是显而易见的。去年以来，宏观杠杆率逐步稳定，快速上升势头得到初步遏制，去杠杆化进入稳定杠杆阶段。因此，一旦新一轮信贷扩张周期开始，广泛的信贷是否会与稳定杠杆率的政策取向发生冲突，进而导致杠杆率的快速增长，已经引起了广泛关注。

一方面，稳定增长依赖的是广泛的信贷，另一方面，危机预防需要稳定的杠杆，这也是本轮信贷宽松周期面临的与以往不同的局面。因此，为了平衡稳定杠杆和稳定增长之间的关系，预计本轮信贷宽松的力度将控制在适当的范围内，不会出现强有力的刺激或洪水。更重要的是，与依靠信贷宽松来支撑底层经济相比，发展和扩大股权融资市场、清理和退出僵尸企业等改革措施是平衡稳定杠杆和稳定增长的长远之计，更有必要加快这些实际举措的实施。