付立春：科创板股票投资的新逻辑

本篇文章2263字，读完约6分钟

市值是科技股上市标准的核心。关于科技板块上市标准的门槛，2019年1月30日发布的征求意见稿显示，科技板块推出了五种不同的上市标准，可简要概括为“市值+利润”、“市值+收益+R&D投资”、“市值+收益+现金流”、“市值+收益”、“市值+产品/”以上门槛侧重于市值。例如，第一套标准要求预计市场价值不低于10亿元人民币，最近两年净利润为正，累计净利润不低于5000万元人民币，或者预计市场价值不低于10亿元人民币，最近一年净利润为正，营业收入不低于1亿元人民币。

事实上，上述市值都是“估计市值”，科技股上市时会有一个询价过程。询价后会有一个报价，报价后会产生估计的市场价值。上海证券交易所表示，考虑到科学技术委员会对投资者的投资经验和风险承受能力有更高的要求，直接定价法已被取消，市场询价定价法已全面采用。首次公开发行的询价对象限于七类专业机构投资者，即证券公司、基金管理公司、信托公司、金融公司、保险公司、合格境外机构投资者和私募股权基金管理人。作为网下配售的主体，这些机构也是上市和发行中最重要的投资者。他们的报价决定了上市公司的股票定价和市值，也帮助占发行额20%-30%的网上认购投资者做出投资判断。

科技股的定价方法不同，发行价格与上市后交易价格之间的差异被大大消除。由于盈利要求的自由化，市盈率不再是唯一的定价指标。再加上科委实行的市场化询价定价方式，企业的发行价超过了市盈率的23倍。市场化机构的发行定价将趋于内在合理，高质量的科技板块企业将获得比a股同类企业更高的发行估值定价。上市后，这些企业的估值可能会有一定程度的提高，而交易股票价格相对于发行价格空的涨幅会大大降低。

限价被放开，每日限价的概率大大降低。目前，a股上市首日已设定了两档44%的涨跌幅限制，第二天10%的涨跌幅限制往往会触发连续的每日涨跌幅限制。a股新股价格在经历巨大的成交量后，要经历一个从连续跌停板到跌停板的漫长过程，然后逐步稳定下来。在此期间，波动风险高，投机性强。科学技术委员会公布了价格限制，在上市前5个交易日没有设定价格限制，从第6个交易日起限制在20%。科技板块新股的合理定价中心可以在前五天基本确定，从第六天开始连续涨停的概率大大降低。

在空证券借贷机制下，单边市场的可能性下降。在回答记者提问时，为了提高市场定价效率和着力改善“单边市”等问题，科技局将优化证券借贷交易机制。从上市后的第一个交易日起，科技股可以作为证券借贷的主体，证券借贷的证券选择标准将不同于主板上的a股。创业板上市公司将稳步纳入融资融券业务。证券借贷已经成为空.的主要经营方式证券借贷是信用担保的，有条件的，并且没有高杠杆风险。这意味着，通过证券借贷，我们可以做空，以防止价格不断上升，由于虚假高，同时，我们可以防止单方面恶意出售与杠杆空.

事实上，在注册制度成熟的市场中，新股更有可能被突破。根据科技板块注册制度的特点，我们可以参考纽约证券交易所、纳斯达克和香港证券交易所的新股价格。我们不妨将上市第一天的收盘价定义为跌破发行价，将上市后一个月或三个月内的最低区间定义为跌破发行价，将当年新股折股数与已发行总股数之比定义为折股率。

20%至30%的美国新股在第一天就出现了亏损，并在本月的上半年出现了亏损。根据彭博社的数据，自2010年以来，纽约证券交易所大约30%的新股在第一天就已经突破，平均突破率为32%；其中约60%在1个月和3个月内断裂，断裂率分别为58%和62%。纳斯达克市场在同一时期的第一天就突破了一个季度，突破率为25%；大约有一半人在一个月内破产，破产率为49%；约60%在3个月内破产，破产率为59%。

与美国股市类似，香港股市的新股在第一天就下跌了20%至30%，其中大部分是在第一个月下跌的。根据彭博社的数据，在2018年的第一天，香港证券交易所大约有三分之一的新股出现了突破，突破率为34%；上市一个月后，约80%的公司破产，破产率高达82%；近90%的公司在上市后3个月内破产，破产率高达88%。自2010年以来，当香港股票上市首日的突破率最低时，也有20%，即2016年的20%；上市后一个月和三个月的最低违约率超过60%。

总之，在以市值为核心的科技股首次公开发行中，最关键的问题是定价。以市场为导向、以制度为导向的询价直接平抑了发行价格与上市后交易价格之间的差距。科技股涨停板被放开，涨停板的概率大大降低。在空证券借贷机制下，单边市场的可能性下降。在注册制度成熟的市场中，新股更有可能出现突破，美股和港股首日突破20%至30%，其中大部分在首月突破。这些条件导致了科技股新股不同的投资逻辑。

此外，科技股新股投资可能有以下六个新特点:一是科技股新股投资总体预期收益率下降，一、二级无风险套利机会被压缩；第二，科技股新股的价格博弈将非常激烈。前五天的波动幅度可能会逐渐收敛，单边连续涨停的概率很小；第三，对科技股新股的初始投资可能偏热，且普遍增加的可能性较大；当其成熟时，科技股新股分化加剧，出现马太效应和“28日效应”，首日和首月破股现象增多；第四，科技新股对投资者的投资专业要求有了很大提高。一方面，更深入的研究甚至尽职调查将成为必修课，另一方面，对价格趋势的研究能力将更强；第五，投资者的风险控制能力要求更高，风险识别管理已成为更关键的核心竞争力；第六，如果用a股方式在科技股上玩新股、炒新股，操作风险会很大，可能会逐渐消失。

(作者是中国市场学会金融学术委员，东北证券(000686，诊断股票)研究总监)