邵宇：注意节奏，当心“牛短熊长”

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对于近期的a股走势，东方证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛主席余韶在接受陆家嘴采访时表示，每个人都可以把2015年比作2015年，但如果不注意把握好节奏，不理性地面对，可能会出现“多头牛、空头熊”的结果。

作者:余韶，东方证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛主任

日前，券商继续分批领涨跌停板，a股三大股指集体上涨，一举突破年线。这是牛市的前奏吗？

对于近期的a股走势，东方证券(600958)首席经济学家、中国首席经济学家论坛主任余韶在接受陆家嘴(600663)采访时表示，我们可以与2015年进行类比，但如果我们不注意到适当的节奏或理性地面对它，可能会出现之前的“多头牛多头熊”的结果。

首先“解雇”经纪人是一种习惯性的行为

陆家嘴:上周五，券商类股爆发，并在下午上演每日涨停。本周，券商继续分批领涨跌停板。周二上午，a股三大股指集体突破年线。你认为这将是牛市的前奏吗？

余韶:我认为经纪类股上涨的主要逻辑是，整体情绪正在升温，交易量正在扩大，经纪公司将从交易佣金和他们持有的投资中获得巨大利润，因此相对灵活。因此，如果市场认为有市场情况，基本上是一个习惯行动，投机经纪人第一。

像2015年一样复制，但这一次它是一只“创新牛”

陆家嘴:在2015年大牛市开始时，券商类股也率先拉响了集合号。这次和2015年有什么相似之处和不同之处？

余韶:与2015年相比，我认为这个市场还有相似的一面。2015年初，我们谈到了各种政策的出台，尤其是改革的预期非常强烈，这产生了一波效益，虽然当时经济基本面仍在下降，但不是特别好。当然，当时宏观政策正在调整，比如释放更多流动性，所以这是一个类比。当时，中国正在谈论改革和转型的主题，以及相应的政策和宽松的行动。

这一次，心理预期主要在于，我们看到包括宏观经济政策在内的科技投资也开始小幅升温，所以我们认为也有类似的地方。

陆家嘴:所以你不认为券商类股的表现与牛市的前奏有明显的相关性。你能这样理解它吗？

余韶:2015年是牛市，但2015年的牛市持续时间很短，非常疯狂，所以这种估值修复是显而易见的。对于后续的连续性，一方面，实体经济的不确定性，包括主要的全球宏观，是否可以消散。此外，事实上，我们不想在2015年处于那样的疯狂状态。它在后期迅速上升又迅速下降，从而形成了像股市崩盘这样巨大的负面影响。因此，虽然我们现在会做一些类比，我们希望这个市场会更理性，更可持续。

你可以和2015年做一些类比，但是我现在有些担心。

事实上，在2015年，也是经济的基本面导致了宽松的刺激，包括舍改革和购买力平价。这一次，经济正在做相应的理论放松，但不同的是，这一次更多的重点放在基础研究投资上。2015年，每个人都提到了“改革牛”。这一次，它可能是更多的“创新牛”，也就是说，它更多地与科技板块联系在一起，这推动了经纪公司的发展和间接融资向直接融资的转移。

我认为这个初衷肯定是好的，但如果我们不注意适当的节奏或理性地面对它，也可能会产生“短牛长熊”的结果。因此，一方面，我认为我们应该继续做与市场规范化管理相关的事情，这样我们才能有更好的可持续性。

经纪类股将具有一定的连续性

陆家嘴:你认为今年券商类股的整体表现如何？

余韶:总的来说，今年的经纪类股市场应该还不错。从去年的底部来看，券商类股仍有一些业绩修补，因为券商类股去年的业绩较上年大幅下滑，看来今年肯定会有修补。因此，券商类股应该有一定程度的连续性，但我不希望它涨跌太快，所以从基本面考虑，连续性会更重要。

陆家嘴:去年抑制a股的主要因素是什么？今年哪些因素会明显逆转？

余韶:两个主要因素。第一个因素是全球贸易摩擦导致的不确定性迅速上升，这对市场信心产生了巨大影响。此外，去年下跌的主要节点是这一因素带来的外部影响。

今年更好的现象是，估值修复仍然明显。最近，中美贸易可能达成协议。这种相对一致的预期是市场的一个主要确定因素。至少在短期内，进一步的贸易摩擦和争端可以消散，这实际上将有助于增强整个市场的信心。

第二个因素是，去年上半年，整体流动性非常紧张，导致资产受损，包括一些债券违约。事实上，从去年第三季度到第四季度，中国央行和美国央行都再次转向宽松政策，这意味着流动性不再是最紧张的，因此市场资产价格和基本面将会做出相应的反应。

因此，看看去年抑制市场的两个主要因素，一个是流动性，另一个是贸易摩擦带来的不确定性，今年这种不确定性明显缓解，因此它构成了对市场的有利支撑。

a股会进入更好的投资机会吗？

陆家嘴:你认为a股市场进入了一个好的投资机会吗？

余韶:我认为它真的很便宜。这是毫无疑问的。即使从全球角度来看，相对估值也是合理的。事实上，此前政策的底线已经非常明确。现在看来，市场的底部，因为投资预期和信心带来的变化，应该已经被市场所接受。如果它能从经济基本面得到一些支持，市场可以走得更远一点。

陆家嘴:你认为下一个市场会如何解释？解释市场时，市场应该注意什么信号？

余韶:我认为现在实际上上涨很快，美国股市实际上上涨很快，所以让我们看看在达成贸易协议后，实际的进展会如何，因为最初的好处已经得到了收获。然后，这取决于经济的基本面能否得到修复或稳定。如果两者都存在，我认为今年的市场在经历了第一季度如此快速的上升趋势后可能会保持稳定，并有所调整，但可能会更高，并会有所收益。

房地产不再是投资的首选

陆家嘴:最近，你说房地产不再是投资的首选。你能简要解释一下你为什么这么想吗？

余韶:原因是房地产有这样一个高峰，特别是综合意义上的房地产繁荣。在当前经济发展和流动性供给减少的阶段，我认为其财富效应不再那么明显，因为在过去的许多年里，房地产占中国居民总配置的近80%，这有点太多了。

因此，我认为考虑到目前的经济发展阶段、整个流动性供给以及未来城市化的发展进程，它将会集中在城市群阶段，不会形成大规模的财富效应，而可能会更加集中在一些主要的城市群及其周边的卫星城镇。因此，从这个角度来看，我认为住房分配的比例有点过高，房地产可能不再是未来一个特别好的收入目标。

陆家嘴:从资产配置的角度来看，你认为投资者在2019年应该如何管理他们的财富？您对各种产品有什么配置建议？

余韶:我认为有必要减少房地产投资，增加股权投资，包括一级和二级股权投资。在股票投资中有许多种类可以注意。在债券方面，空的利率债券并不是特别大，信用风险仍然存在。然而，由于存在边际宽松，这也可能是制造低评级债券的相应策略。

黄金和美元，它们是资产保护的角色。总体而言，如果2019年风险资产上升，黄金和美元的配置需求将略有下降。像这样的东西。

陆家嘴:最后，请谈谈中美之间外部环境的演变。

余韶:我认为短期内可能达成协议，中国将加大开放和改革力度，美国短期内不会对中国征收关税，即全球贸易摩擦将分阶段缓解。但这可能是短期的，比如半年或一年。

从长远来看，我认为一些关键问题还没有解决，例如全球化的逆转，特别是美国想以自己的方式创造一种新的全球化模式的想法不会改变。换句话说，中美贸易关系将从短期的激烈摩擦转变为长期的反复纠缠，体制内的竞争将在中长期内慢慢体现出来。我认为这可能成为全世界必须面对的中长期背景。

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