央行直接入市：日本经验的借鉴意义不大

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过去两天，有关中国央行通过etf购买a股的建议或传言突然在市场上爆发，引发广泛争议。这一消息首先来自野村证券，因此一些人猜测这一提议可能是受日本市场的启发。那么，日本银行直接进入市场的背景是什么？它的经验适用于中国吗？

a股投资者在二级市场拯救市场并不陌生。香港、台湾和日本都有政府直接在二级市场拯救市场的先例。然而，这种救援具有维持稳定的性质，并将最终寻求撤出。然而，日本银行在2010年后进入市场有着完全不同的性质。其目的是提高国内投资者的风险偏好，将日本国民的巨额储蓄“套牢”到股市，促进企业投资和经济增长。也就是说，它进入市场的动机不再是金融稳定，而是作为一种货币政策工具，所以它具有长期性。截至2018年第一季度，日本银行共投资1830亿美元，占整个etf市场的75%，成为800多家上市公司的大股东。

不难看出，野村证券(Nomura Securities)的a股提议并不关注短期市场稳定，而是将股市作为一种货币政策传导工具，类似于2010年后的日本央行。然而，这一提议忽略了中国和日本之间的巨大差异以及股市低迷的原因。

日本股市投资者风险偏好的缺失与整个社会风险偏好的缺失是一致的。原因有二:第一，房地产泡沫和股市泡沫的破灭已经冲击了整整一代人的历史，甚至影响了泡沫破灭后出生的年轻人的价值观；第二，不断减少的人口和长期的通货紧缩环境加剧了人们的不安全感。储蓄而不是投资，规避风险而不是冒险已经成为许多人的本能。日本学者大前研一(Kenichi Ohmae)认为，在这个“低欲望社会”，即使股市的股息收益率达到3%，人们仍倾向于将钱存入银行，利率几乎为零，个人投资者基本上已经退出股市。

近20年来，日本经济越来越不受传统财政政策和货币政策的影响。因此，决策者们在“死马当活马”的心态下做了各种尝试。央行在股市直接购买交易所交易基金是其创新之一，它悄悄地重新定义了央行的职能和角色。这是福是祸仍不得而知。

目前，日本是世界上唯一在人口减少的环境下管理经济的大型经济体。中国非常有必要前瞻性地关注日本的情况，这将有助于我们制定正确的经济战略，降低未来的风险。然而，笔者并不认为日本当前的政策实践对我们当前的政策有多大的参考价值。目前，中国股市和投资者的风险偏好主要是周期性的，受经济放缓和国际经济环境的影响，不像日本那样具有长期性和结构性。振兴中国股票市场的主要途径是恢复经济活力，消除各种不确定因素，改善公司治理，完善股票市场体系。

当然，无论是针对极端市场条件的短期稳定，还是直接干预二级市场，将股票市场视为日本那样的货币政策渠道，在一定程度上都将产生负面影响，如降低市场流动性、干扰市场机制、增加不确定性、造成额外波动等。这也是各国央行对直接进入市场非常谨慎的最重要考虑。