李迅雷：会否再次出现“脱实向虚” 中泰时钟货币政策

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尽管我们对2019年的信贷扩张并不乐观，但信贷不太可能进一步萎缩。有鉴于此，2019年的股市表现应该好于2018年，结构性机会始终存在。

美联储的四轮量化宽松政策使美林的时钟失效，而a股市场更明显地受到政策的影响。在资产配置模型中，政策是一个不可忽视的维度。

本文从货币供应量的强度(数量)和货币利率(价格)两个方面描述了中央银行货币调控的紧度和意图。货币的“数量”和“价格”都表明，自2018年4月以来，中国央行已转向小幅放松。

商业银行信贷总量的扩张速度对实体经济和资产价格有重要影响，具有显著的指示意义。银行业总负债(表内)的扩张加上表外业务规模的估计变化，除以国内生产总值，用于衡量总信贷扩张。

中泰时钟选择代表性上市银行利润表中与表外业务密切相关的收益项目，通过计算收益变化来估计表外业务规模的变化。自2017年以来，银行业的银行间负债和表外规模大幅萎缩，衡量信贷扩张的指标持续下降。

目前，金融环境处于“宽货币、紧信贷”状态，即央行加大了宽松力度，但商业银行信贷扩张尚未出现，信贷扩张是目前最值得跟踪和关注的指标。

M1-m0(企业活期存款)可以反映企业经营活动的活动情况。计算表明，过去12个月m1和m0增量之差对经济产出水平具有显著的主导作用，领先约6个月。目前，这一指标仍在下降，这表明经济产出将继续下降。

银行业总负债的扩张与社会融资规模之间的差异可以描述流入虚拟领域的资金量。金融系统内部转移的资金可能对实体经济影响不大，但对资产价格的影响可能更直接。

新年伊始，央行采取措施将RRR利率下调1个百分点，并释放了约1.5万亿流动性。如果加上之前设定的RRR降息目标，将会释放更多流动性。准确地说，自去年第二季度以来，央行向商业银行提供了充足的流动性，但商业银行向实体提供的流动性并不多。

预计央行今年下调RRR利率不会低于2018年，银行间市场利率也将通过公开市场操作下调。这种量化宽松货币政策类似于美联储在2008年后采取的量化宽松政策。然而，在量化宽松实施的初始阶段，商业银行仍不愿放贷，大多数上市公司不愿投资，更愿意回购股票。

随后，美联储继续采取第二轮量化宽松、第三轮量化宽松和第四轮量化宽松政策，这使得商业银行资金更加充裕，美国债券市场和股票市场继续走强。那么，在如此宽松的货币环境下，中国资本市场还会看到资产价格走强吗？这是否意味着中国会再次繁荣，但首都是“脱离现实的”？

针对这种猜测，我们利用中泰时钟独特的“政策维度”来分析货币政策对资本市场的影响机制，并描述和分析“宽货币、紧信贷”环境下资产价格可能的走势。

首先，政策层面在资产配置决策中是不可或缺的

通常，宏观经济政策发挥反周期监管的作用。对于长周期，货币政策和财政政策可能只影响趋势的斜率，但对于短经济周期和资产价格，政策影响往往至关重要。从国外成熟市场到国内市场的历史表现来看，宏观经济政策对大规模资产的影响不容忽视。

1.1量化宽松是美林时钟失灵的主要原因

美林时钟将经济从经济产出(gdp)和通胀(cpi)的变化方向分为四个阶段:

1)复苏(经济上升，通货膨胀下降):股票；商品；债券。现金。

2)过热(经济上升，通货膨胀上升):大宗商品；股票。现金/债券。

3)滞胀(经济下滑，通胀上升):现金；商品/债券。股票。

4)衰退(经济下滑、通货膨胀下滑):债券；现金。股票。商品；

根据美林时钟，从股票和债券的相对表现来看，在经济上升期(复苏和过热)，股票表现优于债券，而在经济下滑期(衰退和滞胀)，债券表现优于股票。因此，股票和债券的表现应该有明显的“跷跷板”效应，即显著的负相关。

回顾过去20年美国股市和债市的表现，发现2009年之前，两者之间存在明显的负相关关系，但在2009-2013年和2014-2015年期间，美国股市和债市之间存在明显的正相关关系，即两者同时上升和下降，这明显违背了美林时钟所总结的规律，美联储的四轮量化宽松政策显然是主要原因。2014-2015年是量化宽松开始退出的时期。

1.2国内市场受政策影响更明显

国内经济和资本市场普遍被认为对政策的影响更为敏感，a股在过去很长一段时间里被称为“政策城市”。a股市场受政策影响很大的一个证据是，在过去十年里，a股趋势与经济增长不同步。例如，2000年至2017年，中国名义国内生产总值累计增长达到7.25倍，而上证综指累计增长仅为59%，股指周期性涨跌与名义国内生产总值增长率的相关性较弱。

1.3政策是中国和泰国时钟增长的一个重要方面

美林时钟隐含的假设是，经济总是按照其内在规律一圈又一圈地转，呈现出四个明显的阶段。然而，在美联储推出和退出四轮量化宽松政策期间，美林时钟明显失灵，表明在政策的强力干预下，这四个阶段可能变得越来越模糊，资产价格表现规律也可能失灵。因此，中泰钟表模型的一个重要改进是增加了政策维度。

中泰钟的另一个改进是，中泰钟的每个维度都用多个指标来描述，指标之间的相互确认或互补为投资提供了增量信息，使得经济阶段的划分和对当前经济状态的判断更加准确，避免了“盲人摸象”。为了追求简化，美林时钟在每个维度只使用一个指标作为其代表。如今，金融体系变得越来越大、越来越复杂，单一政策指标的解释力有限。随着央行和金融部门政策工具的不断创新，单一指标的经济意义和代表性也在发生动态变化。从货币政策和财政政策出发，中泰时钟政策维度挖掘出一些具有代表性的指标。

2.如何量化资金紧张程度？

货币政策从中央银行向市场的传导分为两个阶段:

第一阶段是央行对商业银行和其他金融机构的货币宽松，这可以称为“货币宽松”。货币宽松政策的主要特征是央行的净货币供应量和银行间货币利率。

第二阶段是银行业向全社会的信用释放，这可以称为“信用扩张”。

2.1从央行的行为来描述货币宽松的力度

中央银行主要有七种货币政策工具来调节货币供应量和价格(利率)，即:1 .公开市场业务。存款准备金，3。中央银行贷款。利率政策。长期贷款机制(slf)，6。中期贷款机制(mlf)和7。抵押补充贷款。其中，利率政策规定了金融机构的法定存贷款利率和浮动区间，直接影响利率，而存款准备金主要影响数量，其他工具在操作时既涉及数量又涉及利率。

2.2中央银行的货币供应量(数量)

中央银行货币政策的中间目标可以分为两类:货币供应量和市场利率，分别对应货币的“数量”和“价格”。从“量”的角度来看，中泰时钟将各种定量货币工具量化为央行货币投放力度的综合指标，来描述央行的货币宽松力度。

央行货币投资=过去12个月存款准备金变动幅度+(过去12个月公开市场操作净额+slf净额+mlf净额+psl净额+外汇持有量增加)/存款总额

在这里，过去12个月的变化可以消除央行操作的季节性影响，将各种工具的净交割量除以存款总额，使其与存款准备金率有一个统一的维度，直观易懂。此外，应该注意的是，虽然外汇账户不是一个“货币工具”，但它带来了国内货币供应量的增加。为了确保总货币供应量的合理水平，中央银行通常使用回购和发行票据来对冲外汇账户的影响。因此，在描述中央银行货币工具投资时，有必要考虑外汇账户变化带来的消极影响。

可以看出，2001年中国加入世贸组织后，进出口贸易额一直在上升。2006年后，中国经济对外贸的依存度从高点回落，外汇带来的被动投资一路下滑。2015年后，外汇的变化对货币投资产生了负面影响。同时，slf和mlf等新工具的应用发挥了越来越重要的作用，对净投资的影响不低于存款准备金率的调整。

2.3货币市场利率(价格)

随着利率市场化改革的推进，存贷款基准利率的代表性越来越弱，而且基准利率不会频繁变化，因此衡量货币价格并不理想。从理论上讲，长期利率主要由市场决定，而短期货币利率受央行货币政策的影响很大，其变化能更好地反映央行的政策意图。因此，本文选择7天银行间回购利率的加权平均利率来描述货币利率水平，并对数据进行平滑处理，以消除月末、季末和年末回购利率的季节性波动。

从构建的指标来看，国内货币利率与央行货币投资的同步性不强，货币的“量”与“价”有时不统一。然而，自2018年4月以来，货币供应量指数开始上升，而货币利率开始下降，这两者一致表明央行已开始转向边际放松。

第三，信贷扩张是根本

3.1从商业银行资产负债扩张看信贷宽松的力度

中央银行通过调整基础货币的投放和紧张程度来影响商业银行的行为，最终目的是使整个社会的货币供应量保持在一个合理的水平。然而，商业银行的信贷扩张不仅受到央行基本货币供应量的影响，还受到监管环境(如新的资产管理条例)、商业银行和经济实体的风险偏好等因素的影响。中国的金融结构主要是间接金融。在货币政策的传导和实现中，商业银行是信用创造的主要渠道。中泰时钟描述了商业银行总负债(包括估计的表外规模)扩张带来的信贷宽松力度。

3.2共同货币供应比较

M2。信贷和社会融资规模同比增速是一个引起广泛关注的宏观指标。此外，中泰时钟将银监会公布的银行业负债总额(每月公布)作为类似指标进行分析。虽然这些指标的趋势相对一致，但它们的经济意义仍然不同，值得探讨。

随着财富管理等各种金融产品的创新和繁荣，m2、信用余额和社会融资覆盖面的统计范围和代表性意义可能会被削弱。例如，2018年1月，央行宣布将余额宝等货币资金纳入m2的统计范围，以使统计范围更加全面，并纳入新金融产品的影响。

事实上，存款和贷款是金融机构负债和资产的一部分。用银行业金融机构总资产和负债的变化来直接描述信贷扩张的速度是否更有效？图7显示了m2同比增长率、社会融资规模、信贷余额和银行业总负债。可以看出，银行业总负债同比增长率比m2和信贷余额更敏感，在某些时点上可能更有意义。例如，2013年“资金短缺”期间，银行业总负债增长率明显下降，2015年银行业总负债增长率也明显上升，而同期m2和信贷增长率变化不明显。

银行业负债总额更全面地描述了银行的扩张速度，波动更敏感。从对资产价格的影响来看，银行业总负债的扩张比m2、信贷和社会金融的增长率更有效。此外，银行业的总负债数据实际上只涵盖了银行表内负债的规模，而作为银行隐性负债的大规模表外业务近年来并未计入。因此，如果能够准确估计表外业务的规模，那么衡量银行业的总信贷扩张可能是有意义的。

3.3银行表外业务估算

表外业务是指银行开展的不反映在银行资产和负债中的业务。2014-2016年，银行表外业务发展迅速，规模与表内资产持平，不容忽视。根据央行最新发布的《2018年中国金融稳定报告》，截至2017年底，银行表外业务规模为302.11万亿元(包括托管资产的表外部分)。扣除托管资产规模141.5万亿元后，原规模(金融稳定报告自2017年起已将托管资产纳入表外规模)下的表外规模为160.6万亿元。

由于表外业务缺乏准确透明的数据，《金融稳定报告》中公布的2017年末数据应该是最全面、相对准确的统计数据。但是缺乏历史数据，即使有一些年度数据，统计也不全面(统计口径每年都在不断改进和完善，使得前后的历史数据不具有可比性)。本文通过表外业务对应的收益项目的变化来粗略估计表外业务规模的变化，进而颠倒表外业务规模的历史顺序。

中泰时钟估算表外业务规模的总体思路是选择有代表性的上市银行，在其利润表中统计与表外业务密切相关的收益项目，通过收益变化来估算表外业务规模的变化。

统计上述10家银行与表外业务相关的几项收入，根据收入变化估计规模变化，以2017年底中国银行业表外业务规模为起点，可以反推银行表外业务规模的历史顺序。在这个估计的历史系列中有一些错误，但是它通常应该反映变化的趋势。

3.4银行表内负债+表外规模描述信贷扩张速度

商业银行表内负债增速相对稳定，表外业务易受市场环境和政策影响，规模增速波动较大。随着表外业务规模的不断扩大，表外业务对商业银行整体信贷扩张的影响变得非常重要。

银行信贷扩张综合指数=[过去12个月银行负债总额增加(表内)+过去12个月表外业务规模变化(预计)]/名义gdp

信贷扩张的急剧减速是当前宏观层面最重要的变量。自2017年以来，在新的资产管理法规的影响下，表外业务开始大幅萎缩。此外，房地产行业的监管和地方政府借贷的监管等政策因素使得信贷难以再次扩张。尽管央行自1818年4月开始加大货币宽松力度，但商业银行的信贷紧缩并没有改善。

4.货币政策指标在显示资产价格方面具有重要作用

4.1银行信贷扩张综合指数对股票市场有很强的解释力

《中泰时钟:产出维度》分析认为，2013年后，经济产出水平对股市的解释力明显减弱，这可能是由于2013年后信贷大幅扩张，成为主导市场的主要驱动力。这场从2014年底到15年中期的大牛市很难用其他宏观指标来解释，但本文构建的信贷扩张指标能够很好地解释这场大牛市，并具有一定的领先地位。

自2017年以来，银行业的信贷总量扩张/gdp的悬崖式下降应该是当前市场最重要的宏观变量，值得重点跟踪和监控。如果信贷紧缩逆转，这可能是股市和实体经济正在转向的一个重要信号。

4.2货币利率水平对债券市场的长期利率具有主导意义

以10年期CDB收益率作为债券市场的长期利率，比较货币政策各指标的有效性，发现货币利率对债券市场长期利率的解释力最强。这可能是因为货币利率是央行调整长期利率水平的中间目标，而短期货币利率是投资者配置具有杠杆作用的长期债券的资本成本。因此，货币利率对十年期国债收益率具有很强的传导能力。

4.3 M1-M0对经济产出水平的带动作用明显且稳定

m1和m0在过去12个月的增量之差代表了企业在过去12个月的活期存款的变化，可以反映企业经营活动的活跃程度。历史数据显示，过去12个月m1和m0增量之差对经济产出水平具有相对稳定的主导作用，主导时间约为6个月。

此外，m1-m0在商品(华南工业产品指数)中也有一定的主导作用，因为产出水平对商品表现有重要影响。

4.4银行业负债总额-社会融资规模:衡量资本流入虚拟领域的规模

社会融资规模是从实体经济融资主体的角度来统计的，这更好地反映了流入实体经济的资金量，而银行业的总负债包括金融机构间的银行间负债，两者之间的差异可以描述流入虚拟领域的资金量。下图显示了过去12个月银行总负债的总体扩张情况——过去12个月新增的社会融资规模，以及a股和10年期CDB收益率的趋势。

从银行业总负债扩张与社会融资规模扩大的差异来看，自2005年以来，出现了三个明显的资本流入虚拟领域的时期:1)2008年9月至2009年3月，金融危机期间，货币政策开始全面放松。这可能是因为实体经济没有恢复信心，资金没有流入实体，在此期间债券收益率大幅下降；2)2011年10月至2012年5月，经济增长率迅速下降，实体经济融资需求较小，债券收益率也有所下降；3)2013年底至2016年9月，资本明显流向幅度最大、持续时间最长的虚拟场。在此期间，股市大幅上涨(后期有所下降，但总体涨幅仍较大)，债券市场收益率大幅下降。

可以看出，银行业总负债的扩张与社会融资规模之间的差异可以描述流入虚拟领域的资金量。金融系统内部转移的资金可能对实体经济影响不大，但对资产价格的影响可能更直接。最明显的例子是2014年底至2015年上半年a股大幅上涨，这明显背离了经济基本面。然而，这一时期银行业总负债的扩张明显高于社会融资规模，这意味着大量资金进入虚拟领域，导致股票市场和债券市场短期内“繁荣”。

简而言之，对于2019年的债券市场而言，如果利率能够下降，债务牛就能继续存在。由于银行资金充裕但不愿放贷，城市投资债券等信用评级较高的债券非常受欢迎。在风险管控力度加大的背景下，空利率债券的下行趋势依然存在。

然而，对于股市而言，仅仅放松货币政策很难构成“牛市”的基础。只有扩大银行业的总负债，才能使经济“脱离现实”。银行业的负债规模大于社会融资的规模。然而，2014年底至2015年6月的这轮“人为牛市”的负面影响应该被视为一个警告。

尽管我们对2019年的信贷扩张并不乐观，但信贷不太可能进一步萎缩。“银行业总负债——社会融资规模”的趋势似乎已经见底并趋于稳定，货币政策的目标是使商业银行能够扩大信贷、支持实体经济和稳定预期。如果这一目标被推迟，“量化宽松”将继续。有鉴于此，2019年的股市表现应该好于2018年，结构性机会始终存在。

本文摘自中泰证券的研究报告《中泰时钟:政策维度》，已被删除。

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