新三板政策展望：精选层等重大增量改革或将落地

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在2018年，新的第三板政策可以说是密集的:年初，三种类型的股东被确定，交易系统得到升级；第二季度，推出“3+h”服务中小企业；第三季度，对交易免税和示范选择层进行了认定；10月，推进资本市场改革，优化存量；年底，交易税免税开始实施，一个新的指数发布了。自2018年第四季度以来，新三板深化改革的水平明显提高，力度也大大加强。预计重大渐进式改革将在2019年取得重大进展，并将实施遴选层等一系列政策，新的第三届董事会将最终走出过渡期，进入新的阶段。

2018年新三板改革回顾

2018年1月12日，中国证监会进一步明确了“三类股东”的审计政策，支持企业吸引正式合格的“三类股东”等机构投资。不合格和不规范的投资者可能面临更全面的清理监督。1月15日，《全国中小企业股份转让系统股份转让规则》正式实施，并引入电话拍卖转让系统，对原有的协议转让和做市商转让交易系统进行调整。

2017年到期的一些政策于2018年初发布并实施。其中，最重要的是明确“三大股东”，提升交易系统，瞄准新三板一、二级市场，解决一些历史问题，提高市场效率。

2018年4月21日，国有股转让公司与香港证券交易所(香港股票00388)签署了合作备忘录，双方欢迎对方有资格在该市场上市。5月3日，国有股转让公司发布实施了《全国中小企业股份转让系统-制药公司公开转让指引信息披露指引》和《全国中小企业股份转让系统-制药公司上市公司信息披露指引》。6月25日，中国人民银行网站发布了《中国人民银行(601988)(港股03988)保险监督管理委员会、中国证监会、国家发展和改革委员会财政部关于进一步深化小微企业金融服务、继续深化新三板分层和交易制度改革、完善差异化发行和信息披露制度的意见》。

随着香港证券交易所的重大改革，新三板与香港证券交易所达成战略合作，创造了新三板+h股的新模式。自第二季度以来，国家股份转让公司发布了一些新行业指南，以提供更完善的市场服务。上半年末，包括中国证监会在内的五部委发布了《关于深化小微企业金融服务的意见》，重新审视了新三板的分层，市场开始燃起了对新三板改革的希望。

2018年8月3日，国家发展和改革委员会、中国人民银行、财政部、中国银行业监督管理委员会、国有资产监督管理委员会联合发布了《2018年降低企业杠杆率工作要点》，强化主板、中小板、新三板等不同市场之间的有机联系，深化创业板和新三板改革。8月31日，中国证监会发布了《关于对中国人民政治协商会议第十三届全国委员会第一次会议(CPPCC)第1180号议案(财税字第110号)的复函》，表示将对在创新层之上设立遴选层的可行性和必要性进行深入论证。9月6日，国务院召开常务会议，确定二级市场新三板股票交易差价收入免征个人所得税，提振新三板市场人气和交易量。9月18日，《国务院关于促进创新创业高质量发展，打造“双创”升级版的意见》出台，对个人在二级市场买卖新三板股票的差价收入免征个人所得税，支持有良好发展潜力但尚未盈利的创新企业在新三板上市。

第三季度，国务院确认二级市场新三板股票差价收入免税，打消了脆弱市场的又一担忧。在国家发展和改革委员会等五部委于8月初提出深化新三届董事会改革后，中国证监会于8月底表示，将对在创新层之上设立遴选层的可行性和必要性进行深入论证。这是新三届董事会有关部门罕见的明确而具体的表态，表明新三届董事会深化改革正在推进。

2018年10月8日，中国证监会正式启动“小而快”的并购重组审核机制，降低了企业的交易成本，促进了上市公司的健康持续增长。10月19日，刘贺首次提到新三板:“推进新三板制度改革。”刘再次提到新三板:“推进新三板发行交易制度改革，提升上市公司融资服务功能。”10月22日，国有股转让公司宣布，已缺席三个月的总经理一职将由现任投资服务中心总经理徐明担任。10月26日，新三板系统进行了集中优化，国有股转让公司发布了关于新三板市场股票制度的一系列文件，如股票发行制度、并购重组制度、做市商制度等。10月31日，中央政治局召开会议，研究解决民营企业和中小企业发展中遇到的困难。围绕资本市场改革，应加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展。

2018年10月，中国资本市场政策全面出台。国务院副总理刘鹤首次提出要推进新三板制度改革，刘董事长诗雨再次提到了新三板的发行和交易制度改革。国有股转让公司新任总经理上任四天之后，一系列股票制度进行了集中优化，渐进式改革多次被提及。月底，中央政治局会议为加强资本市场体系改革定下了基调。

2018年12月，财政部、国家税务总局和中国证券监督管理委员会联合发布通知，明确从2018年11月1日起，个人转让新三板上市公司非原股所得暂免征收个人所得税。同时，通知要求，个人转让新三板上市公司原股份所得，按“财产转让所得”的20%比例征收个人所得税。

这意味着新三板股票和a股上市公司交易和分红的免税优惠政策已经统一，给新三板个人投资者一个“定心丸”。财政税务部门的这份文件正式发布后，地方税务执法部门将有法可依，有明确的操作规则。整个市场信心的提升，尤其是新三板二级市场疲软的交易的推动，将会起到一定的助推作用。

尽管原股权转让的纳税细节仍需澄清，但持续的政策将极大地提振信心，市场预计未来将推出更多的增量市场政策。特别是现在，新三板对进一步分层和渐进式改革有了更高的期望，监管当局正在加紧相关工作。因此，市场将重新点燃一些高质量公司的交易情结，如公开发行、持续交易等一系列创新，或希望政策尽快实施。

此外，2018年12月28日，国有股和中国证券指数公司发布了新三板系列领先指数方案，推出了期待已久的创新指数，为指数基金打开了大门。新引入的指标包括创新层构成指数(899003)、民营企业领先指数(899301)、三板制造业(899302)、三板服务业(899303)和三板医药(899304)。该指数聚焦于私营企业，市场将于2019年1月14日正式发布。

离创新层指数的推出还有两年半的时间，最高投资的窗口已经过去。现在，指数的引入将大大削弱流动性和企业融资的改善，但对于被选定为成份股的公司，政策支持和市场服务将被倾斜和重视。通过创新层进行流动性分层，可以激发整个新三板的流动性活跃程度，促进新三板的改革升级。

2019年选定的图层等

重大渐进式改革可能会实现

2018年，创新层差异化支持政策尚未出台，酝酿已久的渐进式改革尚未落地。市场预期与现实差距很大，各方信心亟待重建。但是，自2018年第四季度以来，新三板深化改革的水平明显提高，力度也大大加强。预计重大渐进式改革将在2019年取得重大进展，并将实施遴选层等一系列政策，新的第三届董事会将最终走出过渡期，进入新的阶段。

在科技局的提议下，新三板“以市场分层为起点，推进流通、交易、信息披露和监管一体化改革”，一系列重大渐进式改革即将出台。预计具体政策将于2019年上半年公布，并将于年中后第一批试点。

新三板未来可能的政策方向包括但不限于:一是优化分层，在创新层的基础上建立选择层。第二，选择层是指交易所市场，适当审查、公开发行股票、持续竞价交易、提高信任和信息标准、加强监督和管理。三是降低投资者的资本门槛:修订《投资者适格性管理办法》，降低新三板投资者的整体资本标准，进一步降低特定投资者的资本门槛。第四，推动公共基金等机构基金进入新三板市场等选定层级。

这一系列重大渐进式改革即将落地，新三板迎来了历史性机遇:一是新三板层次基本完成，所选层市场在北京证券交易所发展。二是新三板分化加剧，整体一致性下降，资源将集中在少数优质企业，投资者和投资银行中介将优胜劣汰，集中度提高。第三，初期可能会被少数选定的企业追捧，导致市场火爆，但可持续性不强。第四，市场参与者对专业性和风险控制能力要求较高，整体标准化有待提高。

当然，在推进市场细化和分层改革的同时，也要大力加强监管和惩罚力度，通过“扫雷”消除市场中的劣质企业和潜在风险，为进一步的市场改革提供坚实的基础。应不断增强市场参与者风险控制的核心能力。(作者是清华大学博士后，东北证券(000686，诊断股票)研究部主任)