姜超：如何看待外资的持续流入？

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近年来，中国资本市场开放明显加快，海外资金继续大规模流入。外资对中国资本市场有什么影响？未来外资的流向是什么？

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

摘要

近年来，中国资本市场开放明显加快，海外资金继续大规模流入。外资对中国资本市场有什么影响？未来外资的流向是什么？

对外开放加快，知名度提高。2014年之前，中国资本市场逐步对外开放。Qfii于2002年正式推出，拉开了中国资本市场的序幕。2006年引入Qdii，实现了境内外投资的双向流动，2011年引入rqfii制度，拓宽了外国机构投资者在中国投资的渠道。2014年后，中国加快了资本市场开放的步伐。在股市方面，2014年沪港通和2016年深港通的开通，建立了双向的市场开放模式，大大减少了投资者的限制。在债券市场，自2015年以来，中国先后取消了债券市场的投资额度，扩大了投资产品的范围，并于2017年开始发行债券。此外，qfii和rqfii的限制和配额已经放宽。随着开放程度的不断提高，中国资本市场逐渐被国际投资者所认可。6月18日和4月19日，a股和债券市场相继被纳入摩根士丹利资本国际(msci)指数和巴克莱(Barclays)指数，a股也将于6月19日被纳入富时全球指数。

外资继续流入，股票和债券也增加了。2014年前，外资每季度新增证券投资规模约为56亿美元，但随着资本市场开放的加快，2014年后规模扩大至217亿美元。在股票市场上，qfii和rqfii投资额度多次提高，扩大了股票投资规模，沪港通和深港通的开通加快了外资流入a股。目前，外资持有的中国股票规模已达到1.15万亿元，是过去五年的2.3倍，其中外资通过国有股通持有一半以上的股份。在债券市场，15年期债券投资限制解除后，外资持有债券的规模继续扩大，特别是自债券发行以来，外资平均每月持有规模达到400多亿元。目前，外国投资者持有的中国债券规模已达1.71万亿元，是2014年底的1.5倍。

重要的增量资金，改变市场结构。在股票市场上，外资已经成为市场上一股重要的配置力量。3月份，路谷通的营业额占a股总营业额的6.18%。截至去年12月，外资股占a股总流通市值的比重为3.27%，而同期公募基金的比重为4.17%。外资改变了市场风格，增加了国内外股票市场的联系。作为近年来重要的增量基金，外资对消费和金融行业的偏好影响了近年来a股相关行业的股价表现。与此同时，外国投资者的风险偏好更容易受到全球主要市场趋势的影响，而外国资本流动将扰乱a股趋势，从而增加国内和国外市场之间的联系。在债券市场，外国投资者更喜欢利率债券和银行间存款证，这是国债市场的一个重要增量。外资持有国债、政策性银行债券和同业存单的比例分别为63%、19%和11%，2018年国债增持比例达到32.5%。然而，国内债券市场的主要投资者比较集中，外资对债券市场的影响小于股票市场。由于我国债券市场交易主体集中，商业银行占据很大比重，而商业银行的资金主要受货币政策影响，其投资行为是一致的。因此，外资对债券市场的影响可能小于对股票市场的影响，但这仍然是一股不可忽视的力量。

对外开放继续，流入趋势保持不变。首先，2019年，许多国际指数将逐渐增加中国资本市场的权重，这将带来资金的海外配置。其次，目前中国股市估值仍然相对较低，债券收益率一直高于其他发达国家，今年中美债券息差可能再次扩大。更重要的是，自去年以来，中国的对外开放一直在加快。外资金融机构的增加可以吸引海外资本，资本市场的开放渠道进一步拓宽。人民币汇率形成机制的完善意味着汇率波动更符合市场化，也有利于外国投资者消除对汇率风险的担忧。总的来说，金融开放是中国持续的改革之一。未来，中国对外开放的步伐不会停止，外资持续流入的趋势不会改变，外资对中国资本市场的影响将进一步增强。

近年来，中国资本市场开放明显加快，海外资金继续大规模流入。外资对中国资本市场有什么影响？未来外资的流向是什么？

1.加快对外开放，提高知名度

Qfii于2002年正式推出，拉开了中国资本市场的序幕。合格境外机构投资者(QFII)是指合格境外机构投资者，是指在资本项目尚未完全开放的情况下，允许境外投资者在有限范围内投资境内证券市场的一种制度安排。2002年11月，合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法出台，标志着qfii试点正式启动。2013年5月，瑞士银行和野村证券获得中国证监会批准，成为首批获得证券投资业务许可证的合格境外机构投资者。随后，qfii制度不断放开。一方面，合格境外投资者的资格门槛和投资范围不断扩大；另一方面，qfii的投资额度也在不断提高，短短11年间，额度从40亿美元迅速增加到1500亿美元，增长了36.5倍。

虽然qfii制度为引进海外资本提供了渠道，但国内资本外流问题尚未解决。在这种资本流动需求的推动下，qdii制度于2006年正式启动，对境内机构境外投资的限制逐步放宽。随后，rqfii于2011年推出，允许合格境外人民币基金直接投资国内市场，进一步拓宽境外机构投资者在华投资渠道。可以说，2014年之前，中国主要通过qfii、qdii和rqfii实现了资本市场的逐步开放。

2014年后，中国加快资本市场开放步伐，a股和港股开始互联互通。2014年4月10日，总理在博鳌论坛发表主旨演讲，提出建立沪港通机制。经过半年多的筹备，沪港通于2014年11月正式开通。2016年12月，沪港通试点取得一定经验后，深港通正式启动。除了陆港通道相继开放外，两地市场的投资限制也不断开放。沪港通开通时，设定了日投资额度和总投资额度，深港通开通时，陆港通日投资额度在2018年5月扩大了4倍。

与此同时，债券市场的投资限制逐步放开，债券通行证于2017年开放。2016年10月，人民币正式加入国际货币基金组织特别提款权货币篮子。为了满足海外央行机构的配置需求，中国早在2015年就开始陆续开放债券市场，包括取消债券市场的投资额度和扩大投资产品范围。2017年7月，“债券互联”正式启动，标志着中国债券市场进入了对外开放的新阶段。此外，qfii的限制和配额进一步开放。2016年9月，中国证监会取消了qfii资产配置中股票配置不得低于50%的要求。同月，rqfii管理从审批制改为备案或审批制。2018年6月，国家外汇局取消qfii资金汇出比例20%，取消qfii和rqfii本金锁定期要求，允许qfii进行外汇对冲。2019年1月，国家外汇管理局将合格投资者总数从1，500亿美元增至3，000亿美元。

与qfii的有限开放不同，沪港通的开放真正实现了中国a股市场与香港股市的互联互通，是中国资本市场开放的一次飞跃。Qfii、qdii和rqfii制度只是资本的单向流动，也受到投资者资格和总投资等规则的限制。《陆港通则》建立了双向市场开放模式，大大减少了投资者的限制。具体来说，在香港投资者买卖a股的过程中，所有香港和海外投资者都可以自由参与，投资不受总额限制，交易所管理更方便，基本上与买卖香港股票没有什么不同，与内地投资者投资香港股票的过程相似。

与此同时，债券连接的开放极大地便利了外国投资者对国内债券市场的投资。此前，中国人民银行2016年发布的第3号公告已基本放开了中国银行间债券市场的限额。但境外机构的开户、交易和结算仍需由境内结算代理机构办理，中国人民银行将在提交备案表后20个工作日内发出备案通知。债券通行证的引入大大简化了这一过程。债券发行后，外国投资者可以直接通过交易中心开户并发出报价请求，而不是通过结算代理进行交易。

随着开放程度的不断提高，中国资本市场逐渐被国际投资者所认可。2018年6月，a股被纳入摩根士丹利资本国际指数。事实上，中国a股进入摩根士丹利资本国际是曲折的。在2013年6月的市场分类评估中，中国a股市场首次被选为“潜在升级市场观察名单”，这是中国迈向msci指数的第一步。然而，摩根士丹利资本国际在2014年、2015年和2016年连续三次决定不将a股纳入该指数，造成诸多障碍的原因与中国资本市场的低开放度有关。随着中国资本市场的开放，包括沪港通和深港通的推出，摩根士丹利资本国际于2017年6月宣布，中国a股市场将于2018年6月纳入摩根士丹利资本国际全球指数和摩根士丹利资本国际新兴市场指数。2019年2月，摩根士丹利资本国际宣布将进一步扩大a股在摩根士丹利资本国际指数中的包含比例，并将包含系数从5%提高至20%。

与此同时，2019年4月，债券市场被正式纳入巴克莱指数。随着债券投资市场的逐步开放和债券互联带来的投资便利，彭博在2019年1月宣布，中国人民币计价的国债和政策性银行债券将被纳入彭博巴克莱全球综合指数(Bloomberg Barclays Global Composite Index)，人民币计价的中国债券在纳入所有债券后约占该指数的6.03%。此外，在摩根士丹利资本国际(msci)宣布将a股纳入该指数后，富时罗素(FTSE Russell)于2018年9月宣布，将从2019年6月起分三步将a股纳入富时geis，纳入系数为25%。

2.外资持续流入和股票、债券的追加配置

近年来，资本市场开放的速度极大地促进了海外基金在中国配置证券资产。在国际收支的金融账户下，证券投资负债方的规模变化衡量了外资对中国证券资产的配置。2014年前，外资每季度新增证券投资规模约为56亿美元，但随着资本市场开放的加快，2014年后规模扩大至217亿美元。从类型上看，自2014年以来，新的股权资产投资规模约为每季度93亿美元，比2014年前增加了一倍以上，而新的债券资产投资规模约为124亿美元，比2014年前增加了9倍以上。

具体来说，qfii和rqfii投资额度多次提高，以扩大境外股票投资规模。合格境外机构投资者qfii自2002年正式启动以来，qfii投资额度已多次上调，目前获批的qfii投资总额为1015.96亿美元。考虑到qfii在2016年前的配股比例不应低于50%，qfii额度的不断提高实际上给股市带来了大量的海外资金。此外，2011年，中国还推出了rqfii，投资额度不断扩大。目前，批准规模已达6609.72亿元。

沪港通和深港通的开通加快了外资流入a股。如前所述，沪港通和深港通对投资者的要求比qfii和rqfii宽松，为境外投资者投资国内a股提供了更大的便利，促进了更多投资者参与a股市场。自2014年和2016年沪港通和深交所开通以来，除8个月外，外资通过深交所持续增持a股。特别是2018年以来，平均每月净流入已达280亿元。

在此驱动下，外国投资者在华持有的内资股规模在5年内增长了2.3倍。由于海外资金不断流入a股市场，海外投资者持有的股票规模不断扩大。据央行统计，截至2018年12月，海外投资者在华持股规模达到1.15万亿元，比2013年底增长234%。其中，截至2019年3月，外资通过泸沽通持有的a股规模达到7671.7亿元，占总规模的一半以上，也就是说，泸沽通成为境外资本投资国内a股市场的主要渠道。

中国债券市场的不断开放也扩大了外资持有国内债券的规模。为了满足人民币加入特别提款权后的债券配置需求，中国自2015年以来陆续取消了债券市场的投资限制，外资不断增加对中国债券资产的持股。2016年至2017年，平均每月新增外资约95亿元。随着债券互联(Bond Connect)的开通，外国投资者在投资国内债券方面获得了更大的便利，随后外资月度平均增幅达到458亿元，其中政府债券和政策性银行债券是外资增幅最大的品种，平均月度总增幅为338亿元，占总增幅的73.8%。随着外国投资的不断增加，外国投资者持有的国内债券存量也在不断扩大。2018年12月，这一规模达到1.71万亿元，比2014年底增长155%。

3.改变市场结构的重要增量资金

随着外资的不断流入，外资已经成为国内股市的重要配置力量。作为a股市场的新资本，海外投资者进行a股交易的频率越来越高。2019年3月，a股市场成交量达到1.15万亿元，占a股市场总成交量的6.18%，而2014年12月，这一比例仅为0.66%。除成交量比重持续上升外，2018年12月，境外投资者持有的境内股票占a股总流通市值的比重也继续上升至3.27%。同时，公共基金作为主要机构投资者的比例仅为4.17%。

在行业方面，外国投资者更青睐消费和金融行业，其中餐饮、非银行、银行和医药行业的持股比例较高。根据路虎通持有的外资股分布情况，境外投资者持有的前五大行业分别是食品饮料、非银行金融、银行、医药生物、交通运输，持有规模分别达到1603993833515和454亿元，排名第6-10位的行业主要分布在消费领域。可以看出，外资对消费和金融行业有明显的偏好，主要是因为这些行业利润相对稳定，符合外资的投资风格。就分公司而言，有13家公司的中外投资者持股比例超过10%，主要分布在消费和金融领域，且大多是盈利能力较强的行业领军企业。

作为近年来的增量基金，外资投资风格影响着a股市场的走向。如前所述，外资股在流通市值中的比重达到了3.27%，与公募基金的比重相差不到1个百分点。外资已经成为中国a股市场的重要配置力量。与此同时，近年来外资持股规模迅速扩大，这意味着外资流入是近年来a股市场的一个重要新资本。但是，外资在行业配置上有明显的偏好，相应的行业可以不断获得增量资金，2017年以来，餐饮、银行和非银行金融行业的增速确实领先。

同时，外资比例的上升也增加了国内外股票市场的联系。外国投资者的风险偏好更容易受到全球主要市场趋势的影响。如果全球主要股市大幅下跌，短期内外资将倾向于撤出a股市场。自2018年以来，美国股市多次大幅下跌，国有股的流入也将减少，甚至成为净流出，反映出美国股市波动导致外资风险偏好下降。由于海外资本是a股市场的重要增量资本，外资的短期外流也会扰乱a股市场的走势。因此，外资交易比例的增加将导致a股与全球股市之间的联系增加。

对于债券市场，外国投资者主要偏好低信用风险的利率债券和银行间存单。从债券类型来看，外国投资者持有的前三名债券分别是国债、政策性银行债券和银行间存单，分别占63%、19%和11%。国债和政策性银行债券是信用风险小的利率债券，而银行间存单是由信用风险低的银行发行的。

近年来，外资已成为国债市场上重要的增量资本。由于海外基金对国债的偏好，近年来外国投资国债的规模持续扩大。2018年，国债增加4700亿元，增长32.5%。外资的大量流入扩大了国债市场的新需求，有利于国债收益率的下降趋势，也是去年中国债券市场牛市的主要支撑力量。

然而，国内债券市场的主要投资者比较集中，外资对债券市场的影响小于股票市场。截至2018年12月，外国投资者持有中国债券的比例达到2.7%。因为他们主要偏好国债，国债市场占7.9%。虽然外国投资者在债券市场的比例持续上升，但中国债券市场的交易主体相对集中，商业银行占据很大比重，尤其是在国债市场，商业银行的持股比例已经超过60%。由于商业银行的资本主要受货币政策的影响，且投资行为是一致的，中国债券市场的走势主要与央行的货币政策密切相关。目前，外资对债券市场的影响可能小于对股票市场的影响，但这仍然是一股不可忽视的力量。

4.对外开放继续，流入趋势保持不变

展望未来，我们相信海外资金将继续流入中国资本市场。

首先，2019年是中国资本市场纳入国际指数的关键一年。摩根士丹利资本国际的最新计划是在5月、8月和11月19日分三步将a股的内含系数从5%提高到20%，届时a股在摩根士丹利资本国际全球指数和新兴市场指数中的比重将分别从0.09%和0.72%提高到0.42%和3.33%。富时罗素还将在2020年6月、9月和3月分别将a股纳入系数提高至5%、15%和25%，届时a股在富时全球指数和新兴市场指数中的比重将分别从0%提高至0.57%和5.51%。同时，彭博社计划从4月19日起，每月将中国国债和政策性银行债券的纳入系数提高5%，中国债券在指数中的比重为6.03%。此外，花旗金融时报将于2019年9月宣布是否将a股纳入全球政府债券指数。

中国纳入各种国际指数将带来海外增量资金。据摩根士丹利资本国际统计，截至2018年6月，全球超过4.1万亿美元的资产基于摩根士丹利资本国际全球指数，超过1.8万亿美元的资产基于新兴市场指数。如果这些资产在a股被纳入指数后需要调整头寸，它们在今年11月前可以带来约135亿美元和469亿美元的配置资金。根据富时罗素的统计，截至2017年12月，基于富时geis指数，美国资产超过1.7万亿美元。如果a股比例提高到0.57%，也将带来约100亿美元的配置资金。此外，追踪巴克莱全球综合指数的资产规模约为2万亿美元。考虑到中国债券在最终纳入后占6.03%，它还将带来约1200亿美元的债券配置资金。

其次，目前中国股市与全球主要股市相比仍相对便宜。尽管自2月份以来，中国股市出现了一波上涨行情，但与世界其他主要股市相比，中国a股的估值仍然不高。例如，4月30日，中国上证综指的市盈率为13.7倍，而S&P 500、日经225指数、伦敦富时100指数和德国dax指数的市盈率分别为21.7倍、16.4倍、17.0倍和16.1倍，均高于中国。

与此同时，中国的债券收益率一直高于其他发达国家。次贷危机后，美国的量化宽松政策使美国债券收益率持续下降，10年期利率中心从5%降至2.5%。宽松的货币政策也使得日本政府债券和欧元区政府债券的利率下降到0%左右。相比之下，中国10年期国债的收益率仍为3.4%。与此同时，在美联储(Federal Reserve)今年暂停加息后，美国国债收益率出现下降趋势，而中国货币政策的边际收紧导致国债收益率出现上升趋势。今年，中美债券的利率可能会再次上调，这将吸引更多的海外配置资金。

更重要的是，自去年以来，中国进一步加快了对外部署。去年，中国进一步加快了金融业的开放，包括提高外资在证券、基金和保险领域的持股比例，扩大外资金融机构的业务范围等。国内外资金融机构的增加可以进一步吸引海外资金进入中国证券市场。与此同时，中国资本市场的开放并没有停止，上海证券交易所和跨国证券交易所先后签署了合作协议和备忘录。此外，人民币汇率形成机制进一步完善，未来人民币汇率变动将更加符合市场化，这也将有助于外国投资者消除对汇率风险的担忧。

作为一个新兴市场国家，中国经济保持了6%以上的增长率，这也带来了较高的投资回报。然而，由于资本项目尚未完全开放，外资在中国资本市场的投资以前往往是有限的。近年来，随着股票和债券市场的开放，外资的持续大规模流入已经反映出海外资金对中国金融资产的需求潜力。金融业的对外开放是中国持续不断的改革之一，在空.当前的政策改革之前，未来的对外开放步伐不会停止随着中国资本市场的进一步扩大和国际认可度的不断提高，预计未来外资持续流入的趋势不会改变。外资作为重要的增量资本，对中国资本市场的影响将进一步增强。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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