姜超：债券牛市继续 增配风险资产

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作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

债券牛市继续，增加风险资产(海通债券周刊交流与思考301号，蒋超等。(

摘要

上周，债券市场继续上涨，国债平均利率下降2个基点，aaa、aa公司债券和城市投资债券利率分别下降12个基点、12个基点和13个基点，可转换债券反弹2.47%。

通缩风险正在逼近，需求依然低迷。

1818年12月，cpi降至1.9%，为六个月来的最低点。与此同时，12月份生产者价格指数降至0.9%，为16年来10月份以来的最低水平。此外，由于煤炭和钢铁等国内大宗商品价格没有停止下跌，我们预计1月份ppi将降至0左右，2月份将出现负增长，通缩风险正在迅速逼近。

从房地产和汽车这两个重要的下游产业来看，12月份乘用车销量下降了近20%，而12月份的房地产销售略有好转，但1月初主要城市的房地产销售下滑再次扩大，这意味着国内需求仍然低迷。

央行全面下调RRR利率，货币利率再次下调。

上周，央行暂停了反向回购操作，公开市场返还了4100亿元到期资金。然而，由于央行将于1月15日首次实施RRR大幅降息，市场流动性极其充裕，7天期回购利率仍保持在2.4%左右的低位，隔夜回购利率甚至降至1.6%左右。

中国央行行长易纲表示，将进一步加强反周期调整，以避免信贷过度收缩对实体经济的影响，以及“洪水”对结构性去杠杆化的影响。未来，许多货币政策工具，如有针对性的RRR减债、再融资和再贴现以及有针对性的中期贷款工具，预计将继续使用，总流动性预计将继续保持充裕。

国债利率处于新低，债券牛市继续。

上周，10年期国债利率降至3.1%，创下17年来的两年低点，而10年期国债利率降至3.5%，债券牛市继续推进。

我们认为，10年期美国国债的利率有望在未来进一步降至3%以下。一方面，美国10年期国债利率已降至2.7%。最近，美元持续走软，人民币走强，美国加息和资本外流对国内利率的限制有所减少。另一方面，国内货币利率继续下降。根据历史经验，目前约2.4%的7天回购利率相当于约2.7%的10年期国债利率。

信用风险缓解和风险资产分配。

本轮债券牛市始于18年前，其中前9个月主要是利率债券牛市，以国债为代表的无风险利率大幅下降。然而，自1818年10月以来，信用债券的牛市也开始了。以5年期aa级公司债券为例，目前的收益率约为4.8%，比1818年9月的峰值低约80个基点。

我们认为，债券牛市预计将在未来逐渐蔓延，从国债等无风险资产，到信用债券和可转换债券等风险资产。第一个原因是，无风险利率的大幅下降将有助于提高金融资产的整体估值，而信用债券和可转换债券可以从中受益；第二，央行实施的信用风险缓释工具、再融资再贴现和有针对性的RRR减息有助于改善民营企业融资，降低信用风险。第三，减税和减费继续增加。过去18年的持续减税有望降低企业成本，提高企业盈利能力。

一、货币利率:本月资金无后顾之忧

1)流动性极度宽松。上周，央行净返还4100亿元人民币，其中4100亿元人民币用于反向回购。r007的平均值下降了7个基点至2.42%，r001的平均值下降了36个基点至1.60%。dr007平均值下降2个基点至2.35%，dr001平均值下降35个基点至1.55%。

2)稳健的货币政策适度从紧。央行行长易纲在接受采访时表示，稳健的货币政策主要体现在合理的总量和优化的结构上。一方面，要准确把握流动性总量，避免过度信贷收缩对实体经济的冲击和“洪水”对结构性去杠杆化的冲击。另一方面，要准确把握流动性方向，发挥结构性货币政策在精准滴灌中的作用。

3)几个月来，钱是无忧无虑的。上周，货币市场利率再次回到政策利率以下，dr007的平均值为2.35%，比央行七天期反向回购操作利率低20个基点，隔夜回购利率再次回到2%以下，表明流动性极度宽松。随着纳税期的到来和央行持续暂停公开市场操作，隔夜利率有望恢复到2%以上。然而，由于央行RRR减息、tmlf等宽松措施的实施，以及对普惠金融RRR目标减息评估标准的调整，预计整个月资金将无忧无虑。

第二，利率债券:短期震荡，长期仍然良好

1)债券市场喜忧参半。上周，一年期国债收于2.41%，比前一周下降了5个基点；10年期国债收于3.11%，比前一周下降了5个基点。一年期CDB股市收于2.63%，上涨14个基点；前一周；10年期CDB股市收于3.53%，较上周上涨5个基点。。

2)供给增加，需求增加。上周，发行了500亿元记账式国债，发行了981亿元政府债券，发行了1481亿元利率债券，比上个月增加了141亿元。净供给721亿元，比上个月增加131亿元，基本需求保持良好。存单净发行量为2194.6亿元，比上个月增加2068亿元。

3)短期而言，它将进入震荡，但长期而言，它将继续改善。12月，债券市场供需旺盛，银行和广义基金增持量大幅增加，广义基金存续期也延长。海外机构和外国银行开始再次增持债券。1月份，债券市场供应量逐渐增加，一级市场认购倍数提高，二级市场在经历了前一轮飙升后进入震荡分化阶段。短期而言，在债券市场大幅上涨、RRR降息预期实现后，有必要防范回调风险。但是，展望全年，由于终端需求疲软、通缩风险上升、国内货币宽松过重以及美国加息即将结束，空仍在下调利率，利率债券的配置价值仍相对较高。

第三，信用债券:不用担心增加杠杆

1)信用债券收益率持续下降。aaa级公司债券、aa级公司债券和城市投资债券的平均收益率分别下降了12个基点和13个基点。

2)高等级和短持续时间是优选的。就交易量而言，上周日的平均交易量为603笔，较上周增长77%。从交易品种的期限来看，平均剩余期限较上周有所下降，主要是由于一年以下信用债券交易比例大幅上升。从交易品种等级来看，主要aaa品种交易比例略有上升，aa及以下品种交易比例略有下降。二级交易偏好高等级和短期品种，风险偏好下降。

3)信用债务加杠杆是无忧的。增加杠杆仍然是目前相对推荐的策略。首先，货币政策实际上变得宽松，资本利率将保持低水平和稳定；第二，金融去杠杆化努力减弱，两极面临的监管风险降低；第三，在利率债券收益率迅速下降后，信用债券的票面价值增加，而空目前的区间仍然可以接受，因此通过增加杠杆来增加投资组合收益将是市场的一致选择。

四.可转换债券:布局增长与弱周期部门

1)指数上升。上周，沪深可转换债券指数上涨2.47%，日均交易量上涨75%，可转换债券平价指数上涨1.5%；同期，沪深300指数上涨1.94%，创业板指数上涨1.32%，上证50指数上涨1.48%。124张优惠券上涨4倍，97股上涨1级，30股下跌。前五名分别是特别发行可转换债券(17.44%)、广播电视可转换债券(16.12%)、卢生可转换债券(11.35%)、丁鑫可转换债券(6.92%)和龙脊可转换债券(5.88%)。

2)发行冰船可转换债券。上周，可转债恢复发行，并发行了冰船可转债(5.09亿元人民币)，但审批速度放缓。上周，中国证监会接受了赛德股份(603098，诊断股)(6亿元)可转换债券计划；张家界(000430)(6.1亿元)终止发行可转换债券。此外，上周，天创时尚(603，608，诊断股)(6亿元)，李生赛车(002，858，诊断股)(1.6亿元)，金轮股份(002，722，诊断股)(5亿元)，湘钢科技(603，499，诊断股)(2亿元)

3)布局生长和弱周期板。上周，公布了18年12月份的通胀数据，cpi为1.9%，ppi为0.9%，均低于预期，通缩风险不容忽视。从宏观基本面来看，19年来经济下行压力加大，通缩风险升温。预计经济将进入衰退，名义国内生产总值下降趋势和货币宽松将是宏观基调。在这种背景下，周期上游板块的利润下行压力更大，整个板块仍需谨慎。可转换债券投资的建议主要集中在两条主线上:一是增长，对利润的敏感性相对较弱，受益于货币宽松和中美贸易摩擦的缓和带来的估值上升；第二，弱循环部门，如公用事业、军工、消费、金融等。关注1月中下旬的业绩预测，开始低层布局。

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