姜超：短期步入震荡 长期依旧向好 信用加杠杆无忧

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作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

短期冲击，长期改善，无忧信贷和杠杆-海通债券周刊(蒋超等。(

摘要

[利率债券观察]短期内进入震荡，长期内仍在改善:1通缩风险逼近，需求依然低迷；央行全面下调RRR利率，货币利率再次下调。②债券市场的供给逐渐增加，一级市场的认购倍数不断提高，二级市场在经历了前一次的暴涨之后进入震荡分化阶段。短期而言，在债券市场大幅上涨、RRR降息预期实现后，有必要防范回调风险。③但是，展望全年，由于终端需求疲软、通货紧缩风险上升、国内货币宽松增加以及美国加息即将结束，空仍在下调利率，利率债券的配置价值仍相对较高。

[信用债券观察]信用加杠杆是无忧无虑的:增加杠杆仍然是当前推荐的策略。首先，货币政策转向实际宽松，资本利率将保持低水平和稳定；第二，金融去杠杆化努力减弱，两极面临的监管风险降低；第三，在利率债券收益率迅速下降后，信用债券的票面价值增加，而空目前的区间仍然可以接受，因此通过增加杠杆来增加投资组合收益将是市场的一致选择。

【可转换债券观察】布局增长和弱周期部分:①上周，可转换债券指数继续在量上增加，单个债券涨跌较少，估值略有回升。②上周发布的18年12月份通胀数据低于预期。19年来，经济下行压力加大，通缩风险升温。预计经济将进入衰退，名义国内生产总值的下降趋势和货币宽松将是主要的宏观基调。③周期上游板块利润下行压力较大，因此整个板块仍需谨慎。可转换债券投资的提议主要围绕两条主线:增长和弱周期。关注1月中下旬的业绩预测，开始低层布局。

短期冲击，长期改善-每周利率债券报告

专题:美国金融市场流动性紧缩分析

许多利率指标显示，美国流动性正在收紧。(1)GC回购利率和联邦基金利率之间的息差在年底扩大到373个基点，达到自2000年以来的新高，表明年底流动性紧张，但19年后，息差迅速下降，表明流动性紧张得到缓解。(2)超额准备金利率与联邦基金利率的息差持续收窄至0，超额准备金规模迅速缩小，表明联邦基金借贷市场流动性趋紧。(3)1818年10月中下旬，美元伦敦银行同业拆放利率和伦敦证券交易所之间的利差开始再次扩大，从1818年10月中下旬的19个基点上升到1818年底的40个基点，高于往年同期。2019年，美元libor和ois之间的息差稳定下来，并略有下降，截至1月9日降至37个基点。(4)短期收益率曲线颠倒。18世纪末，自2008年金融危机以来，美国债务的3年期与1年期息差首次出现上下颠倒。与此同时，美国债务的3年期和5年期利差在18世纪末也是上下颠倒的，并持续到19年1月中旬。

为什么美国利率市场的流动性收紧了？除了金融机构年底对监管评估和其他因素的反应之外，我们认为，美联储加息和美国债券发行量大幅增加是流动性收紧的重要原因。一方面，美联储加息带来了短期利率上升和流动性收紧，但在过去19年里，美联储明显偏向鸽子。美联储主席鲍威尔自今年1月以来的讲话中多次提到对利率的“耐心”，但仍坚持缩小范围。根据美联储的计划削减表，2019年计划削减的上限为6000亿美元，比2018年增加43%。另一方面，特朗普减税政策的负面影响是财政赤字上升、国债(尤其是短期国债)供应量大幅增加以及短期利率受到抑制。根据美国财政部的数据，计划在2019年第一季度发行3560亿美元的可交易国债，低于2018年第四季度，但仍处于历史高位。

在美联储加息结束时，空开始实施国内货币政策。美联储持续加息导致利率上调和流动性收紧。一方面，它对美国国内需求产生了紧缩效应，拖累了经济；另一方面，它加剧了资本市场的波动，压低了美国股市。目前，美联储的加息接近尾声，对中美利差和人民币汇率的限制逐渐消退，空国内的货币宽松政策偶尔也会进一步开放。

上周的市场评论:基金极度宽松，债券市场喜忧参半

上周(1月5日至11日)，央行净返还人民币4100亿元，r007平均值下降7个基点至2.42%，r001平均值下降36个基点至1.60%。1年期国债比前一周下降了5个基点，10年期国债下降了5个基点；一年期CDB上升了14个基点；；十年期CDB指数上升了5个基点。账面国债500亿元，政府债券981亿元，利率债券1481亿元，净供应721亿元，比上个月增加131亿元。存单净发行量为2194.6亿元，比上个月增加2068亿元。

本周债券市场策略:短期震荡，长期依然良好

上周，货币市场利率再次回到政策利率以下，dr007的平均值为2.35%，比央行七天期反向回购操作利率低20个基点，隔夜回购利率再次回到2%以下，表明流动性极度宽松。未来，随着纳税期的到来和央行持续暂停公开市场操作，隔夜拆借利率有望回到2%以上。然而，由于央行RRR减息、tmlf等宽松措施的实施，以及对普惠金融RRR目标减息评估标准的调整，预计整个月资金将无忧无虑。

12月，债券市场供需旺盛，银行和广义基金增持量大幅增加，广义基金存续期也延长。海外机构和外国银行开始再次增持债券。1月份，债券市场供应量逐渐增加，一级市场认购倍数提高，二级市场在经历了前一轮飙升后进入震荡分化阶段。短期而言，在债券市场大幅上涨、RRR降息预期实现后，有必要防范回调风险。但是，展望全年，由于终端需求疲软、通缩风险上升、国内货币宽松过重以及美国加息即将结束，空仍在下调利率，利率债券的配置价值仍相对较高。

信用加杠杆是无忧每周信用债券报告

本周专题:2018年中国房地产美元债券市场回顾。1)发行规模自2015年以来首次出现负增长。2018年共发行134只，发行总额为497.7亿美元，自2015年以来首次出现负增长。2018年，融资净额同比下降36.46%。2018年，人民币贬值提高了海外美元融资成本，全球流动性在美联储加息环境下收缩，在宏观审慎监管框架下，中国外债管理政策略有收紧，因此美元债券发行较2017年有所下降。2)第二季度是今年的发行高峰，下半年的发行规模低于上半年。2018年第二季度，共发行45只中资房地产美元债券，发行规模为162.64亿美元，为当年的最高发行价。总体而言，下半年发行规模较上半年下降24.28%。3)与2017年相比，中资房地产业境内外融资中美元债务占比下降。2018年，中资房地产和美元债务行业境内外融资比例为36%，低于2017年。4)整体发行成本上升。短期债券的利率涨幅超过了长期债券，出现了利率反转现象。原因是供应方市场有严重的风险厌恶，而需求方房地产业对短期资本有强烈的需求。叠加364天期限的美元债券的发行得不到国家发展和改革委员会的批准，导致中国短期房地产美元债券的“量增价减”。

一周市场回顾:净供应量大幅增加，收益率主要下降。上周(2019年1月7日-2019年1月11日)，一级市场净供应量为985亿元，比上周大幅增加。从评级来看，aaa排名第一，为54%。从行业角度来看，建筑业以21%位居第一。在已发行的164种主要信用债券中，有24种是城市投资债券，这是前一周增长的原因。二级市场交易大幅增加，收益率主要下降。具体来说，在1年生品种中，aa级产量下降24个基点，aa级产量下降21个基点，aaa级产量下降18个基点，aa+级产量下降16个基点；；3年生品种中，aaa级产量下降15bp，aa+级产量下降14bp，aa和aa级产量下降11bp。

为期一周的评级调整审查:三个信用债券主体被降级。上周，三种信用债券被降级，一种被升级。东莞交通投资集团有限公司是一家发行交通、仓储和邮政行业城市投资债券的公司，其信用评级上周从aa+上调至aaa。主要原因是东莞国有企业重组后，公司资产规模显著增加，区域垄断地位更加明显；1号线和2号线重组整合后的资金由东莞市财政承担，政府大力支持；这次重组使公司的业务更加多元化，并为公司提供了新的收入增长点。北讯集团(002359)有限公司来自信息传输、软件和信息技术服务，其信用评级上周从bbb+下调至bb。主要原因是北讯集团卷入诉讼，申请冻结的金额迅速增加，信用状况持续恶化；目前，北讯集团资金紧张，按时支付利息的压力很大。上周，河南中品食品有限公司的信用评级从bbb-下调至bb，主要原因是受不利的经营环境影响较大，2019年1月18日“17中品001”应付款项没有明确的还款安排，偿债能力较弱，违约风险较高。河南中品食品工业有限公司来自制造业，其信用评级上周从aa-下调至C，主要原因是其控股公司河南中品食品有限公司的信用评级被下调..

投资策略:增加杠杆和无忧1)信用债券的收益率持续下降。上周，aaa级公司债券的平均收益率下降了12个基点，aa级公司债券下降了12个基点，城市投资债券下降了13个基点。2)高等级和短持续时间是优选的。就交易量而言，上周日的平均交易量为603笔，较上周增长77%。从交易品种的期限来看，平均剩余期限较上周有所下降，主要是由于一年以下信用债券交易比例大幅上升。从交易品种等级来看，主要aaa品种交易比例略有上升，aa及以下品种交易比例略有下降。二级交易偏好高等级和短期品种，风险偏好下降。3)信用债务加杠杆是无忧的。增加杠杆仍然是目前相对推荐的策略。首先，货币政策实际上变得宽松，资本利率将保持低水平和稳定；第二，金融去杠杆化努力减弱，增加杠杆所面临的监管风险降低；第三，在利率债券收益率迅速下降后，信用债券的票面价值增加，而空目前的区间仍然可以接受，因此通过增加杠杆来增加投资组合收益将是市场的一致选择。

布局增长与弱周期板块——可转换债券周报

专题:前瞻性新可转换债券系列(平安银行(000001)，江苏银行(600919))

1)平安银行:加快零售转型。平安银行在a股上市银行中的净息差(截至18季度)处于中等水平，不良贷款率相对较高，净利润增长率相对较低。公司的重点是依托平安集团，受益于集团的业务整合；与此同时，随着零售银行的转型，零售方面有着巨大的增长潜力。

平安银行18年前三个季度的净利润增长率和净资产收益率水平在上市银行中处于较低水平，但环比明显改善。就业务而言，个人贷款在资产方占比相对较高，主要是信用卡应收账款；负债方面，公司存款是主要存款，个人存款比重略有上升。此外，公司净息差逐月改善，不良贷款率逐月持平，拨备覆盖率下降。未来，零售业务转型加速或开放，以/增长。

2)江苏银行:植根于小额信贷。在a股上市银行中，江苏银行的净息差相对较低(截至18季度)，但资产质量较高，净利润增长率和净资产收益率处于中等水平。该公司的主要观点是，其业务植根于经济强省江苏，主要服务于中小企业和地方经济，具有明确的市场定位。

江苏银行18年前三季度净利润同比增长，主要是由于资产规模的增长；然而，净息差相对较低，净资产收益率环比略有下降。在业务方面，资产方主要是小微企业贷款，个人贷款比重略有上升，而证券投资比重相对较高。债务方存款在上市银行中所占比例相对较低，而应付债券所占比例相对较高，导致债务方成本比率较高，从而降低了净息差。此外，公司不良贷款率较低，资产质量逐月持续改善。

上周的市场评论:可转换债券指数成交量增加

指数在数量上增加了。上周，沪深可转换债券指数上涨2.47%，日均交易量上涨75%，可转换债券平价指数上涨1.5%；同期，沪深300指数上涨1.94%，创业板指数上涨1.32%，上证50指数上涨1.48%。124张优惠券上涨4倍，97股上涨1级，30股下跌。前五名分别是特别发行可转换债券(17.44%)、广播电视可转换债券(16.12%)、卢生可转换债券(11.35%)、丁鑫可转换债券(6.92%)和龙脊可转换债券(5.88%)。

股票转换溢价略有回升。截至1月11日，全市场转换率平均为36.6%，比上个月提高0.2个百分点；纯债务YTM指数为1.78%，较上月下降0.42个百分点。其中，平价低于70元、70-100元和高于100元的可转换债券平均溢价分别为92.77%、22.69%和5.71%，较上月分别变动9个百分点、2.5个百分点和2.75个百分点。

冰船可转换债券的发行。上周，可转债恢复发行，并发行了冰船可转债(5.09亿元人民币)，但审批速度放缓。上周，中国证监会接受了赛德股份(603098，诊断股)(6亿元)可转换债券计划；张家界(000430)(6.1亿元)终止发行可转换债券。此外，上周，天创时尚(603，608，诊断股)(6亿元)，李生赛车(002，858，诊断股)(1.6亿元)，金轮股份(002，722，诊断股)(5亿元)，湘钢科技(603，499，诊断股)(2亿元)

本周的债务转换策略:布局增长和弱周期部门

布局增长与弱周期板。上周，公布了18年12月份的通胀数据，cpi为1.9%，ppi为0.9%，均低于预期，通缩风险不容忽视。从宏观基本面来看，19年来，经济下行压力加大，通缩风险升温，经济进入衰退。名义国内生产总值的下降趋势和货币宽松将是宏观基调。在这种背景下，周期上游板块的利润下行压力更大，整个板块仍需谨慎。可转换债券投资的建议主要集中在两条主线上:一是增长，对利润的敏感性相对较弱，受益于货币宽松和中美贸易摩擦的缓和带来的估值上升；第二，弱循环部门，如公用事业、军工、消费、金融等。关注1月中下旬的业绩预测，开始低层布局。

风险预警:基本面变化、股市波动、货币政策低于预期、价格和保险费率调整风险。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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