任泽平展望世界经济：美国经济见顶 贸易战重塑全球

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总体而言，2019年金融市场波动将进一步加剧。全球风险的深层社会背景是全球化和过度货币宽松下的利益分配失衡、高杠杆率、贫富差距扩大、民粹主义和反全球化抬头、全球产业链和经济结构重组。

作者:任泽平，首席经济学家，恒大经济研究院院长

任泽平文恒达研究所罗志恒陈盒

摘要

2019年，全球经济见顶又下滑，美国、欧洲和日本的增长率下降，新兴经济体出现分化。领先指标显示，随着全球流动性收紧、利率中心上升趋势、贸易摩擦升级和全球经济边际放缓，全球经济已经见顶并出现下滑。全球制造业pmi和新订单指数继续下降，贸易活动减弱(bdi)，经合组织领先指数下降。美国经济边际放缓，特朗普的减税效应正在下降，企业告别低利率环境，运营利息成本上升，全球贸易摩擦的影响出现，从复苏到滞胀；受外部需求放缓、退出量化宽松和政治不确定性上升的影响，欧盟经济景气指数和消费者信心指数继续下滑。日本的货币政策不再宽松，超宽松货币对经济的刺激作用正在减弱，如果增加消费税以挤出消费，经济很难反弹。新兴经济体的表现可能会有所不同。上半年欧美货币政策持续收紧，中美去库存化制约大宗商品需求和价格，资源型新兴市场经济体增速承压，贸易摩擦引发的全球产业链转移和分工将惠及越南等一些生产型新兴市场国家。

美国经济在接近中性利率时见顶，美联储的加息也告一段落。目前，美国的房地产周期、库存周期和产能周期都已经开始下降，只有金融周期仍在上半年，但正在接近顶部。最近，美国的房地产周期开始回落，这主要是受到持续加息和利率上升的影响。中国和美国的库存周期有很强的相关性。中国的库存周期已经进入量和价都下降的阶段，美国的库存周期也开始下降。预计美联储将在2019年加息。

四大全球风险正在逼近。2019年，世界面临四大风险:长期债务周期的结束、欧盟一体化进程的倒退、今年上半年新兴经济体货币贬值的压力以及中美贸易战下半年升级的风险。全球风险的深层次社会背景是全球化和过度货币宽松下的利益分配失衡、高杠杆率、贫富差距扩大、民粹主义和反全球化的兴起以及全球产业链和经济结构的重组。

预计中美贸易战将分阶段缓和，下半年有升级的风险。美国两党在遏制中国问题上达成共识，政界和商界对中国的态度发生了根本变化，贸易政策很可能会继续下去。下半年中美贸易战可能升级的主要原因是:一是美联储加息已经结束，对经济金融市场的抑制减弱；第二，特朗普的内部事务经常受阻，他转向了外交；第三，总统选举已经进入初选阶段，特朗普对中国态度强硬的动机更强。中美贸易战的演变需要关注三大变量:一是下半年启动的总统选举；第二，美国经济见顶和股市下跌的速度；第三，中国改革开放的力度(重点是3月初的全国人大、5月中旬的第二届一带一路峰会论坛、6月下旬的20国集团大阪峰会、11月初的亚太经合组织峰会、四中全会等。)。如果2019年下半年中美贸易形势再次恶化，美国可能采取以下策略:制裁中国高科技(600730)技术和新经济企业，提高关税，引发南海、新疆、台湾和西藏的领土争端，加快建立美日欧自由贸易区。伊朗核问题和朝鲜核问题也将影响贸易战进程。

文本

1.2019年，全球经济达到顶峰，然后下滑，美国、欧洲和日本的增长率下降，新兴经济体出现分化

随着全球流动性的收紧，利率中心上升，全球贸易摩擦升级，全球经济见顶，见跌。从领先指标来看，全球制造业pmi和新订单指数继续下降，而贸易活动减弱(bdi)和经合组织领先指数下降。首先，全球制造业采购经理人指数连续八个月降至51.5%，创下26个月低点。欧洲、美国和日本主要经济体的制造业pmi持续下降。其次，反映全球贸易活动的bdi指数自8月初以来已经下跌。第三，经合组织综合领先指标继续下滑。经合组织的综合领先指标在全球经济中领先2-3个季度。自2018年1月以来，这一轮经合组织领先指标将继续下降，全球经济将继续下滑。第四，美国发起的贸易战和“制造业回归”将重建全球产业链，摧毁当前的全球分工。国际货币基金组织和世界银行预测，美国、欧元区和中国的经济都将在2019年衰退。

就国家而言，美国经济见顶，从复苏转向滞胀。美国股市的持续下跌标志着特朗普繁荣的终结，但这并不意味着美国经济将很快陷入衰退。美国经济仍然相对强劲，金融杠杆总体上是可控的。特朗普的减税效应正在下降，企业告别了低利率环境，运营的利息成本正在上升，劳动力市场充满就业，小时工资增长率正在加快，全球贸易摩擦的影响出现。欧洲和日本经济继续下滑。受全球外部需求放缓、中央利率水平上升和政治不确定性上升的影响，欧盟经济景气指数和消费者信心指数继续下滑。日本的货币政策难以宽松，超宽松货币对经济的刺激效应正在减弱，消费税的挤出效应叠加，日本经济暂时难以反弹。新兴经济体的表现可能会有所不同。随着美国和欧洲在2019年上半年继续收紧货币政策，以及中国和美国的去库存化限制了大宗商品的需求和价格，以资源为基础的新兴市场的经济增长率可能面临压力，贸易摩擦引发的全球产业链转移和分工将惠及越南等一些以生产为导向的新兴市场国家。

2.美国经济见顶，接近中性利率，美联储的加息结束

我们认为，随着美联储持续加息、减税效应减弱以及贸易摩擦的逐渐出现，美国经济将在2019年略微放缓，进入滞胀状态。特朗普的繁荣将结束，美联储的加息也将结束。

从周期来看，当前美国经济正处于四个主要周期的叠加中，房地产周期、库存周期和产能周期都开始下降，只有金融周期仍在上半年，但正在接近顶部。最近，美国的房地产周期开始回落，这主要是受到持续加息和利率上升的影响。中国和美国的库存周期有很强的相关性。中国的库存周期已经进入量和价都下降的阶段，美国的库存周期也开始下降。美国金融市场的波动性可能会增加。就金融周期而言，金融周期仍在上半年，但已接近顶部。非金融企业部门的债务风险值得关注，杠杆率已升至74.4%，创历史新高；随着美联储加息，2019-2022年迎来了偿债高峰。美国企业目前的债务偿还率(偿债/收入)达到41.3%，债务偿还压力接近2009年的水平。就生产能力周期而言，生产能力和设备周期处于缓慢下降阶段，其对美国经济增长的边际贡献减缓。由于当前容量周期的上升率不高，下降率预计不会很大。在房地产周期中，美国的30年期和15年期抵押贷款利率持续上升，美国的住房销售、投资和价格指标均出现下滑。10月份，新房的去库存时间跃升至8.1个月，比9月份高出0.9个月，并连续7个月上升，回到2011年的水平。就库存周期而言，美国目前处于1993年以来的第八个库存周期，并于2018年第一季度进入去库存周期。库存与销售额比率的领先指标下降，预计去库存化将持续到2019年下半年。

目前，美国联邦基金利率接近中性利率，美联储加息即将结束，预计将于2019年结束。这并不意味着美国经济将很快陷入衰退。事实上，美国经济相当强劲，金融杠杆总体上是可控的，美联储加息仍得到根本性支持。2018年12月，非农就业人数增加了312，000人，远远超过市场预期的184，000人。然而，我们预计美联储的加息行动将于2019年结束，主要原因是美国经济在2019年出现小幅放缓，通胀压力相对下降，基准利率接近中性利率，金融市场波动加剧，一些收益率曲线出现反转，为提高长期收益率水平而缩小了范围，以及美联储官员的态度从鹰派转变为鸽派。

3.2019年，世界四大风险正在逼近，下半年中美贸易战有升级的风险

从风险角度来看，2019年全球存在四大隐忧:长期债务周期即将结束、欧盟一体化进程正在倒退、上半年新兴经济体货币贬值压力、下半年中美贸易战升级风险。其背后的深层社会背景是:全球化和过度货币宽松下的利益分配失衡、高杠杆率、贫富差距扩大、民粹主义和反全球化抬头、全球产业链和经济结构重组。

首先，长期债务周期即将结束。当债务的增长率高于收入和货币的增长率时，长期债务周期就会出现，并且直到债务偿还成本过高时才会结束。目前，世界正处于漫长的债务周期的末期，2019年债务危机的隐忧凸显，包括:1)美国非金融企业债务创历史新高，债务偿还率接近2009年；2)希腊、意大利、葡萄牙等欧盟经济体国家的债务比率较高，2018年第二季度分别为177.7%、133%和124.5%，超过了上一轮欧洲主权债务危机的水平，经济增速缓慢，金融形势恶化。意大利的失业率全年都在10%以上；3)阿根廷、土耳其、南非等新兴经济体外债/外汇储备比率高，达到300%以上，外债负担重；4)中国居民部门的杠杆率迅速上升，地方政府隐性债务巨大。

第二，欧盟一体化进程出现倒退，包括:英国的英国退出欧盟困境、法国因经济放缓和金融恶化引发的社会危机、内部经济发展不平衡、希腊和意大利政府的高债务、对高福利体系的财政支持困难、民粹主义的兴起和政治不确定性的增加。3月29日是英国退出欧盟的生效日，而在5月23日至26日的欧洲议会选举前后，民粹主义在其他国家倡导英国退出欧盟。

第三，在2019年上半年，美国可能仍会加息，与欧盟退出量化宽松、全球流动性略微收紧以及新兴经济体货币贬值的压力相重叠。

第四，中美贸易战有可能在2019年下半年再次升级，从长远来看，这种局面将变得越来越严重。

中美贸易战从狭义到广义有四个层次:减少贸易逆差、实现公平贸易的结构性改革、霸权国家对新兴大国的战略遏制和冷战思维的意识形态对抗。中美两国应控制分歧，避免误判，在第一和第二层次进行谈判和合作，寻求双赢结果，尽量避免将分歧引向第三和第四层次。

中美贸易战预计将分阶段缓和，从对抗到短期缓和，而在谈判中，随着“升级-接触和试验-升级-接触和试验-双方妥协”的逻辑演变，战斗是为了在谈判桌上获得一个好的价格，并且不折不扣地战斗。中美之间为期90天的谈判可能会就结构改革达成一些协议，如增加对美国的进口顺差、加强知识产权保护、减少准入限制等非关税壁垒、扩大农业和服务业的开放。这一部分在短期内对中国来说是痛苦的，但从长期来看对中国有利。然而，涉及中国核心利益的高技术发展和产业升级将难以满足美国的要求，贸易战将会一停再停，这只会在短期内缓解，不会结束。

今年下半年，中美贸易战有升级的风险。美国两党在遏制中国问题上达成共识，政界和商界对中国的态度发生了根本变化，贸易政策很有可能继续下去。目前，美国经济和美国股市的回调，国会和特朗普在修建移民墙问题上的巨大分歧导致政府关门，以及中美之间正在进行的贸易谈判都遏制了特朗普，中美贸易战有望分阶段缓和。今年下半年，首先，美联储的加息结束，对经济和金融市场的抑制减弱；其次，特朗普的内部事务经常受阻，他转向外交；第三，总统选举进入初选阶段，特朗普对中国采取强硬态度的动机更强。有三个主要变量需要注意:第一，总统选举；第二，美国经济见顶和股市下跌的速度；第三，中国改革开放的力度(重点是3月初的全国人大、5月中旬的第二届一带一路峰会论坛、6月下旬的20国集团大阪峰会、11月初的亚太经合组织峰会、四中全会等。)。

如果2019年下半年中美贸易形势再次恶化，美国可能采取以下策略:制裁中国高新技术经济企业，提高关税，引发南海、新疆、台湾和西藏的领土争端，加快建立美日欧自由贸易区。伊朗核问题和朝鲜核问题也将影响贸易战进程。具体来说，首先是对中兴和华为等高科技和新经济企业实施类似的制裁；二是将2000亿美元的关税提高到25%。第三，南海、新疆、西藏和台湾等领土问题引发了争端，给中国带来了压力。最近，特朗普签署了《西藏旅行等值法》，以增加国防预算支出。第四，加快推进美欧日自由贸易协定。预计美国和日本比美国和欧洲更有可能取得进展，但短期内取得重大突破的可能性很低。由于内部结构失衡这一根本问题，欧盟存在利益冲突，同时又与美国出口的产品具有竞争力，因此比美国和日本更难推进。日本对美国在亚洲布局的战略意义更为重大。日本和美国长期处于从属地位，2019年美日自由贸易协定可能成为美国实现美欧日自由贸易协定的突破口。不能排除美国会将美加墨贸易协定中的“毒丸条款”进一步扩散到其他国家，进一步孤立中国。

从长远来看，中美贸易战是长期而激烈的，是在贸易保护主义旗帜下的遏制。摆在我们面前的不仅仅是一场贸易战，而是一场经济、政治、文化、科技、网络、意识形态等领域的全方位综合实力较量。美国在打击贸易(与中国摩擦的五个主要方面)、货币和金融汇率(对日本)以及资源战争(对欧洲)方面积累了多方面的经验和手段。

总体而言，2019年金融市场波动将进一步加剧。全球风险的深层社会背景是全球化和过度货币宽松下的利益分配失衡、高杠杆率、贫富差距扩大、民粹主义和反全球化抬头、全球产业链和经济结构重组。2008年国际金融危机后，随着低利率、杠杆转移、资产负债表修复等刺激经济复苏手段的实施，大量资金并没有刺激通胀上升，部分原因是金融市场吸收了过剩的流动性，而长期稳定的低通胀对刺激全球经济起到了重要作用，从而推迟了加息政策的开放，带来了更大的产出和稳定的就业。然而，过度宽松的货币环境导致利益分配失衡，世界贫富差距扩大，各部门杠杆率高。随着全球流动性趋紧，过去宽松货币环境中隐藏的风险逐渐暴露出来:新兴经济体外债过高，贸易融资为双赤字，欧元区金融难以支撑高福利体系，内部发展失衡加剧，美国贫富差距扩大，锈州失业工人不满情绪加剧。随着美国和欧洲货币政策的边际紧缩，国际经济结构的变化，民粹主义和反全球化兴起，全球产业链结构得以重构。

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