潘向东：近期人民币升值的原因

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作者:潘向东，新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

正文|潘向东、刘娟秀、邢曙光、钟伟

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人民币近期升值的原因

2018年，人民币汇率先升后降，一度逼近“突破7”的重要关口。2019年，人民币汇率反向上涨。在我们之前的报告中，“2019年中国资本外流的压力有多大？”“中美经济周期从分化到协同、人民币贬值压力或缓解”，我们提出人民币贬值压力可能得到缓解，并解释其机制。目前，我们之前的分析正在被市场验证。特别是在过去的一周里，人民币汇率像彩虹一样上涨。截至1月11日，在岸人民币兑美元即期汇率收于6.7482，较1月4日的收盘价上涨1163个基点，为外汇改革以来的最大单周涨幅。与此同时，美元最近走弱，1月11日收于95.6584，背景是市场预期美国经济将面临拐点，美联储将放缓加息。从长期趋势来看，美元指数与人民币汇率趋势有很高的相关性，但美元指数的组成货币是57.6%的欧元、13.6%的日元、11.9%的英镑、9.1%的加元、4.2%的瑞典克朗和3.6%的瑞士法郎，不包括人民币。那么，美元指数通过什么渠道影响人民币汇率呢？美元指数的下跌是最近人民币升值的全部原因吗？

1.美元指数影响人民币汇率的渠道

美元指数的组成货币为57.6%欧元、13.6%日元、11.9%英镑、9.1%加元、4.2%瑞典克朗和3.6%瑞士法郎，其中不包括人民币。美元指数主要通过两个渠道影响人民币汇率:人民币汇率中间价的形成机制和市场。

1.1、中间价格形成机制渠道

人民币对美元中间价的当前变化=(最后一个交易日的收盘价-最后一个交易日的中间价)+(保持人民币对一篮子货币稳定所需的汇率变化)+反周期因素。其中，“保持人民币对一篮子货币稳定所需的汇率变动”反映了前期美元指数对人民币汇率的直接影响，即积极调整汇率以保持人民币对一篮子货币的稳定，而不是由市场力量造成的。

这种机制可以表示为:

人民币=人民币/美元+人民币/欧元+人民币/英镑+人民币/日元

=人民币/美元(1+美元/欧元+美元/英镑+美元/日元)

当美元指数上升时，欧元、英镑和日元对美元贬值，即美元/欧元、美元/英镑和美元/日元上升。为了保持人民币对一篮子货币的稳定，有必要降低人民币对美元的中间价，即人民币对美元的汇率。恰恰相反，恰恰相反。

“最后一个交易日的收盘价-最后一个交易日的中间价”反映了最后一个交易日的市场力量对人民币汇率中间价的影响。如果市场力量导致人民币在最后一个交易日对美元贬值，最后一个交易日的收盘价低于最后一个交易日的中间价，人民币对美元的中间价需要降低相应的幅度，以反映市场对汇率的影响。

1.2 .市场渠道

美元指数也可以通过以下市场渠道影响人民币汇率。

首先，人民币对美元的汇率受人民币和美元供求的影响。虽然美元指数的货币构成不包括人民币，但美元指数在当期的变化将影响国际资本市场对美元的需求，进而间接影响人民币对美元的汇率。这一渠道背后的深层次影响因素是美国相对于其他国家的经济增长率、利率差和风险溢价。

其次，外汇投资者将根据美元指数判断次日人民币中间价的变化，并进行套期保值。虽然为了避免重复计算，人民币中间价一篮子货币的汇率计算周期从24小时改为15小时，即从下午4:30到7:30，但美元指数在一天内的波动往往具有很大的惯性，也就是说，外汇投资者仍然会在上午9:30到下午4:30之前根据美元指数判断第二天人民币中间价的变化。这两个渠道通过市场发挥作用，这直接反映在当天汇率的收盘价上，但有时对汇率的影响要比货币篮子渠道弱得多。

2.人民币汇率变动的因素分析

2018年，人民币对美元贬值超过5%。美元/人民币汇率在2018年初下跌后，从2月到第二季度末处于6.25-6.34的低盘整阶段，然后从第三季度开始迅速上升，然后在10月底达到6.9734的高点后回落。那么，自2018年下半年以来，人民币汇率贬值和升值的原因是什么？

2018年6月至10月人民币大幅贬值的主要原因是市场力量。人民币中间价从2018年6月1日的6.4078降至2018年10月31日的6.9646，贬值幅度为5568个基点(贬值8.69%)。如果外汇市场力量对人民币汇率的影响用现货汇率减去当天中间价来表示，那么市场力量对中间价贬值的贡献为9438个基点，贡献率高达169.5%。现阶段，美元指数从2018年6月1日的94.1982上升至2018年10月31日的97.1301，增幅为3.11%，远低于人民币的贬值幅度。因此，2018年6月至10月人民币汇率的贬值主要是由于市场力量，而不仅仅是由于美元指数的强势。

自2018年11月以来，人民币开始升值，人民币即期汇率的变化主要是由美元指数下跌引起的中间价调整造成的，因为市场力量推动了人民币从2018年11月至12月的贬值。我们还使用即期汇率减去当天中间价来表示外汇市场力量对人民币汇率的影响(见表1)。我们可以发现，在上述期间，市场力量推动了中间价的贬值，对中间价的升值贡献了-893个基点，贡献率为-86.03%，这意味着现阶段市场力量不利于人民币的升值。同时，同期美元指数明显下降，从2018年11月1日的96.2899降至2018年12月31日的96.0741。正如我们前面指出的，当美元指数下跌时，为了保持人民币对一篮子货币的稳定，有必要调整人民币对美元的中间价。人民币中间价从2018年11月1日的6.9670升至2018年12月28日的6.8632，升值幅度为1038个基点。因此，在此期间，美元指数有利于人民币升值，即人民币升值主要是由美元指数下跌引起的中间价格调整驱动的。

从前面的分析可以得出结论，2018年11月至12月人民币即期汇率的变化主要是由中间价的调整引起的。2019年，人民币持续升值，但推动人民币汇率变动的因素似乎有了新的变化。在截至1月11日的一周内，人民币兑美元升值了1%，但美元指数仅下跌了0.58%。从表1还可以看出，2019年1月市场力量推动人民币升值，人民币中间价从2019年1月2日的6.8482升至1月11日的6.7909，升值幅度为573个基点。市场力量对中央平价升值贡献了632个基点，贡献率为110.3%。特别是1月9日、10日和11日，人民币对美元汇率大幅上升，而美元指数没有大幅下跌，反而上升。美元指数从1月9日的95.2032升至1月11日的95.6584，表明美元指数在这三天推动了人民币贬值。从表2的计算结果可以看出，从1月9日到11日，市场力量推动了人民币的升值。

2019年初人民币汇率上升的主要原因是中美贸易摩擦有所缓解。最新一轮中美副部级经贸磋商为后续谈判奠定了基础，并在一定程度上释放了推动人民币升值的乐观预期；最近，美联储的态度偏向于“鸽派”。市场预计美联储加息将放缓，美国政府将继续部分“关门”，拖累美元指数；此外，央行的直接外汇干预也不排除在外。

3.人民币汇率展望

展望未来，美元指数可能在2019年年中出现拐点，人民币贬值压力有望缓解。以下几个方面可能会缓解人民币贬值的压力:

首先，美国经济从过热转向自然增长。2018年，美国高于预期的经济增长主要是由积极的财政政策推动的。2019年后，美国积极财政政策的效果可能会减弱。民主党控制的众议院可能使特朗普进一步刺激经济的政策难以实施，美国从过热到平衡的趋同速度将加快。此外，尽管美联储的加息可能放缓，但空仍有一定幅度的加息，而且美联储未来仍将加息，这将收缩有效需求，进而降低实际经济增长率。2018年，美国的经济增长率可能是这个经济周期的顶峰，然后会有所下降。由于美元指数受美国经济基本面的影响很大，当美国经济基本面走弱时，对资本的吸引力会减弱，资本外流的压力会增加，从而对美元指数造成压力。

其次，欧洲央行在12月的利率会议上确认，将在12月底退出量化宽松，并可能在2019年底加息。未来，美国和欧洲之间的利差可能缩小，欧元可能走强。在最新公布的点阵图和市场中，美联储预计，美联储将在2019年放缓加息，并将在更长时间内将联邦基金利率中位数(中性利率)下调20个基点至2.80%。尽管美联储的加息步伐正在放缓，但如果欧洲加息，甚至收缩其货币储备，资本可能会从美国流向欧洲，这将导致海外美元流动性增加，全球外汇市场对美元的需求减少，从而给美元指数带来压力。美元指数的下降将在一定程度上缓解人民币贬值的压力。

最后，中美贸易摩擦显示出缓和的迹象。自两国元首在二十国集团峰会上达成原则共识以来，中美两国积极推动磋商。1月7日至9日，中美就经贸问题举行了副部长级磋商。这次磋商是两国元首在阿根廷达成的重要共识的落实，双方同意保持密切联系。后续谈判将继续推进。尽管前景是积极的，但不确定性仍然存在。如果人民币未来贬值，将有助于扩大出口和减少进口，这显然与特朗普扭转贸易赤字的愿望相矛盾。因此，为了创造一个贸易谈判的环境，中国政府有保持人民币稳定的动机。此外，贸易摩擦的缓解可以有效提振市场情绪，有利于中美乃至全世界的经济前景。

对外经济形势的每周总结

北京时间1月10日，美联储公布了12月份的联邦公开市场委员会会议记录。会议纪要的基调是温和的，强调在收紧货币政策时要有“耐心”，这与美联储主席鲍威尔最近的声明是一致的。美联储对美国经济基本面的评估仍然是，劳动力市场继续走强，经济活动一直强劲增长。然而，值得注意的是，会议记录提到，在综合考虑了近期经济数据、商业信息和金融环境趋紧后，与会者普遍降低了对货币政策适当路径的评估，但他们对经济前景的评估要么没有显著变化，要么只是略有下降。

至于未来加息的路径，美联储再次强调没有预设路径，但也提到在本次会议上调联邦基金利率目标区间后，联邦基金利率将处于或接近长期中性利率预期区间的低端。美联储也将更加关注下行风险。会议记录显示，根据最近的进展，包括金融市场的波动和对全球经济增长的日益担忧，未来政策收紧的适当程度和时机并不像以前那么明确。然而，与此同时，许多与会者表示，鉴于通胀压力减弱，美联储有能力保持“耐心”，进一步收紧政策。

根据欧洲央行2018年12月会议纪要，尽管近期经济数据和其他信息弱于预期，但潜在的强劲内需势头继续支撑着欧元区的经济扩张和通胀压力的逐步上升。欧洲央行仍然认为，通胀和通胀目标的持续趋同将会继续，即使在净资产购买结束后也是如此。鉴于与地缘政治因素、保护主义威胁、新兴市场的脆弱性和金融市场的波动有关的持续不确定性，货币政策需要谨慎、耐心和持续。

欧洲央行(European Central Bank)也提到了对风险的担忧，会议纪要提到，越来越多的迹象表明，投资者越来越担心全球经济增长的前景，这不仅反映出许多国家近期的经济数据疲弱，也反映出持续的地缘政治紧张局势。这些担忧加剧了市场波动，并可能导致全球股市大幅下跌。委员会普遍认为，经济下行风险的不确定性持续存在或有所增加。关于欧元区的货币政策预期，调查结果和基于市场的证据显示，对欧洲央行首次加息时机的预期和短期利率的未来趋势都出现了倒退。

汇率趋势的每周摘要

上周，美元指数收盘下跌0.58%，至95.65点。市场对美国经济增长的预期越来越差，美联储的加息预期将放缓。因此，美元指数趋于走软。受美元指数下跌影响，英镑兑美元上周上涨0.8879%，收于1.284；欧元兑美元上涨0.6318%，收于1.1468；美元兑日元小幅上涨0.0369%，收于108.56。

在美元指数回落至96以下、中美贸易摩擦缓解的背景下，人民币汇率近期大幅升值。截至1月11日，美元对人民币的即期汇率收于6.7482，下跌1163个基点；一周；美元兑人民币汇率中间价收于6.7909，较上周下跌677个基点。截至1月11日，美元兑离岸人民币汇率收于6.7609，下跌1044个基点；前一周；12个月期美元/人民币ndf收于6.8221，较上周下跌706个基点。

商品价格趋势的每周摘要

大宗商品指数大多上涨

上周，华南大宗商品价格指数大多上涨。华南商品指数上涨1.06%，至1365.79点。在分项中，华南贵金属指数下跌1.63%；华南工业产品指数上涨1.47%；华南金属指数上涨0.62%；华南农产品(000061，诊断)指数下跌0.59%；南华能华指数上涨1318.10点，涨幅1.678%。此外，crb现货综合指数上周上涨0.02%，至411.00点。

美国股市持续上涨，市场风险偏好有所改善，这在一定程度上降低了黄金的吸引力；美国联邦储备委员会主席鲍威尔在最近的讲话中说，他没有看到美国经济衰退风险增加的迹象，而且这种收缩将继续下去，给金价带来压力；此外，由于近期人民币升值的影响，上海黄金价格的调整幅度相对较大。华南贵金属指数下跌1.63%，至534.06点。

金属价格涨跌互现，螺纹钢价格涨幅相对较大，华南金属指数上涨0.62%，至2754.31点。中央银行的政策对资本有利。在环保政策下，钢筋产量下降，价格上涨。中国央行RRR降息和对中美贸易谈判的乐观预期提振了市场情绪，铜价小幅反弹。

节能商品的价格喜忧参半，国内和国际原油价格大幅上涨。华南节能指数上涨1.67%，至1318.10点。沙特阿拉伯重申其平衡原油市场的努力，并计划进一步削减原油出口。中美贸易谈判取得进展的迹象提振了市场信心，推高了油价。港口焦炭库存急剧下降，与看涨焦炭价格的电厂日消耗量下降，与利润空电力煤炭价格。

大多数农产品期货价格上周下跌，华南农产品指数下跌0.59%，至765.96点。目前，国内豆类股大幅反弹，仍高于去年同期。叠加的非洲猪瘟疫情导致下游需求持续疲软，空豆粕价格获利。

黄金的价格更低

上周，国内和国际黄金价格不一致，上海期货交易所黄金价格下跌1.93%，收于284.95元/克；Comex黄金上涨0.13%，收于每盎司1287.90美元。美国股市持续上涨，市场风险偏好有所改善，这在一定程度上降低了黄金的吸引力；美国联邦储备委员会主席鲍威尔在他最近的讲话中说，他没有看到任何迹象表明美国经济衰退的风险正在加剧，并且经济衰退将继续，这将对黄金价格造成压力。由于近期人民币升值的影响，上海黄金价格的调整幅度相对较大。在国际金价方面，由于近期美元指数表现相对疲软，国际金价有所上涨。

金属价格有涨有跌

上周，新钢螺纹钢价格上涨1.52%，收于每吨3539元。中央银行的政策对资本有利。在环保政策下，钢筋产量下降，价格上涨。钢铁库存出现反弹，但增速略低于去年同期。截至1月11日，中国螺纹钢库存达到366.46万吨，中国主要钢材库存达到884.63万吨，中国高炉开工率达到64.36%。上周，dce铁矿石期货价格收于509元/吨，下跌0.39%。铁矿石港口库存下降。截至1月11日，铁矿石港口库存升至1.41822亿吨，较上月下降0.74%。

上海期货交易所铜价上涨0.38%，收于每吨47320元。国内外铜价走势一致，lme铜价上涨0.36%，收于5957.5美元/吨；Comex铜价上涨0.53%，收于每磅2.66美元。中国央行RRR降息和对中美贸易谈判的乐观预期提振了市场情绪，铜价小幅反弹。截止1月11日，前期有色库存中的阴极铜库存降至9.8万吨；伦敦金属交易所铜库存反弹，全球伦敦金属交易所铜库存上升至133，700.00吨，较上月上升0.98%。

能源和化学产品的价格是混合的

焦炭价格上涨了2.11%，达到每吨1982.00英镑。港口焦炭库存大幅下降，导致焦炭价格上涨。截至1月11日，全国100家焦化企业焦炭库存总量达到49.46万吨，全国110家样本钢厂焦炭库存达到469.34万吨。截至1月11日，产能200万吨以上的100家焦化企业开工率上升至79.81%。总体而言，港口库存下降了9.5万吨。截至1月11日，天津港库存(600717，诊断库存)已升至42万吨，连云港(601008，诊断库存)已升至6万吨，日照港(600017，诊断库存)已降至130万吨。青岛港(601298，诊断库存)，

上周，动力煤价格下跌了0.43%，收于每吨561.00元。随着空电煤价格的上涨，电厂的日消耗量下降。截至1月11日，6家电厂日均煤耗降至778，400吨，6个发电集团的煤炭库存总量降至13，735，500吨，6家电厂的煤炭库存可用天数降至17.65天。此外，截至1月11日，秦皇岛港库存达到601.5万吨，比上个月增长4.16%。

国内外原油价格大幅反弹。上周，中国原油价格上涨7.26%，至426.9元/桶。国际原油方面，冰油价格上涨5.77%，收于54.29美元/桶；纽约商品交易所原油价格上涨7.66%，至每桶52.01美元。沙特阿拉伯重申其平衡原油市场的努力，并计划进一步削减原油出口。中美贸易谈判取得进展的迹象提振了市场信心，推高了油价。就美国原油库存而言，截至1月4日的一周，美国eia原油库存减少了168万桶，预计将减少174.32万桶，之前的库存值增加了70万桶；美国api原油库存减少612.7万桶，预计将减少330万桶，之前的价值减少450万桶。

大多数农产品的价格较低

上周，大多数农产品期货价格下跌。Dce豆粕期货价格上周下跌2.59%，至2628元/吨。目前，国内豆类股大幅反弹，仍高于去年同期。叠加的非洲猪瘟疫情导致下游需求持续疲软，空豆粕价格获利。截至1月6日，全国豆粕库存猛增至118.01万吨，比上个月增长18.48%。在南美，巴西南部最近缺少降水，导致市场担心南美大豆产量下降。

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