张明：2019美元指数不会太弱 人民币未必反转

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作者:张明，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员，平安证券首席经济学家

当前市场的大多数分析师认为，美元指数将在2019年大幅下跌。主要原因如下:第一，2019年美国经济增长率可能大幅下降。无论是过于平坦的债券收益率曲线，还是低于预期的近期pmi数据，似乎都说明了这一点；其次，美联储的加息周期即将结束。预计2019年将有越来越多的人加息不到两次；第三，美元指数的上升周期已经持续了很长时间。从2008年4月(当时最低的美元指数为71)开始，目前的美元上涨周期已经持续了近11年，明显长于此前的两个美元指数上涨周期。

当然，上述观点有一定的合理性。然而，上述原因可能忽略了关于美元汇率的两个典型事实:首先，汇率总是通过比较两个经济体的相对基本面来决定的，而不是一个经济体的基本面变动。例如，即使美国经济放缓，如果其他主要经济体放缓得更快，美元汇率可能不会贬值；其次，美元不仅是美国的国家货币，也是最重要的全球储备货币。美国金融市场是世界上最大、最深、最广的金融市场，这意味着美元一直是世界上最重要的避险货币。每当全球经济波动加剧或全球金融市场动荡加剧时，美元通常会受到投资者的青睐。在这种情况下，美元指数的表现通常不会太差。

基于以下四个历史经验，我们认为2019年美元指数可能不会大幅上涨或下跌，但可能会在95左右的中心水平上下波动。

历史经验之一是，美元周期的拐点通常落后于联邦基金利率的拐点。如图1所示，在1971年美元与黄金脱钩后，到目前为止已经有三个美元周期(先是下跌，然后上涨)。从历史上看，前两个美元周期已经从繁荣走向萧条，第一个周期在1985年2月，第二个周期在2001年7月。有趣的是，这两个美元周期的峰值落后于联邦基金利率的峰值(第一个是1981年7月，第二个是2000年5月)。考虑到美联储仍将在2019年加息两次左右，而且美联储可能在2019年加快收缩，目前的联邦基金利率尚未达到高点(目前仅为2.40%左右)。如果历史经验仍然有效，这意味着2019年美元指数大幅下跌的可能性很低。

第二个历史经验是，通常当美国股市动荡时，美元指数的表现不会太差。相关逻辑是，美国股市的动荡通常会导致全球股市的动荡，全球投资者将相应增加对冲资产，美元资产是不可避免的对冲资产。如图2所示，1996年至2001年和2008年至2010年期间，美元指数要么大幅上升，要么水平波动。虽然美国股市的波动性在2018年有所增加，但2018年只能被视为美国股市多头和空头交替的阶段。2019年，美股波动可能进一步加剧，美股可能真的进入熊市的第一年。在这种背景下，全球投资者的对冲需求将非常强劲，而日元和瑞士法郎等资产规模太小，无法满足投资者广泛的对冲需求。美元有望成为投资者再次规避风险的重要选择。

第三个历史经验是，通常在全球不确定性增加的背景下，美元指数表现相对强劲。逻辑仍然是，美元是世界上最重要的避险货币。如图3所示，在2007年下半年至2011年、2014年下半年至2017年初以及2018年3月至今的三个时期，全球经济政策不确定性指数大幅上升，而美元指数在这三个时期表现非常强劲。展望2019年，中美贸易摩擦的演变仍面临很大的不确定性，中东地缘政治冲突仍在发酵，俄乌冲突明显升级，朝核问题有可能再度升温。全球地缘政治冲突和全球经济贸易冲突可能加剧，这意味着全球对美元避险的需求依然强劲。

第四个历史经验表明，美元指数的表现与全球经济增长率大致成反比。如图4所示，当全球经济增长率处于较高水平时，美元指数通常处于下行通道，而当全球经济增长率相对较低时，美元指数通常表现强劲。例如，在1985年和2001年，美元指数在前三年(82-84，98-2000)从繁荣转为下降，全球经济经历了持续强劲的复苏。尽管2017年和2018年的全球经济增长率约为3.7%，但预计2019年全球经济增长率将回落至3.5%左右。在全球经济复苏只是昙花一现、无法持续的前提下，美元指数大幅下跌的可能性很低。

综上所述，在联邦基金利率尚未达到拐点的背景下，美国股市的波动性可能会继续加大，全球经济政策的不确定性仍处于较高水平，全球经济增长率再次下降，美元指数单边大幅下跌的可能性较低。此外，考虑到美元指数中美元对欧元的权重最高，2019年欧洲经济和金融市场的表现不容乐观。2017年和2018年，主导美元指数变化的双边汇率是美元对欧元的汇率。因此，我们认为，在2019年，美元指数很可能在95线显示出双向盘整。这进一步意味着，首先，全球大宗商品和黄金在汇率水平上的压力比2018年要宽松，但这种压力可能不会逆转；第二，人民币汇率的外部贬值压力低于2018年，但可能不会逆转。

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