郭磊：人均GDP近万美元 人口曲线似日韩

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从固定资产投资结构来看，2019年上半年固定资产投资可能仍有一段时间的压力。当汽车零售端的同比拖累开始下降时，消费略有反弹，这种影响可能会在接下来的两个季度继续存在。

作者:郭磊，广发证券首席宏观分析师

报告要点

首先，在2018年，人均国内生产总值已经达到约10，000美元，但出生率进一步下降:一些类似历史阶段的国际比较。

第二，一些工业产品的产量在年底出现反弹，这与限制多区域供暖季节生产的计划脱离了“一刀切”的做法有关。

第三，在基础设施恢复的背景下，固定资产投资增速持平，反周期政策过程初步呈现。

第四，从固定资产投资结构来看，2019年上半年固定资产投资仍可能存在一段时间的压力。

第五，就业和金融将进一步推高反周期政策。

第六，随着汽车零售端的同比拖累下降，消费略有反弹，这种影响可能会在接下来的两个季度继续存在。

文本

2018年，人均国内生产总值达到约10，000美元，但出生率进一步下降:一些类似历史阶段的国际比较。2018年国内生产总值为900309亿元。根据同期公布的人口，人均国内生产总值约为64500元，根据不同的汇率，应该在9500-10000美元的水平。当然，这个gdp只是一个初步的计算，稍后会被修正。根据中国的gdp核算和数据发布制度，年度GDP核算包括两个步骤:初步核算和最终核实。年度国内生产总值的初步核算于次年1月20日左右完成，年度国内生产总值的最终核实于次年1月完成。中国的人均国内生产总值已经从1978年的150美元左右逐渐增加到2018年的1万美元左右。毫无疑问，增长的成就是显而易见的。

值得注意的是，2018年出生人口总数为1523万，出生率为10.94‰，比上年的12.43‰进一步下降。从国际比较来看，这一特点与日本和韩国非常相似。日本的出生率在1985年前后从12‰下降到11‰，韩国在2001年前后的人均国内生产总值约为1万美元。

在这次国际比较中有两点值得注意:首先，人口不是唯一的决定因素，东亚的人口曲线非常相似，但日本和韩国不是“中等收入陷阱”经济体。日本的人均国内生产总值在1995年后才进入停滞期(约20年在38，000-48，000美元之间)，而韩国仍在上升(2017年创下29，700美元的历史新高)；在《为什么我对未来10年中国经济不悲观》一文中，我们指出中国高等教育毛入学率的轨迹与日本和南美非常相似。十年后，中国将有超过2.5亿人接受高等教育。在没有人口红利之后，中国有“工程红利”，可以在未来10年推动增长；第二，经过跳跃阶段后，可能的人口最终将成为一个制约指标。在人口增长轨迹相似的背景下，中国经济应该警惕日本和韩国在后工业化阶段出生率的快速下降，目前日本和韩国的出生率都在8‰以下，这将带来一系列的经济和社会问题。

一些工业产品的产量在年底出现反弹，这与限制多区域供暖季节生产的计划脱离了“一刀切”的做法有关。12月份工业增加值同比增长5.7%，高于上月的5.4%，略高于预期。这还是在本月汽车工业增加值的负贡献继续小幅扩大的背景下。一些工业产品产量的反弹至关重要。

12月份水泥产量同比增长4.3%，高于11月份的1.6%和1-11月份的2.3%。12月份的焦炭产量同比增长4.9%，高于11月份的1.9%和1-11月份的-0.1%。12月的平板玻璃价格为10.2%，高于11月的5.8%和1-11月的1.2%。生铁、粗钢、钢材和有色金属在11月份基本保持了12月份的反弹增长速度，仅略有下降。以10种有色金属为例，11月和12月的产量分别为12.7%和10.0%，1-10月为4.4%。

这些工业产品产量的反弹可能与基础设施启动的预期有关；第二，它更多地与环境保护的灵活实施有关。《经济参考报》的“多点供热限产方案打破了一刀切”，指出“作为打赢蓝天防御战三年行动计划的第一个关键时期，今年秋冬多点高排放行业的高峰转移生产方案打破了以往的一刀切模式，规定更加细致具体，企业切换是由污染决定的。”目前，对钢铁和焦炭的开工没有明显的限制。此外，企业正在提前做好战争准备，今年的高峰转移和有限生产的影响低于预期。

在基础设施恢复的背景下，固定资产投资增长率持平，反周期政策的过程初步呈现。第三产业基础设施累计增长率从3.7%反弹至3.8%，相应全规模基础设施(含电力)增长率从1.5%反弹至1.9%，隐含月度基础设施增长率从2.9%进一步上升至6.5%。换句话说，从1月到10月，全面基础设施的增长率为1.3%，11月为2.9%，12月为6.5%。这个过程就是反周期政策增持的过程。

从固定资产投资结构来看，2019年上半年固定资产投资可能仍有一段时间的压力。目前，制造业固定资产投资(fai)结构持平，房地产投资下降0.2个百分点正好被基础设施所抵消。总体固定资产投资持平，为上月的5.9%。考虑到2019年h1将面临较高的房地产基数(去年第一季度新开工基数为17%)，新开工后的平均复苏抓住了节奏(本月新开工累计增长率继续上升至17.2%)，以及销售下滑带来的现金流压力(自9月份以来销售一直负增长至接近零增长)；第二，它将面临制造业投资的内生放缓(制造业投资落后于收入，见我们的年度报告“高峰回报，道路转向”)。即使有基础设施对冲，fai仍可能有一个持续的减速期。

就业和金融将推动反周期政策进一步增持。12月，接受调查的城镇失业率恢复到4.9%，比上个月上升0.1%。如果我们看看长江商学院工商管理学院的企业就业前景指数，它将在12月进一步下降到54.71。自2月77日的高点以来，该指数一直在向下波动，并在9月份开始加速。目前，出口仅在第一个月出现负增长。随着2019年上半年出口产业链的进一步下滑，就业压力可能会进一步加大(见我们的报告《出口、就业与反周期政策》)。金融是压力的另一端。2018年10月和11月的财政收入和税收均为负增长；2019年，中国将面临减税和扩大财政支出的需求。就业和金融将推动反周期政策进一步增持。

当汽车零售端的同比拖累开始下降时，消费略有反弹，这种影响可能会在接下来的两个季度继续存在。消费反弹了0.1个百分点，至8.2%，其中一个主要贡献是汽车零售额下降了1.5个百分点。我们估计，汽车零售消费同比下降的影响将在2019年上半年继续存在。其余项目喜忧参半，燃料、金银珠宝和建筑装饰价格下跌；烟草、酒精、家用电器和日常必需品都有所反弹，很难看出这些波动有什么趋势。

核心假设风险:外部环境变化超出预期；中美贸易摩擦超出预期

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