钟正生：全球风险偏好阶段性回升

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上周，全球市场的主线是风险偏好的复苏。与此同时，S&P 500波动指数脱离了此前的高点，日元和瑞士法郎对美元大幅贬值，这两种货币都具有出色的对冲功能。今年年初以来的第一周，金价出现下跌，新兴市场股指也进一步上涨。

我们仍对日元在2019年上半年的表现持乐观态度:对冲资产。在美联储(Federal Reserve)主动放缓“收缩”(极有可能不会在2019年上半年)之前，全球流动性的转折点将被进一步推高，以至于全球金融市场仍将无法逃脱大幅波动，这将继续为日元升值带来机遇。日本经济。日本经济主要从两个角度让日元受益。首先，日本最近的经济表现令人瞩目。其次，以下两个因素将明显制约日本央行的减排量步伐:1)提高消费税的潜在影响需要一个友好的货币政策环境。2)政治因素也将制约日本银行收紧货币政策。

海外关键事件跟踪:

欧元区经济数据呈下降趋势，欧洲央行推迟加息的可能性增加。11月，欧元区工业生产下降幅度为过去三年来最大。德拉吉表示，仍需要相当大的货币宽松刺激。

美国的制造业状况良好，政府的关闭打击了消费者的信心。美国12月份的制造业产出远远超出预期，设备利用率达到四年来的最高水平。特朗普当选总统前，美国消费者信心骤降至低点。

特朗普最终打算打破美国政府关门的僵局。根据彭博社的分析，这一提议并不意味着政府的关闭离结束还有一步，但它可能开启一场严肃的对话，并在政府继续关闭的同时将球踢回给民主党。

伊美惨败后，市场对英国退出欧盟的前景持乐观态度。英镑兑美元上涨1.28%，收于1.2875英镑。根据路透社的最新研究，一旦英国和欧盟今年和平分手，英镑今年可能会升值超过8%。

中美贸易谈判预计将升温。据路透社报道，中国已提议在六年内大规模增加美国商品的进口，寻求到2024年将中国对美国的贸易顺差降至零。这一消息在国内商品期货市场掀起波澜，周五，风动商品指数上涨1.75%。

主要资产趋势回顾:

汇率:英镑表现出色，而避险货币下跌。人民币汇率仍然受到北行资金流入的支撑。

大宗商品:随着原油和铜价格上涨，黄金价格下跌，风险偏好已显著恢复。

股票和债券:全球主要股指全线上涨，摩根士丹利资本国际新兴市场指数近期的上涨趋势值得关注。美国债券市场下跌，10 -2年期息差仍处于低位。中美10年期国债息差进一步降至30个基点的低位，这也给人民币汇率带来了一定压力。

第一，主题点评:关注日元

上周全球市场的主线是风险偏好的反弹:美国股市连续11个交易日上涨；中美贸易谈判正处于积极态势；美兰的惨败也大大降低了英国退出欧盟在英国没有达成协议的风险；疲软的欧洲经济数据使得欧洲央行今年更难加息。与此同时，S&P 500波动指数脱离了此前的高点，日元和瑞士法郎(具有出色的对冲属性)对美元均大幅贬值(分别贬值1.2%和1.1%)。今年年初以来的第一周，黄金价格出现下跌(下跌0.51%)，新兴市场股指也进一步上涨。

去年12月，日元在本轮美国股市震中赢得了足够的关注:从2018年12月13日至2019年1月3日，美元兑日元汇率下跌了5.24%，日元指数上涨了4.2%(图1)

与comex相比，黄金价格上涨了4%。然而，在此期间，瑞士法郎对日元下跌了4.5%，其套期保值特性很弱。除了避险资产之外，日本经济的出色表现也推动了日元的升值。出于这两个原因，我们仍对日元在2019年上半年的表现持乐观态度。

1套期保值属性

在美联储(Federal Reserve)主动放缓“收缩”(极有可能不会在2019年上半年)之前，全球流动性的转折点将被进一步推高，以至于全球金融市场仍将无法逃脱大幅波动，这将继续为日元升值带来机遇。在我们之前的报告中，“为什么日元的避险资产变得越来越突出？”，详细解释了近年来日元套期保值属性增强的原因。在此进行总结:

1.稳定的低通胀和低利率。这符合避险基金的需求，也让日元成为全球融资套利交易中的“融资货币”，当市场动荡时，日元会被动地回流。虽然美联储在2015年进入加息周期，但日本央行在2016年2月开始对超额准备金账户实施“负利率”，导致10年期日债券收益率迅速降至0左右(图2)。2017年7月，日本央行宣布将无限期购买0.11%的10年期债券，这严格限制了长期债券收益率的空上行区间。2018年7月，日本央行宣布“长期收益率的浮动区间应在当前浮动区间(0%+-10个基点)的基础上翻一番。”自那以后，尽管10年期日本国债收益率一度略有上升，但最近已回落至0左右。根据“东京交易大厅”的分析，其中一个重要原因是，由于美元流动性紧张，海外投资美元兑换日元，然后用日元购买日本债券的回报率较高，高于直接用美元购买美国债券的回报率，从而产生了对海外投资日本债券的需求。背后仍然是美国和日本货币政策的分歧。

2.日本是世界上最大的净债权国。截至2017年底，日本已连续27年保持全球最大净债权国的地位，外部净资产余额约为328万亿日元，远远超过排名第二的德国(261万亿日元)，其外部净资产主要包括对外国企业的收购和对外国债券的投资。当风险爆发时，大量投资撤出将推高日元汇率。与此同时，全球最大债权人的地位也意味着日本经济不依赖外部融资，这进一步增强了日本对避险基金的吸引力。特别是2014年后，日本对外投资中的股权证券比例大幅上升，而私人部门持有绝大多数的对外投资资产(图3)。这意味着当外部金融市场动荡时，资本退出的需求和灵活性明显高于过去。

3.日本拥有高度发达的金融市场。日本是世界第五大国际金融中心，拥有仅次于纽约的全球第二大证券市场和全球最大的外汇保证金市场(日本外汇交易量占全球总量的三分之一)。这使得日元资产具有很高的流动性，国际投资者可以很容易地在日元资产和其他货币资产之间转换。特别是2013年qqe之后，日本股市看涨，海外投资者持有日本股票的规模也显著增加，表现出对持有日本债券和金融衍生品的更高热情(图4)。因此，当海外投资基金寻求退出时，国内金融市场对这部分资金具有良好的承受能力。

可以看出，近年来日元避险资产的亮点归因于日本央行极其宽松的货币政策:由于利率水平“较低”，虽然市场对日元不乐观，但很难表现得更差。这使得日元成为风险波动的对立面。日本高度发达且不断扩张的金融市场已成为日元套期保值功能进一步凸显的土壤。因此，在日本银行收紧货币政策之前，日元的避险资产仍将受到重视(图5)。

2日本经济

日本经济主要从两个角度让日元受益。首先，日本最近的经济表现令人瞩目。在经济超出预期的主要国家和地区中，只有日本的经济好于预期。去年12月，全球、欧洲、美国和其他地区的制造业pmi进一步下降，而日本则逆势反弹。安倍连任后，日本的政治稳定改善了其投资环境。

另一方面，日本经济的下行风险仍然很大，这意味着日本央行的货币政策正常化只能非常缓慢。目前，日本央行已悄然减少量化宽松:尽管日本央行将在每次利率会议上重申维持80万亿日元/年的政府债券净购买量，但日本央行在2016年9月推出收益率曲线控制计划后，已经降低了qqe的实际购买规模，2018年仅购买了约30万亿日元的资产(图6)。然而，以下两个因素将明显抑制日本银行的减排量:1)提高消费税的潜在影响需要一个友好的货币政策环境。安倍政府计划在2019年10月将消费税税率从8%上调至10%，以实现义务幼儿教育和减少财政赤字的竞选承诺。与日本2014年提高消费税的经验相比，在2013年10月宣布将税率从5%提高到8%后，日本的耐用品消费经历了一个赶超过程，在2014年4月正式实施后，消费品各分项的增长率呈现出悬崖式的下降(图7)。第四季度提高消费税对日本经济的影响不言而喻。2)政治因素也将制约日本银行收紧货币政策。参议院选举将于今年夏天在日本举行。如果安倍领导的自由民主党在参议院选举中大幅落败，这不仅会让2020年修宪无望，甚至可能让安倍失去凝聚力。此时此刻，安倍当然不希望看到央行收紧货币政策，导致经济和金融市场动荡。

二.跟踪海外重要事件

1欧元区的经济数据正在下降，欧洲央行推迟加息的可能性正在增加

11月，欧元区工业生产环比骤降至-1.7%，为近三年来最大降幅，同比降至-3.3%，为近六年来最低(图8)。作为欧洲的领头羊，德国2018年经季节性调整的国内生产总值同比增长1.5%，创下五年来的新低。经济事务部表示，2018年国内生产总值增长放缓可能部分是由于全球经济疲软，其他原因包括汽车行业疲软、流感爆发和罢工。欧洲央行行长德拉吉(Mario Draghi)在对欧洲议会的讲话中表示，欧元区最近的经济发展势头弱于预期，仍需要相当大的货币宽松刺激，但他不认为欧元区正走向衰退。下周，欧洲央行将举行利率决策会议，预计可能会有进一步推迟加息时机的争论。目前，期货市场反映欧洲央行10月会议不加息的概率为66.78%，11月不加息的概率为50.87%，两者都是主流预期(图9)。

此外，由于汽油价格的大幅下跌和航空/航空/航空费用的减少，英国12月份的cpi同比增长2.1%，为2017年1月以来的最低增速。去年12月，欧元区调整后的cpi同比增长1.6%，与预期相符。

美国的制造业形势良好，政府的关闭打击了消费者的信心

美国12月份工业产出环比增长0.3%，比预期高出0.2%，而此前的数据为0.4%。占工业总产值75%的制造业产出环比增长1.1%，远远超过预期的0.3%，而之前的数值为0.1%。12月，设备利用率为78.7%，达到近四年来的新高，但仍低于金融危机前80%以上的水平(图10)。在能源产品价格大幅下跌的情况下，美国生产者价格指数的通胀压力大幅下降:12月份生产者价格指数为-0.2%，为两年多来的最大降幅；12月份，核心生产者价格指数环比下降0.1%，低于预期的0.2%和此前的0.3%。然而，2.7%的核心生产者价格指数仍接近2011年以来的最高水平。

特朗普当选总统前，美国消费者信心骤降至低点。今年1月，密歇根大学消费者信心指数的初始值降至90.7，为2016年10月以来的最低值，远低于96.8的预期值和98.3的先前值(图11)。密歇根大学消费者调查(University of Michigan Consumer Survey)首席经济学家理查德柯廷(Richard curtin)指出，信心下降的原因包括政府部分关闭、关税影响、金融市场不稳定、全球经济增长放缓以及美国货币政策缺乏透明度。美国政府自去年12月22日以来一直处于关闭状态。问卷调查于1月2日至1月16日进行，涵盖了美国联邦政府部分关闭的所有时期。

美联储周三发布的“黄皮书”显示，从去年11月底到今年1月初，美国大部分地区的经济都有所增长，但增长率显示出疲软迹象。根据《灰皮书》，“总体前景依然乐观，但许多地区报告称，由于金融市场波动加剧、短期利率上升、能源价格下跌以及贸易和政治不确定性增加，乐观情绪已经降温。”在制造业部门，大多数地区的制造业部门都有所扩大，但增长率放缓。在就业方面，当地所有联邦储备机构都指出劳动力市场紧张，企业很难招聘到任何技能水平的员工。在1月12日这一周，有21300人申请失业救济，这是五周以来的最低水平。大多数地区报告了适度的加薪，许多地区报告说，最低工资的增加主要是由于企业的招聘需要和新的最低小时工资条例的实施。

特朗普最终打算打破美国政府的僵局

在周六的电视讲话中，特朗普提议放宽一些移民条款，以换取民主党的建墙资金，结束政府关门，并要求参议院在一周内投票。特朗普在电视讲话中说，“我今天在这里打破僵局，为国会提供结束政府关门的方法。”。针对特朗普的声明，众议院议长佩洛西表示，民主党不会在这个问题上妥协，特朗普的提议是“不真诚的”。根据彭博社的分析，这一提议并不意味着政府的关闭离结束还有一步，但它可能开启一场严肃的对话，并在政府继续关闭的同时将球踢回给民主党。

目前，美国政府的关闭成本已经远远超过了边界隔离墙的成本。美国政府预算中的57亿美元仅相当于联邦政府每12小时的支出。然而，在目前两党对峙的情况下，近100万名联邦雇员正在无偿工作或被遣送回家，而联邦政府的食品救济、学校午餐和婴儿牛奶费用将无法维持。国税局可能无法按时退税，国家公园和纪念碑将失去维护，从而损害旅游业。总统已经取消了美国代表团的达沃斯之旅，并且可能还需要一年一度的国情咨文演讲。

政府关闭如此之久的原因是国会两党之间主要存在政治斗争。修建隔离墙的问题有解决办法，比如从合法移民那里筹集资金，但特朗普对此并不满意。他想要的是赢得这场对抗，保护他的权力不被削弱。然而，两党纠纷的拖延反映出两党之间的激烈矛盾，这使得市场越来越担心美国政府未来实施政策的能力，从而给美国经济前景和资本市场的表现蒙上阴影。

美兰惨败后，市场对英国退出欧盟的前景持乐观态度

北京时间1月16日凌晨，英国政府的英国退出欧盟协议以432票对202票的大部分被议会否决。投票前，英镑比前一天下跌了216点。投票结果出来后，英镑非但没有下跌，反而上涨，并迅速恢复了之前的大幅下跌。原因是市场已经完全预料到议会投票的结果，而梅政府的惨败大大降低了不同意离开欧盟的风险。市场强烈期望英国政府推迟脱离欧盟的预定日期，并最终达成新的英国退出欧盟计划(修正北爱尔兰储备条款)。

北京时间17日凌晨，英国议会下院以325票对306票否决了反对党工党领袖科尔宾提出的不信任动议。随后，梅打算将议会对英国退出欧盟替代方案的投票推迟到1月29日，在此期间，议员们将能够修改该方案，这意味着1月29日的辩论可能是支持第二次公投的持不同政见者和挪威英国退出欧盟的一个机会。这引发了英镑的大幅升值，欧元对英镑的汇率跌至去年的低点以下。然而，上周五，英国12月份的月度零售额出现了自2017年5月以来的最大跌幅，英镑收复了大部分失地。英镑兑美元上涨1.28%，收于1.2875英镑。根据路透社的最新研究，一旦英国和欧盟今年和平分手，英镑今年可能会升值超过8%。英镑是美元指数的第三大组成货币(占11.9%)，其反弹将对美元指数产生负面影响。

我们认为，英国政府更有可能寻求推迟英国退出欧盟日期，并改进英国退出欧盟计划。因为所有其他提议，包括最近讨论的加入欧洲经济区的“挪威模式”和第二次全民公决，都意味着新的谈判、选举、投票等。，很难在英国退出欧盟截止日期2019年3月29日之前完成这一过程。考虑到第二次公投涉及对第一次投票中支持英国退出欧盟的选民“不尊重”的问题，投票方式的细节很难处理，因此可能性相对较小。后续还涉及两个问题:第一，如何扩展里斯本条约第50条(即启动英国退出欧盟的条款)？这需要其他27个欧盟成员国的同意。第二个问题相当尴尬，即欧洲议会将于2019年5月下旬选举产生。如果英国当时没有离开欧盟，它将参加选举，这将挤掉原先重新分配给其他国家的席位。

中美贸易谈判有望升温

应美国财政部长穆努钦和贸易代表莱特·荷泽的邀请，中国国务院副总理刘鹤将于1月30日至31日对美国进行访问，就中美经贸问题进行磋商。这一轮更高级别的磋商可能侧重于知识产权和技术转让等核心问题。然而，正如路透社采访的一位未透露姓名的中国政府官员所说，“谈判越深入核心问题，难度就越大。”乐观地说，达成一个“先简单，后困难”的地方计划或协议是可能的，而具有巨大差异的结构性问题很难在短时间内得到解决。

据路透社(Reuters)报道，熟悉谈判的官员表示，中国提议在6年内大规模增加美国商品的进口，使美国商品的年进口总额增加1万多亿美元，寻求到2024年将中国对美国的贸易顺差从去年的3230亿美元降至零。由于谈判内容没有公开，这些官员拒绝透露姓名。然而，这一消息在国内商品期货市场引起了波澜。周五，风能商品指数上涨1.75%，中美贸易担忧的下降是主要触发因素。

三.主要资产趋势综述

1汇率:英镑表现出色，避险货币下跌

上周，美元指数大幅反弹0.74%，收于96.37点，创下1月4日以来的新高。美元升值的原因来自欧洲:本周发布的欧元区经济数据显示出疲态，德拉吉还表示，仍需要相当大的货币宽松刺激，这进一步降低了市场对欧洲央行今年加息的预期。本周欧元对美元贬值了0.91%。花旗意外事故指数反映的美国经济相对实力进一步增强(图12)。本周美联储官员的讲话延续了鲍威尔的温和派观点，即美联储应该耐心谨慎地加息，这不利于美元的走强。

英镑是本周表现最佳的货币(图13)。英镑对美元的汇率上升了0.28%，这是由于伊美的英国退出欧盟计划在议会投票中惨败，这极大地削弱了市场对英国不同意英国退出欧盟的预期，并认为推迟英国退出欧盟和软化英国退出欧盟的可能性大大增加。然而，英国12月份周五公布的月度零售额达到了2017年5月以来的最大降幅，这导致英镑收复了此前的大部分涨幅(图14)。人民币对美元贬值0.33%，幅度很小。在岸和离岸人民币兑美元汇率分别收于6.7795和6.8027。继上周人民币汇率大幅升值后，本周期权市场反映的人民币贬值预期在底部反弹(图15)。然而，北行基金的流入继续支撑汇率(本周，它继续有170.3亿元人民币的净流入)；2018年12月，中国结售汇逆差大幅收窄；外商直接投资增长24.9%；以及中美贸易谈判的积极进展，都支持人民币汇率。随着风险偏好的升温，避险货币瑞士法郎和日元对美元均大幅贬值。

2大宗商品:风险偏好明显升温

受美国股市持续上涨和欧佩克12月大幅减产的推动，布伦特和wti原油价格上周再次上涨，布伦特原油期货价格大幅上涨3.11%，至每桶62.36美元；Wti原油期货价格大幅上涨4.10%，至每桶54.04美元(图16)。欧佩克公布的月度报告显示，12月份原油日产量下降75.1万桶，至3158万桶，创下两年来最大单日产量；此外，2019年全球原油需求增长率保持不变，预计增长率为每天129万桶。据估计，欧佩克2019年的平均原油需求为3083万桶/天，比2018年减少91万桶/天。市场风险偏好大幅反弹，导致金价大幅下跌0.51%，铜价大幅反弹3.14%(图17)。

3债券:全球主要股指全线上涨

上周，美国三大股指再次上涨，S&P 500指数上涨2.87%，道琼斯指数上涨2.96%，纳斯达克指数上涨2.66%。其中，道琼斯指数连续四周上涨，为去年8月以来最长的连续几周。中美贸易关系可能取得积极进展，美联储的货币政策可能逆转，美国经济数据依然良好，所有这些都将提振美国股市。然而，美国政府历史上最长时间的关门仍然是一个隐患，这将侵蚀各方的信心。受美国股市推动，全球主要股指上周全线上涨，德国股市上涨2.92%，表现最为突出(图18)。美国、欧洲、英国和亚洲新兴市场的金融状况指数全面上升。摩根士丹利资本国际新兴市场指数最近的上升趋势值得关注(图19)。

相反，美国债券市场开始走下坡路。上周，美国国债收益率在10年内上升了8个基点，至2.79%，两年期国债收益率同步上升。10年和2年之间的差距仍处于17个基点的低水平(图20)。随着中国债券市场的持续上涨，中美10年期国债息差进一步降至30个基点的低位，这也对人民币汇率产生了一定的压力(图21)。

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