清华五道口金融学院发布《2018中国CVC专题报告》：CVC助力长期、底层的源创新

本篇文章3355字，读完约8分钟

2018年是中国改革开放40周年，也是cvc进入中国的第20年。今年，中国经济经历了中美贸易战、美联储加息等外部因素的影响，同时也经历了去杠杆化、产能削减、成本降低等内部持续的结构性改革和调整。内外因素的结合使得经济发展面临更大的压力，经济增长面临更多的不确定性。在新常态下，如何挖掘新的增长源泉，建设创新型国家，实现高质量的经济发展，已经成为人们关注的焦点。

结合当前背景，cvc模式和理念因其对创新的促进作用而受到各行各业的广泛关注，并取得了长足的发展。《2018中国创业投资论坛特别报道》延续了以往对创业投资论坛的跟踪和分析，从内生发展和外生变量的协同因素以及投资管理机制方面探讨了创业投资论坛与企业创新战略的相关性，并从产业链创新的角度进一步探讨了产业技术、前沿范式和创业投资论坛的可行性实践和理论探索。

一、顾客价值中心的定义及相关理论研究

报告第一章的主要内容是从cvc的定义入手，比较cvc与比较成熟的ivc的异同，分析cvc的优缺点。我们发现cvc通常具有以下特征:第一，它处于一个技术变革激烈、竞争激烈、垄断弱的行业；其次，在创业是创新的重要来源的行业中；第三，如果企业拥有更强的技术和市场资源，他们将在cvc领域更加活跃。基于这三个特征，cvc比ivc更能影响和匹配公司的长期战略。此外，ivc的组织结构不同于cvc。前者采用有限合伙制，而cvc一般是由非金融企业设立的独立投资子公司或投资部门。他们代表母公司投资创业公司，他们的投资资金一般只由母公司提供，不需要第三方提供资金。为了确保投资目标的质量得到更多的关注，cvc不采用与投资业绩高度挂钩的奖金激励方案，而是给cvc经理固定的工资，基于此的奖金与母公司的业绩挂钩。相反，ivc公司通常采用基于投资业绩的激励性薪酬体系。值得强调的是，ivc和cvc在投资目标上有很大的不同。ivc的投资目的相对简单，投资只是为了财务回报。但是，cvc在投资决策时会考虑母公司的战略和财务目标，即通过投资满足母公司的发展需求，同时通过投资获得回报，增加母公司的经营利润。

基于风险投资和风险投资的不同，我们总结了风险投资的优势，包括以下几个方面:第一，风险投资的投资周期比风险投资长，实际上缓解了资本流动性的压力；其次，cvc具有更高的风险容忍度和更高的估值，能够为许多年轻、风险更高的初创企业提供资金，这些企业不容易获得ivc投资，涉及尖端技术和高度竞争的行业。第三，cvc可以为被投资企业提供更多的增值服务，不仅为初创企业提供技术支持，投资高风险项目，提升被投资企业的创新能力，还可以帮助被投资企业与母公司形成利益关系，提升初创企业未来的商业前景，减少母公司可能带来的竞争劣势。cvc也存在一些亟待解决的问题。例如，cvc可能与被投资企业有竞争关系，这种关系“开发”而不是“培育”被投资企业的技术创新，并限制被投资企业的可用市场资源。此外，cvc还可能面临代理问题，这将给被投资企业带来不确定性。

然后，我们扩展了cvc发展的理论基础，并探讨了现有理论如何与这种新形式的风险投资相匹配和验证，如生命周期理论、企业创新成长理论、“蓝海战略”理论等。cvc的信息和新知识获取动机如下:1) cvc主要投资于与母公司技术领域相似或相关的初创企业；2)被投资企业之间创新与专利的重叠程度很低，这表明cvc母公司打算以更高的效率更新和扩展自身知识；3)从母公司对被投资公司专利的引用来看，cvc母公司通过基于新知识的内部创新从被投资公司吸收知识；4)母公司利用获得的信息做出对信息敏感的投资决策；5)母公司根据新获得的知识更新自己的R&D团队。Cvc作为一种风险投资组织形式，自然是一种符合“蓝海战略”思想的创新。成立cvc后，非金融企业可以通过该子公司以更直接的渠道开展vc活动，不仅凭借相对独立的决策过程敢于尝试和犯错，而且筛选出最佳的投资来源和目标，同时凭借长期的持续培育和培育高质量企业的成长。Cvc作为一种全新的风险投资组织形式，在资产方面类似于传统意义上的vc。它还通过投资于初创企业的投资者取代股权，期望被投资企业在快速增长后获得超额资本收益。这是cvc和传统vc优势的交集。

接下来，我们分析了这种组织形式的内在基础，主要是目标模式和激励手段。Cvc的“新奇”体现在资本方面。与依赖机构投资者的传统风险投资不同，它通过建立一个相对独立的风险投资实体，利用母公司提供的资本进行投资。这种灵活而长期的组织形式实际上是母公司借助cvc模式推行“蓝海战略”的背景基础。依靠母公司充足的资金和较长的存续期来实现价值创新和投资理念的重构，最典型的是cvc广泛采用的“泛行业”投资，这种投资是以跨越现有产业边界的买方价值要素作为价值创新的基本要素。

二.cvc全球投资的发展与概况

报告的第二章观察了cvc的全球投资概况。主要逻辑是从投资公司和资本公司的投资活动以及资本公司数量的变化趋势来探讨资本公司的发展趋势，并以世界上最活跃的资本公司为案例来探讨资本公司发展的特点和生态。2018年报告更新了2017年报告的数据。从风险资本市场总量的具体角度来看，风险投资总量持续上升，风险投资仍占主导地位，但风险投资和风险投资的总体发展趋势是一致的。接下来，我们分析了cvc投资行业的投资金额和投资数量的分布，从而重点研究了cvc的投资偏好。据2017年全球统计，互联网行业的投资额占33%，在所有行业中排名第一，其次是医疗保健和手机行业。因此，目前cvc投资的产业布局与传统的风险投资没有太大的不同。其次，以美国、英国和印度为重点，考察了不同地区的创业投资公司的投资特点，以期对我国创业投资公司的未来发展有所启示。自2012年以来，Cvc在美国的投资已经到期，2014年后，cvc的投资额和金额几乎没有增加。与美国相比，cvc在英国的投资仍处于起步阶段。近年来，全年投资案例数量不足100件，但增速较快。与美国和英国相比，cvc在印度的投资额和金额都很小，项目的平均投资规模还不到美国的一半。2017年，我们分析了英特尔、谷歌风险投资等。以世界顶尖的cvc机构为例。在本章的最后，我们以强生创新资本为例，介绍了企业创新资本的实际应用，包括投资目标的选择和退出等。报告的主要发现是，强生公司的cvc投资主要服务于母公司的战略规划，投资于母公司的行业，使投资者有足够的行业经验来指导创业公司，从而促进创业公司的快速发展。作为cvc成功案例的代表，强生公司的cvc上市退出与合并退出基本相同。

三.cvc在中国投资的发展与概况

报告第三章重点介绍了cvc在中国的发展状况，更新了2017年的数据，重点介绍了该行业的投资频率、额度和行业分布情况。经过20多年的发展，中国证监会已经初具规模，成为中国资本市场不可或缺的中坚力量。联想、英美烟草(腾讯、阿里巴巴、百度)、万向集团、海尔等一大批知名企业都逐步建立了自己的投资部门或投资子公司。在国家创业创新政策和人们创业热情的推动下，2013年以来，cvc在中国的投资也进入了爆炸式增长期。2015年，全行业投资频率达到峰值，超过828次。2016年，受资本寒冬的影响，cvc投资频率略有下降。2017年前三季度，共有401起投资案例。中国cvc行业投资主要集中在互联网、it、电信、增值服务和娱乐媒体，其中互联网领域的投资数量和总额遥遥领先，占投资的30%以上。总体而言，cvc在中国的发展规模正在逐步扩大。除了财务方面的考虑，本地化的cvc将服务于母公司的业务发展方向，对被投资企业有较高的风险承受能力，单笔投资金额较高，因此选择高科技产业和沿海企业进行投资。

Iv .中国cvc典型案例分析

从2017年到2018年，我们走访和研究了近40家从事cvc业务的中国企业，涵盖了企业生命周期的各个阶段、不同的城市作家和多元化的行业分布。在2017年的研究报告中，像英美烟草这样的行业巨头被用来分析cvc案例。在此基础上，选取2018年具有代表性的行业“独角兽”、传统上市公司和产业链创新生态，从内生发展和外生变量的协同因素以及投资管理机制等方面探讨了价值链与企业创新战略的相关性。综合分析一些案例，我们将现在中国的cvc模式归纳为三类:

(1)水平生态型cvc模式:

以核心业务为轴心横向投资cvc的公司大多受“范围经济”的驱动，通常拥有成熟完整的核心业务，但经过一段时间的发展，核心业务的增速放缓。为了拓展业务边界，抢占新的赛马场，提升企业创新能力，进行协调发展的生态布局，企业将选择横向延伸的cvc投资，利用自身品牌、渠道、客户等核心业务积累的资源投资创新型企业，实现协调发展，拓展自身边界。这种模式互联网和模式企业很多，典型的cvc业务如阿里(蚂蚁金服)、腾讯、小米、独角兽企业美团、滴滴出行等早期都属于这一类。

(2)垂直技术cvc模式:

以纵向深化核心业务为目的投资cvc的公司通常具有很强的技术相关性和行业壁垒，而且大多数是具有“授权”特征的B端公司，技术研发和技术应用周期长。推动核心技术的快速应用，占领前沿技术高地，是这些企业投资cvc的内生动力。强大的资金动员能力和相对较低的投资成本是其cvc投资的基础。两者兼有的企业倾向于选择投资cvc，以实现核心业务的纵向深化。这类模型的典型案例包括华为、上塘科技(一家创新的人工智能公司)和图尔斯(300229)(一家上市的大数据分析公司)。

(3)产业链创新和供应链金融模式:

与以往基于单一公司视角和战略的cvc布局相比，这种类型的cvc战略更强调全行业视角和产业战略。对于拥有创新产业链平台的企业来说，cvc的布局在视觉上更加宏观，即从上到下关注整个产业链的发展生态，而在技术选择上更加微观，从下到上贴近产业实践。产业链cvc布局的核心是通过投资产业链的关键节点，创造物流、数据流、信息流和资金流的闭环模式，连接产业链中的相关利益主体，从而提高产业链的整体效率。我们以汽车售后供应链的金融创新和化妆品行业的cvc创新路径为例，这些模式仍在探索中，需要市场进一步论证。

我们用高度概括的定性和定量指标对案例进行总结，形成cvc战略模型矩阵和cvc战略模型积分表，并在此基础上进一步分析cvc的市场价值管理和投资后管理。cvc的战略模式矩阵启发了cvc的产业布局。例如，基于互联网的公司拥有自然的生态延伸基因，往往在达到一定规模后才开始cvc业务。它们往往是面向平台的，介于面向技术和面向平台之间，并且还考虑了某些尖端技术。然而，非互联网高技术企业对技术R&D和收购的依赖性强，壁垒高，因此cvc模式倾向于早期技术导向。对于传统消费型企业来说，cvc的探索模式更多的是基于企业的市场价值战略选择和转型方向。cvc战略模型评分表对我们评价适合企业的投资战略形式有一定的启示。例如，随着企业的不断成长和扩张，cvc的实践随着企业的发展战略更加多元化，但在企业发展的早期阶段，cvc的战略目标应该更加突出。

V.cvc在中国的未来发展与探索

报告的第五章是在前几章铺垫的基础上，试图探讨cvc的现有发展对其在中国的探索的现实意义。我们强调两点。首先，创业投资公司的成立需要回归企业的本质，因为创业投资公司的基本属性是投资主体。只要cvc的投资理念与母公司高度兼容和互补，就能更好地继承和发扬其投资特色；第二，cvc具有期权的特征，但它并不完全是期权，这种混合属性不仅带来投资风险，还赋予了cvc灵活的特征。此外，cvc的根本动力在于不断寻找增长选择，以在未来不可预测的市场环境中维护对企业剩余控制权的保护。我们可以认为，cvc的每一笔投资都是一个增长期权，期权的实质是基于不确定的未来合约；cvc的每一项投资都是为了扩大企业原始私人契约的范围和边界，从而获得更多的“盈余”，这些盈余可以超过竞争市场的平均利润，并为股东甚至相关利益相关者所享有。

此外，我们试图从不同利益相关者的利益出发，探讨cvc投资的动机和有效管理动机的可能性，如基于范围经济的动机、基于制造商剩余的动机、基于协同效应的动机和基于内部资本市场的动机。该报告从不同人的思维模式的角度探讨了这些复杂的动机是否能够在一个统一的框架内促进cvc的建立、成长和成熟。以基于内部资本市场的动机为例，上市公司从事cvc，尤其是自然优势，即依靠cvc不断孵化新企业，逐步从表外应用向合并报表过渡，这不仅有加厚公司业绩的预期，还可以体现在股价或市值的上升上，市值的上升一方面意味着公司融资成本的降低，另一方面意味着公司融资规模的增加。上市公司与非上市公司之间形成了一个完整的资本运营平台，这是一个典型的“内部资本市场”，是现阶段我国民营企业发展的重要融资体系。此外，利益相关者的动机也非常直观。简而言之，cvc投资于一个企业，该企业不仅包括生产性资产，还包括技术领导者、模式创造者，甚至供应链制造商，以获得纵向一体化的好处。只有当相关利益相关者获得利益时，cvc的投资才能超出“预期”。

最后，我们讨论了cvc在中国发展的机遇和趋势，强调了三个方面。首先，克服对新技术的焦虑是首要前提，任何想乘坐cvc发展快车的“乘客”都应该合理规划cvc涉及的领域，以控制风险。第二，cvc的兴起告诉我们，没有必要盲目追求“新思想”，有时这是一个在“传统”基础上深化和延伸的机会。虽然cvc诞生于一个企业，但它自然会在行业发展中有更大的发言权，但竞争往往不是来自内部。所谓“降维攻击”之所以成为话题，也是因为它“只在这座山上”。因此，放眼行业之外，适应结构转型的变化，需要外部力量的帮助。第三，cvc作为一种全新的风险投资组织形式，不是一种“新奇”，而是其“新奇”有一个“根”。因此，cvc应与成熟的ivc或智库、管理咨询等研究机构充分合作，扬长避短。

摘要

Cvc(企业风险投资)是一种创新的投资和管理模式。与传统的独立风险投资基金相比，它在治理结构、激励模式和战略回报上有很大的不同。相对而言，cvc投资周期长、风险容忍度高、增值服务多、企业价值高，对整体社会创新的贡献更大。

这些差异主要源于cvc多元化的战略动机:无论是基于渠道和模式创新的“外部市场监控”，还是基于深入挖掘尖端技术的“外部R&D”动机，甚至是企业市场价值和组织边界的演变，以及产业整合升级的落地探索，cvc本质上都是企业乃至产业增长选择的集合，即以最合适的资本成本和产业资源优化要素生产效率，探索并实现企业战略发展的最优路径。

因此，cvc更适合协助长期和底层的资源创新。Cvc起源于研发周期最长的医疗行业。根据过去50年的数据规律分析和过去两年的数据统计，cvc在医疗、互联网软硬件等技术创新领域确实是最活跃的，全球顶尖的cvc机构都是英特尔、谷歌等高科技行业的领导者。在中国，cvc的创新应用更加广泛，延伸到产业链创新和供应链金融建设的不同发展阶段、市场价值水平、技术关联性甚至各种组织生态。这种创新动力与中国当前的经济形态和方向一一契合:它是解决中小科技企业融资问题、传统企业转型升级、产业链结构调整和基础创新战略构建的一种有章可循、可操作、灵活多变的创新举措。