靳毅：巨债之殇

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金翼:巨额债务的悲哀

在债务扩张的周期中，很难看到大量的债务市场清算，因为债务扩张周期本身就给坏账提供了继续借入新债和偿还旧债的空.

供应方改革可以解决大量企业的债务问题，但不能解决所有问题。地方政府的软预算约束、企业负债率的困难和民间借贷的无序扩张都加剧了债务体系的风险。然而，由于金融机构的逐利性和考核指标的刚性，一些金融机构主观上倾向于隐瞒缺陷和拖延清算。

当债务扩张周期放缓甚至结束时，那些激进的、无序的、剩余的、虚假的、有担保的、延期的、垃圾债务和现金贷款，最终将面临清算风险。

20世纪70年代和80年代，美国资本市场自由化期间，疯狂的气氛在华尔街蔓延。随着股指一路攀升，黑石、kkr、所罗门兄弟和许多其他私募股权基金应运而生，成为那个时代的绝对主宰。然而，在如此激进和狂热的背景下，华盛顿大学的一名白俄罗斯教授越来越与那个时代不合拍。

学生选修他的课程不是因为他的理论，而是因为他的导师是熊彼特，一位培养了许多诺贝尔经济学奖获得者的著名经济学家。他经常在课堂上说:“好日子里，投资者敢于冒险；好时光越长，投资者承担的风险就越多，直到他们承担过多的风险。渐渐地，这种扩张和冒险将达到一个临界点，而其资产所产生的现金将不再足以支付他们用来获得资产的债务……”

他还提到，随着“临界点”的突破，金融体系的内生不稳定性将使泡沫扩大并破裂，随之而来的是巨大的清算。长期以来，他的理论被主流经济学所排斥，直到20世纪90年代，这位教授的观点才逐渐被华尔街的一些对冲基金所接受和尊重。后来，人们经常用“明斯基时刻”来形容泡沫破裂和债务还清。这位教授是海曼·明斯基。

中国是否会经历自己的“明斯基时刻”，已成为过去七八年来许多人讨论中国债务时不可回避的话题。在这场辩论中，有迹象表明，人们逐渐将明斯基时刻等同于中国的债务崩溃。媒体似乎更关心这些热点和口号，但忽略了对明斯基自己的理论体系的关注。

中国债务的整体风险无疑是可控的，但我们不能因为整体风险可控就忽视其内部结构性问题。一个庞大经济体的债务体系总是需要通过不断的调整和清算来实现新的平衡。因此，债务清偿现象本身一直存在，但其表现形式和强度在不同时期有所不同。

在中国经济高速增长的时代，学术界倾向于研究总量。因为，只要抓住总量，增长的方向和幅度就能基本把握。然而，近年来，一个明显的现象是，总数据的变化不像以前那样剧烈。例如，实际国内生产总值的增长率比以前更小，波动性也更小。在这个时候，研究结构问题的总量可能就不那么有效了。因为，结构视角可以帮助我们更好地感知总量细节的变化，同时也对经济分析有更深的理解。

尽管中国债券市场的整体风险是可控的，但当我们深入其中，将各个部门逐一分割，就会发现其内生的“结构性”问题是难以忽视的。当我们看到一些经济领域的债务问题正在逐步改善的时候，我们也应该意识到国内债务问题中“贫困”部分的存在，这也是我们撰写《2018年债券市场信用风险展望(第一部分)》的初衷。

在资本市场，每年都有一个年度主题。如果我们想为2018年的债务市场设定一个主题，我认为应该定义为:结构性清算。

当大家开始渐渐忘记乐视的时候，在债务市场上，许多乐视(300104)的私人债务持有人仍在受苦。对于这个曾经风靡一时的企业，很多人习惯性地关注企业和企业家的沉浮，而很少有人真正审视和思考乐视债务危机背后的深层逻辑，思考与乐视有着相似发展背景的其他企业是否也有着相似的债务危机爆发逻辑。

股市牛市一直是传奇诞生的窗口。通过资本运营，企业可以在资本市场上快速进行股权和债务融资，通过并购进一步做大做强企业。然而，在二级市场这轮牛市-熊市转换之后，不难发现，一些过去盲目扩张、乱借钱的企业并没有真正做大做强，而是在熊市周期中表现出了原有的形态，随着股票市值的不断缩水、融资渠道的不断缩小、财务成本的不断上升，陷入了债务泥潭。

乐视的债务危机不是个案，它反映了一类企业的共同问题。一个企业可以通过债务杠杆的力量使其业务多样化，并在短时间内涉足许多行业。然而，这一被许多上市公司高度赞扬的战略，似乎是企业在进入疲软的财务周期后压倒的致命一击。乐视繁荣时，可以利用其巨大的市场价值进行股票质押融资，但当其衰落时，市场价值缩水，融资受阻。与债务规模相比，可获得的资金规模显然是杯水车薪，这最终导致了其债务困境。

今年年初，写完《金融之潮》后，一位老朋友来我家吃饭。他在会上提到，虽然目前金融机构的业务开展比较困难，但当地金融资产交易所的业务相当繁荣。然而，尽管项目不断，行业中的一些现象仍然令他担忧。首先，风险较低、利润较高的上市公司短期流动贷款也已逾期；其次，一些利润点不清楚，负债率高。依靠债务积累维持运营的企业的再融资压力急剧增加；第三，在本轮产业结构调整和升级过程中，一些行业排名较低的企业面临着越来越大的经营压力。

事实上，他的担忧反映了债务周期中的两个客观规律:

首先，绝大多数产业的发展都要经历从吃血喝血，到分散衰弱，到群体竞争，再到几个主导的阶段。在这个过程中，一个行业的不断发展也是其内部企业集中度不断提高的过程，而这种集中度的提高必然意味着竞争力弱的企业被淘汰出局。以韩国的三星为例。在其巨大成功的背后，是许多和三星一样优秀的韩国公司的坟墓；以房地产市场为例。目前，由于北方和深圳以及一些二线城市的数百亿元土地收购价格，许多小开发商被迫退出市场。

其次，在宽松的货币周期中，它通常是普遍存在的，投机者和实干家在一起是幸福的；然而，在货币紧缩周期中，投机性因素将被消除，而强劲和集中的因素将得以实现。尽管2014年的货币宽松政策让许多企业起死回生，但在那个阶段没有快速调整、变得更大更强的企业，很可能无法熬过当前的金融寒冬。杜南集团是货币宽松周期中大举借债和无序扩张的典型例子，在紧缩周期中表现出疲劳和债务困扰的迹象。

回想一下2015年的一个秋天的下午，在一家大型农村商业银行的上海营业部门口，我和领导排着队。虽然我们事先约好了，但银行的秘书告诉我们:“因为最近举报机构太多，所以还有两个经纪人在我们前面排队。”洪浩外包业务背后反映的是，在商业银行外包业务大幅扩张的年代，数百家农村商业银行涌入北方迎接这一前所未有的浪潮。

伴随着这股浪潮，源源不断的外包资金涌入各种规模的资产管理机构，资金到位的规模和速度甚至大大超出了许多资产管理机构的预期。资金来的越来越快，这成为了整个资产管理行业的一个“快乐烦恼”，这在当时创造了一个熟悉的术语“资产短缺”。

大约在外包市场扩张的同时，交易所放开了私人债务的发行。由于民间债务的发行过程简单，对融资企业的资质要求相对宽松，民间债务市场的容量在不到三年的时间里已经超过了2万亿。事实上，私人债务的扩张只是最后一轮货币宽松的象征。那个阶段的债券市场与疯狂时期的股票市场非常相似。一些投资者高喊横扫5%以上债券的口号，在竞技场上奔跑。在此期间，资质差、难以进入标准化市场的融资主体也在债券市场成功找到了买家。

由于资本成本的刚性压力，在“资产短缺”时代，外包机构只能被动地选择承接一些资质相对较弱的融资实体，从而弥补自身的资本成本。因此，长期以来，中低评级债券的扩张与外包基金的扩张形成了一定程度的平衡。

然而，每当市场开始疯狂，开始忽视成本，开始从基本面投资时，市场离崩溃不远了...

繁荣和衰落似乎是任何事物发展都无法避免的循环。“外包”作为大资本管理时代的标志性业务，在这一轮强有力的金融监管过程中开始逐渐崩溃。外包合同的签署期大多为3年。基于2015年外包市场的扩张，2018年无疑将成为外包到期的一年。今年上半年，许多农村商业银行开始陆续北移和深移。在撤出业务人员的同时，也逐步撤出了此前委托给资产管理机构的委托资金。在金融紧缩周期中，银行收回之前发放给非银行机构的流动性几乎是不可避免的。

此前，在货币宽松周期中，各类大规模发行的中低评级债券在进入2018年后开始大规模到期，随之而来的是无限的再融资压力。这一轮严格的金融监管从高纬度、全方位锁定了各种无序的融资渠道。在新的金融监管周期中，金融机构的风险偏好大幅缩水。因此，现阶段很难偏向中低评级的融资实体。对委托贷款的限制和对信托公司的严格监管使这些机构的融资环境恶化。

一方面是外包资金的大规模收缩，另一方面是融资企业债务到期后的大量再融资压力。此前，中低评级企业融资需求与银行资金供给的供需平衡开始被打破。新的供需缺口开始出现，如果资金不能有效填补这一缺口，很可能导致债务市场出现一波结构性清算。

2018年的地方债务问题无疑是今年悬在国内债务市场上的达摩克利斯之剑。

截至2016年底，地方债务存量为15.32万亿元；截至2017年底，城市投资债券存量约为7万亿元；2018年，超过1万亿的城市投资债券将陆续到期。在当前严格的金融监管周期中，债券市场上有很多平台公司有效地支持了地方政府基础设施投资的发展，从以前的热点变成了现在的烫手山芋。为了规范地方无序借款，国务院、财政部等有关平台借款的规范性文件相继出台。然而，虽然政府积极封锁了部分大门，似乎主要入口没有看到任何开放的迹象。

对于实体企业来说，他们可以通过降低成本和加快周转来减轻债务对自身经营的压力；然而，对于许多融资平台来说，由于没有持续稳定的现金流来源，许多融资平台依赖政府补贴，债务压力相对较大，负债率容易上升和下降。与此同时，在融资平台的债务压力背后，寄生在融资平台相关产业链中的各类企业，如中小开发商和建筑工程企业，都将面临巨大的债务压力。

在下一阶段，平台债务将走向何方，无疑将成为2018年债务市场趋势的另一个核心要素。

事实上，本轮债务扩张的后期是从地方政府和实体的债务扩张到居民债务扩张的过程。政府和企业的杠杆率无法提高，但空居民的杠杆率仍然很大，所以2017年信贷数据中，居民部门的贷款增速非常快。

住宅行业信贷规模和增速的大幅提高确实对经济起到了强有力的支撑作用，但由于这部分债务的快速扩张，出现了许多新问题。一个典型的例子是，在中国西南一个相对落后的县，两家现金贷款公司争夺一个客户。具有讽刺意味的是，后来证实，被质疑的客户实际上是从几个现金贷款平台借钱，其中一些已经违约。

这个例子实际上反映了两个共同的现象:第一，现金贷款业务在过去两年里已经从沿海渗透到广阔的内陆地区；其次，许多个人都在涌现出来的现金贷款平台上大举借债。现金贷款作为整个债务周期中某种趋势的表征，反映了整个金融体系中住宅部门的债务扩张过程，具体表现为商业银行的消费贷款和抵押贷款，以及互联网金融公司的手机贷款和装修贷款。

现金贷款业务自推出以来，利润高、见效快，迅速蔓延到全国。在这个过程中，越来越多的个人陷入了信贷泥潭，然后由于高利贷的性质，许多人不堪重负，被迫走上了还债不还的道路。虽然很多人批评这种业务本身是高利贷，不具有普遍性，但如果居民债务的膨胀趋势得不到有效控制，在当前金融紧缩周期下，居民的不良贷款将会一个接一个出现。当家庭资产负债表崩溃时，后果将不堪设想。这可能是本轮金融监管和严格控制个人贷款的一个重要原因。

从结构角度看2018年中国的债务问题:

从微观角度看，在企业方面，无论是业务无序扩张、债务快速增加的企业，还是在行业集中度不断提高的过程中受到挤压的公司，都有可能成为严格财务监管周期中的明确对象；对居民而言，现金贷款的混乱实际上是债务扩张后期资金快速流向低负债率部门的标志。如果这种趋势得不到控制，将会导致家庭资产负债表结构的恶化。

从中间角度看，在金融自由化的几年里，资产管理的扩张带来的需求扩张有效地支撑了中低评级金融家的融资需求，进入2017年后，这种供需平衡逐渐被打破。随着金融机构风险偏好的收缩和非银行金融机构资产管理规模的收缩，中低评级融资主体的融资需求与资本供给之间存在明显的供需缺口。

从宏观角度来看，2008年后，中国经济繁荣周期的核心动能仍然离不开整个债务体系的扩张周期。然而，当国家政策开始从“数量”转向“质量”时，曾经依靠债务扩张来支持经济发展的逻辑可能不再受到政策制定者的青睐。当债务扩张的引擎开始熄火时，巨大债务规模下的存量调整随之而来，在此过程中不可避免地会发生结构性清算。

中国债券市场从小到大、从不成熟到成熟、从违约到违约常态化的道路，是其发展的必由之路。尽管我们在《大时代的终结》中提到金融已经进入收缩周期，尽管我们面临着中美贸易战、新旧动能转换、债务违约频发等诸多问题。，这些仍然没有改变我们对中国经济长期改善的乐观和决心。

无论如何解读当前债务市场的违约事件，我们都应该以理性和客观的态度面对这一过程。对于中国债务市场的未来，我们也应该报以积极乐观的态度，因为中国经济的未来仍然有很大的潜力，因为长虹会在跌宕起伏之后脱颖而出，新的生活会在阵痛之后到来！