姜超：风险偏好回升 增配信用转债

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作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

风险偏好反弹，信用可转换债券增加

(海通债券周刊交流与思考302号，蒋超等。(

摘要

上周，债券市场继续上涨，国债平均利率下降3个基点，aaa、aa公司债券和城市投资债券利率分别下降2个基点、2个基点和5个基点，可转换债券反弹0.37%。

随着春节假期的临近，货币利率上升。

上周，货币利率明显回升，其中r007和R007均从2.4%升至2.6%，r001和dr001升至2%以上。货币利率回升的可能原因如下:

首先，随着春节的临近，居民和企业的现金需求增加了。尽管央行大幅下调了RRR利率，增加了公开市场的货币投资规模，但仍难以完全抵消资本需求上升的影响。

其次，由于节日前蔬菜价格季节性上涨，国际油价在近期继续反弹，通缩预期的改善也促进了货币利率的短期恢复。

工业生产有所改善，需求仍然低迷。

1月上半月，六大电厂发电煤耗增速由负转正，意味着工业生产短期内有所改善，但春节临近的影响并未排除。

在需求方面，1月上半月各大城市的房地产销售降幅仍较大，1月前两周乘用车批发零售继续下滑，表明下游需求依然低迷，也意味着工业生产的短期改善难以持续。

社会融资下降速度减缓，货币增长率稳定。

上周，央行宣布，2018年12月，m2增速小幅回升至8.1%，m1增速稳定在1.5%。我们预测，19年来的货币增长率有望稳定在底部。一是19年来美国加息周期即将结束，美元走弱，人民币汇率企稳，外汇外流压力减弱；第二，我们预计19年后将大量发行公司债券和地方政府专用债券，这将对冲非标准融资的缩水，使社会融资总量稳定反弹。

风险偏好反弹，信用可转换债券增加。

由于过去一年的债券牛市，中国的无风险利率大幅下降，10年期政府债券的利率从4%左右降至3.1%。此外，考虑到地方隐性债务的终身责任，高收益城市投资债券和基础设施信托的发行大幅缩水，这意味着实际无风险利率下降幅度更大。

相反，如果未来的金融机构想要获得高回报，它们必须承担相应的风险。从债券市场的角度来看，未来超额回报有两个潜在来源。一是承担信用风险。随着社会融资规模的稳定和恢复，信用风险有望逐步释放，优质信用债券将带来超额回报；第二，承担股权风险。自今年年初以来，沪深可转换债券指数已经上涨了3.77%。目前，a股的市盈率(ttm)接近历史最低水平。加上减税和减费等政策的逐步实施，预计将推动股市触底，可转换债券预计将从中受益。

1.货币利率:资金仍然稳定

1)资金回报稳定。上周，央行的RRR降息开始生效，与此同时，央行增加了对公开市场的投资。反向回购1.27万亿元，反向回购到期1100亿元，多边基金返还3900亿元，全年公开市场净投资7700亿元。r007的平均值增加了22bp，达到2.64%，r001的平均值增加了62bp，达到2.22%。dr007的平均值上升23个基点至2.58%，dr001的平均值上升61个基点至2.16%。

2)稳健的货币政策适度从紧。中国人民银行副行长朱在国务院办公厅新闻发布会上表示，稳健的货币政策是2019年工作的总方针，同时要保持总量合理，重点优化结构。一方面，要把握总量，m2增长率和社会融资规模应与名义gdp增长率大致匹配。同时，不搞洪水灌溉，保持宏观杠杆率基本稳定。另一方面，要准确把握流动性方向，充分发挥结构性货币政策的作用，做好定向调控和“精准滴灌”。

3)广义货币的延续。在最初的资金极度宽松之后，平均价值是回报率，目前的利率已经恢复到过去几个月的平均水平。从slf和反向回购竞价利率组成的利率走廊来看，r007在过去几个月一直徘徊在走廊的下限，表明资本方得到了精心的照顾，而公开市场、有针对性的RRR减息、RRR减息和各种新创造的货币市场工具保证了宽松货币环境的延续。

第二，利率债券:债券市场波动的回报

1)债券市场振荡下行。上周，一年期国债收于2.35%，较上周下跌6个基点；10年期国债收于3.09%，比前一周下降了1个基点。一年期CDB股市收于2.6%，较上周下跌3个基点；10年期CDB股市收于3.54%，较上周上涨1个基点。

2)供给增加，需求疲软。上周，账面国债发行500亿元，政府债券发行1053亿元，地方债券发行00亿元，利率债券发行1553亿元，同比增长72亿元，净供应量523亿元，同比减少198亿元。存单净发行量1056.5亿元，同比增长714亿元。与上周相比，300万份股份制银行存单的发行利率提高了13个基点。

3)去杠杆化以稳定杠杆。根据2018年12月的货币融资数据，社会融资余额的下行增速趋于平缓，贡献来自信贷和债券，非标准持续萎缩，政策导向融资效果明显。从融资结构来看，信贷增长主要来自居民短期贷款和企业票据融资，反映出房地产销售量和企业融资意愿仍然较低。当前的m2增长率与中国未来5-10年的名义gdp增长率基本持平，去杠杆化将逐步向稳定杠杆化过渡。

4)债券市场波动回报。前期债券市场的大幅上涨透支了大部分向下的经济预期，债券市场的收益率在短期内波动。在19年期债券市场，经济低迷和反周期政策对冲(扩张基础设施和放松房地产)之间将会有一场游戏。如果我们仅仅依靠基础设施来支撑底部，这意味着债务牛将继续存在。如果我们放松房地产，走老路，债务牛将结束。我们更倾向于认为，19年来需求疲软，货币宽松和紧缩的信贷环境持续，债券配置价值保持不变。

第三，信用债券:关注民营企业的金融风险

1)信用债券收益率持续下降。aaa级公司债券收益率平均下降2个基点，aa级公司债券收益率平均下降3个基点，城市投资债券收益率平均下降5个基点。

2)城市投资债券价值突出。自1818年7月以来，城市投资债券的收益率急剧下降，幅度超过了工业债券。三年来，aa+城市投资债券和工业债券的收益率差已从18个基点降至-2个基点。一方面，由于融资平台债务监管的边际放松，另一方面，自六农以来，融资平台没有出现债券违约。未来，城市投资债券的投资价值依然存在。首先，工业债券的违约风险已经反弹，风险规避将推动城市投资债券市场；另一方面，由于股票的隐性债务属性，城市投资债券的稀缺性将逐渐得到体现。

3)关注民营企业的财务风险。上周，康德信(002450)债券违约，其“存款多、贷款多”的特点导致市场质疑其财务数据的真实性。康美和徐东都是民营企业，都有同样的问题，这两个国家的债券最近也大幅下跌。今年民营企业的融资环境好于去年，民营企业的信用风险有所下降，但仍需防范雷击，特别是对于财务数据真实性较低的企业，可以注意到存贷款过多、关联交易、资产增长过快、其他应收款和应付款数额较大、现金收入比偏低等信号。

Iv .可转换债券:关注银行可转换债券的新债券

1)指数小幅上涨。上周，沪深可转换债券指数上涨0.37%，日均交易量下降23%，可转换债券平价指数上涨1.18%；同期，沪深300指数上涨2.37%，创业板指数上涨0.63%，上证50指数上涨2.91%。75张优惠券上涨了2级，52张下跌了，而60只股票上涨了3级，66只下跌了。前五名分别是丁鑫可转换债券(8.35%)、龙基可转换债券(5.35%)、海尔可转换债券(3.83%)、天马可转换债券(3.43%)和济川可转换债券(3.16%)。

2)发行平阴可转换债券。上周，平阴可转换债券(260亿元人民币)发行。伊利特(600197)、诊断股票(8.76亿元)和丁盛新材料(12.54亿元)等5个可转换债券计划获得中国证监会批准；三星新材料(603578) (2亿元)和中国核工业建设(601611)(29.96亿元)等6只可转换债券获得通过，德北电气(603320)(2.3亿元)可转换债券计划获得通过。此外，上周，唐人神(002567)(8.7亿元)、宝应(002047) (6亿元)和华子科技(300490)(6.39亿元)三家公司宣布了债务转换计划。

3)关注银行可转换债券的新债券。上周，平安银行(000001，诊断股)发行了可转换债券，转换价值约为89元，纯债YTM为2.87%；与现有银行可转换债券相比，平阴可转换债券的股权略低，但债务较强，具有较好的配置价值。今年是银行发行可转换债券的重要一年，其次是中信银行(601998，股票咨询)、江苏银行(600919，股票咨询)等。，而且大部分是以部分债务债券的形式发行的。对于有配置需求的机构来说，银行可转换债券是安全的、流动的和大规模的；普通股票今年的整体收益面临压力，但由于其高股息和防御性，它们仍是今年值得关注的一流品种。在可转换债券市场，上周，该指数实现了连续三周，但可转换债券的溢价已经下降。仍建议关注增长和弱周期行业，关注1月中下旬的业绩预测，启动低水平布局。

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