姜超：债市回归震荡 关注民企风险 关注银行转债

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作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

债券市场在回归中波动，关注民营企业风险，关注银行可转换债券——海通债券周刊(蒋超等。(

摘要

【利率债务观察】债券市场收益率波动:①工业生产短期内有所改善，但春节临近的影响并未排除，而下游需求依然低迷，这意味着工业生产的短期改善无法持续。②一方面，美国加息周期即将结束，美元走弱，人民币汇率企稳，外汇外流压力减弱。另一方面，预计将大量发行公司债券和地方政府特别债券，以对冲非标准融资的缩水，这将有助于社会融资总量在19年内企稳回升。③由于过去一年的债券牛市，中国无风险利率大幅下降，10年期政府债券利率从4%左右降至3.1%。此外，考虑到地方隐性债务的终身责任，高收益城市投资债券和基础设施信托的发行大幅缩水，这意味着实际无风险利率下降幅度更大。相反，未来的金融机构要想获得高回报，就必须承担相应的风险，一是信用风险，二是股权风险。

【信用债券观察】关注民营企业风险:康德信(002450，股票咨询)债券违约，其“多存多贷”的特点使市场质疑其财务数据的真实性。康美和徐东等民营企业的债券最近也大幅下跌，这两个国家都是民营企业，都存在同样的问题。今年民营企业的融资环境好于去年，民营企业的信用风险有所下降，但仍需防范雷击，特别是对于财务数据真实性较低的企业，可以注意到存贷款过多、关联交易、资产增长过快、其他应收款和应付款数额较大、现金收入比偏低等信号。

【可转换债券观察】关注银行可转换债券的新债券:①上周，可转换债券指数有涨有跌，个人债券涨跌较多，估值略有压缩。②上周，平安银行(000001)发行了可转换债券，其股本略低，债务较强，配置价值较好。今年是银行可转换债券供应的重要一年。对于有配置需求的机构，银行可转换债券安全性强、流动性好、规模大；普通股票今年的整体收益面临压力，但由于其高股息和防御性，它们仍是今年值得关注的一流品种。③可转换债券指数上周连续三周上涨，但可转换债券的溢价有所下降。建议关注增长和弱周期，从低层次布局入手。

债券市场收益率波动-每周利率债券报告

一周的观点:

工业生产有所改善，需求仍然低迷。

1月上半月，六大电厂发电煤耗增速由负转正，意味着工业生产短期内有所改善，但春节临近的影响并未排除。

在需求方面，1月上半月各大城市的房地产销售降幅仍较大，1月前两周乘用车批发零售继续下滑，表明下游需求依然低迷，也意味着工业生产的短期改善难以持续。

社会融资下降速度减缓，货币增长率稳定。

上周，央行宣布，2018年12月，m2增速小幅回升至8.1%，m1增速稳定在1.5%。我们预测，19年来的货币增长率有望稳定在底部。一是19年来美国加息周期即将结束，美元走弱，人民币汇率企稳，外汇外流压力减弱；第二，我们预计19年后将大量发行公司债券和地方政府专用债券，这将对冲非标准融资的缩水，使社会融资总量稳定反弹。

风险偏好反弹，信用可转换债券增加。由于过去一年的债券牛市，中国的无风险利率大幅下降，10年期政府债券的利率从4%左右降至3.1%。此外，考虑到地方隐性债务的终身责任，高收益城市投资债券和基础设施信托的发行大幅缩水，这意味着实际无风险利率下降幅度更大。

相反，如果未来的金融机构想要获得高回报，它们必须承担相应的风险。从债券市场的角度来看，未来超额回报有两个潜在来源。一是承担信用风险。随着社会融资规模的稳定和恢复，信用风险有望逐步释放，优质信用债券将带来超额回报；第二，承担股权风险。自今年年初以来，沪深可转换债券指数已经上涨了3.77%。目前，a股的市盈率(ttm)接近历史最低水平。加上减税和减费等政策的逐步实施，预计将推动股市触底，可转换债券预计将从中受益。

上周市场评论:

上周，央行投资8500亿元人民币，r007的平均值上升22个基点至2.55%，r001的平均值上升63个基点至2.22%；与上周相比，1年期国债下降了6个基点，10年期国债下降了1个基点。一年期CDB下降了3个基点；十年期CDB指数上升了1个基点。账面国债发行500亿元，政府债券发行1053亿元，地方债券发行00亿元，利率债券发行1553亿元，同比增长72亿元，净供给523亿元，同比减少198亿元。存单净发行量1056.5亿元，同比增长714亿元。与上周相比，300万份股份制银行存款证的发行利率提高了13个基点。

本周的债券市场策略:

广泛的货币延续。在最初的资金极度宽松之后，平均价值是回报率，目前的利率已经恢复到过去几个月的平均水平。从slf和反向回购竞价利率组成的利率走廊来看，r007在过去几个月一直徘徊在走廊的下限，表明资本方得到了精心的照顾，而公开市场、有针对性的RRR减息、RRR减息和各种新创造的货币市场工具保证了宽松货币环境的延续。

债券市场波动的回报。前期债券市场的大幅上涨透支了大部分向下的经济预期，债券市场的收益率在短期内波动。在19年期债券市场，经济低迷和反周期政策对冲(扩张基础设施和放松房地产)之间将会有一场游戏。如果我们仅仅依靠基础设施来支撑底部，这意味着债务牛将继续存在。如果我们放松房地产，走老路，债务牛将结束。我们更倾向于认为，19年来需求疲软，货币宽松和紧缩的信贷环境持续，债券配置价值保持不变。

关注声誉的财务风险——每周信用债券报告

一周市场回顾:净供应量大幅增加，收益率主要下降。上周，一级市场的净供应量为1342.04亿元，比前一周大幅增加。从评级来看，aaa排名第一，为46%。从行业角度来看，建筑业以21%位居第一。在已发行的247种主要信用债券中，有23种是城市投资债券，这是前一周下降的原因。二级市场交易量略有增加，收益率主要下降。具体来说，在一年生品种中，aaa级、aa级和aa级产量下降了8个基点，aaa级和aa+级产量下降了6个基点，超aaa级产量下降了4个基点；3年生品种中，aa和aa级产量均下降8个基点，aaa级产量下降6个基点，超aaa、aaa和aa+级产量均下降4个基点；在5年期品种中，aaa级和aa+级产量都下降了3个基点，超aaa级产量下降了1个基点。aaa级、aa级和aa级收益率与前期基本持平；7年生品种中，超级aaa、AAA、AAA-和aa+的产量均下降1个基点。

评级调整一周回顾:4个信用债券主体被降级。上周，四种信用债券被降级，一种被升级。与前一周相比，向上评级的数量保持不变，而向下评级的数量略有增加。升级后的发行人GCL智能能源(600869，诊断)有限公司来自电力、热力、燃气、水生产及供应行业，其信用评级上周从aa级升级为aa+级，主要是因为工行金融资产投资有限公司2018年第四季度落实了4.9亿元的市场化债转股资金；此外，公司的上市进程正在有序推进。江苏霞客环保(002015)色织有限公司已于2018年12月18日通过股东会决议，并已被中国证监会接受。被降级的发行人河南中品食品有限公司来自制造业，其信用评级上周从bb下调至C。主要原因是2019年1月11日公司宣布资金紧张、融资受限、流动性压力大，“17中品mtn001”到期本息支付存在不确定性。被降级的发行人国步投资有限公司来自房地产行业。其信用评级上周从bbb下调至B，评级前景为负面。主要原因是，根据公司2019年1月14日的公告，截至2018年12月31日，公司涉及金额较大的7起诉讼，均为金融贷款合同纠纷，金额为19.48亿元，表明公司流动性存在较大问题，公司存续债券的到期还款存在不确定性。被降级的发行人上海乐飞音频(600651，诊断)有限公司来自制造业，其信用评级上周从aa-下调至a+级。主要原因是公司定期报告信息披露不真实、不准确，业绩预测不及时。严重违反股票上市规则的相关规定；同时，公司2018年净利润可能出现亏损，自身资金链紧张，流动性压力较大，现有债务的偿还高度依赖于一电集团的支持。被降级的发行人康德信复合材料集团有限公司来自制造业，其信用评级上周从cc下调至C。主要原因是公司未能按照协议筹集到足够的还款资金，18康德信scp001构成实质性违约；此外，康德信海外子公司智德卓越企业有限公司发行的总额为3亿美元的海外优先无担保定息债券将触发交叉违约条款。

信用债券:关注民营企业的金融风险

1)信用债券收益率持续下降。aaa级公司债券收益率平均下降2个基点，aa级公司债券收益率平均下降3个基点，城市投资债券收益率平均下降5个基点。

2)城市投资债券价值突出。自1818年7月以来，城市投资债券的收益率急剧下降，幅度超过了工业债券。三年来，aa+城市投资债券和工业债券的收益率差已从18个基点降至-2个基点。一方面，由于融资平台债务监管的边际放松，另一方面，自六农以来，融资平台没有出现债券违约。未来，城市投资债券的投资价值依然存在。首先，工业债券的违约风险已经反弹，风险规避将推动城市投资债券市场；另一方面，由于股票的隐性债务属性，城市投资债券的稀缺性将逐渐得到体现。3)关注民营企业的财务风险。上周，康德信债券违约，其“多存多贷”的特点导致市场质疑其财务数据的真实性。康美和徐东都是民营企业，都有同样的问题，这两个国家的债券最近也大幅下跌。今年民营企业的融资环境好于去年，民营企业的信用风险有所下降，但仍需防范雷击，特别是对于财务数据真实性较低的企业，可以注意到存贷款过多、关联交易、资产增长过快、其他应收款和应付款数额较大、现金收入比偏低等信号。

关注银行可转换债券新债——可转换债券周报

上周市场评论:可转换债券指数小幅上涨

上周，沪深可转换债券指数上涨0.37%，日均交易量下降23%，可转换债券平价指数上涨1.18%；同期，沪深300指数上涨2.37%，创业板指数上涨0.63%，上证50指数上涨2.91%。

优惠券的表现上升得多，下降得少。75只债券上涨2个水平，下跌52只，涨幅居前5位的分别是丁鑫可转换债券(8.35%)、龙基可转换债券(5.35%)、海尔可转换债券(3.83%)、天马可转换债券(3.43%)和济川可转换债券(3.16%)。涨幅居前五位的分别是卢生可转换债券(跌5.06%)、广电可转换债券(跌4.81%)、伟明可转换债券(跌1.74%)、崇达可转换债券(跌1.72%)和光华可转换债券(跌1.60%)。

股票转换溢价略有下降。截至1月18日，全市场转换率平均为35.65%，比上个月下降0.95个百分点；纯债务YTM指数为1.69%，较上月下降0.09个百分点。其中，70元以下、70-100元及100元以上可转换债券的平均溢价分别为93.30%、22.36%和6.05%，较上月分别变动0.53、-0.33和0.34个百分点。

新债券的条款跟踪和发行

跟踪条款:目前已有89只债券进入转股期，其中国茂转股45%以上，同坤易博转股60%以上，小康可转换债券和丁鑫可转换债券40%以上，利奥可转换债券和广汽可转换债券35%以上。在转卖方面，江南可转债转卖接近完成，格力可转债超过50%。至于救赎，还没有强有力的救赎。至于向下修正的条款，72只可转换债券引发了向下修正。

平阴县发行可转换债券。上周，平阴可转换债券(260亿元人民币)发行。伊利特(600197)、诊断股票(8.76亿元)和丁盛新材料(12.54亿元)等6个可转换债券计划获得中国证监会批准；三星新材料(603578) (2亿元)和中国核工业建设(601611)(29.96亿元)等5只可转换债券获得通过，德北电气(603320)(2.3亿元)可转换债券计划获得通过。此外，上周，包括唐人神(002567)(8.7亿元)和宝应(002047) (6亿元)在内的三家公司宣布了债务转换计划。

本周的可转换债券策略:关注新发行的银行可转换债券

上周，平安银行发行了可转换债券，转换价值约为89元，纯债YTM为2.87%；与现有银行可转换债券相比，平阴可转换债券的股权略低，但债务较强，具有较好的配置价值。今年是银行发行可转换债券的大年，其次是中信银行(601998，股票咨询)、江苏银行(600919，股票咨询)等。，而且大部分是以部分债务债券的形式发行的。对于有配置需求的机构来说，银行可转换债券是安全的、流动的和大规模的；普通股票今年的整体收益面临压力，但由于其高股息和防御性，它们仍是今年值得关注的一流品种。在可转换债券市场，上周，该指数实现了连续三周，但可转换债券的溢价已经下降。仍建议关注成长型和弱周期行业，如中石油18只eb+可转换债券作为大规模配置品种，并关注公用事业(富能、梦电)、消费(蓝海、安景)、经纪(国君、长证)等。同时，注意1月中下旬的业绩预测，启动低层布局。

风险预警:基本面变化、股市波动、货币政策低于预期、价格和保险费率调整风险。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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