姜超：经济寡淡收官 未来并不悲观

本篇文章5806字，读完约15分钟

上游的繁荣正在减弱，中游依然坚挺，而下游的汽车仍然是拖累。从去杠杆化到稳定杠杆化的转变意味着，货币和融资的增长率预计将在今年上半年触底并趋于稳定。预计财政减税将继续发挥作用，提升居民消费和企业创新潜力，这意味着中长期内需有望改善。随着通货膨胀率的下降，我们将进入低利率时代，金融资产将取代实物资产成为配置的首选。

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

经济疲软，未来并不悲观！——18年第四季度经济数据回顾

(海通宏蒋超，于波)

摘要

1月21日，统计局发布了18年来第四季度的经济数据。经济趋势是什么？

首先，经济疲软，最终走向终结

首先，看看经济的整体表现。在18年的第四季度，经济总量萎缩，价格下跌。一方面，第四季度国内生产总值增长率继续下降至6.4%，创下2009年第二季度以来的新低，18年来的国内生产总值增长率也创下1991年以来的新低。另一方面，第四季本地生产总值平减物价指数的增长率继续下降至1.6%。

从需求和生产的角度来看，消费和服务业是经济的“稳定器”。在需求方面，净出口对经济增长的拖累有所减缓，投资贡献率有所回升，消费贡献率略有下降，但仍占主导地位。在生产方面，第二产业的贡献率上升和下降，第三产业的贡献率上升。

第二，该行业仍处于低水平

其次，就生产而言，工业增长率仍然相对较低。12月，工业增长率反弹至5.7%，但仍是18年来的最低点。与第三季度相比，第四季度的工业增长率也有所下降。从这一点来看，主要行业的增长率是混合的，而中游的加工和装配行业表现良好。从微观上看，虽然发电和水泥及化工产品的增长率有所回升，但钢铁、有色金属和煤炭的增长率均有所下降，汽车产量仍大幅下降。总的来说，上游已经减弱，中游仍然强劲，下游的汽车仍然是一个拖累。

第三，投资低且稳定

从需求方面看，投资增长率较低且稳定。过去18年，固定资产投资增长率为5.9%，创下2000年以来的新低。由于基数的调整，12月份的累计增长率趋于稳定，但当月的增长率仍略有下降。三大投资类型中:制造业投资增长率持平，主要是由于17年利润增长，但考虑到18年利润增长明显下降，19年制造业投资仍面临下行压力；基础设施投资增速稳中有升，短期努力导致第四季度基础设施投资增速大幅反弹。预计将持续19年，但在本地隐性负债增长有限的背景下，回收率可能有限；房地产投资增长率保持稳定，略有下降，这主要得益于土地购置费的高增长。自18年后半期以来，土地购置费增速见顶且有所下降，这势必使房地产投资在19年内面临更大的下行压力。

第四，消费反弹仍然很低

尽管消费增长率有所回升，但仍处于较低水平。在过去的18年里，社会零售额的增长率为9%，超过规定规模的零售额的增长率为5.7%，两者都创下了多年来的新低。其中，12月份社会消费名义增长率为8.2%，规模以上零售增长2.4%。尽管从11月份开始反弹，但仍处于18年来的低点。油价下跌拉低了消费品价格，社会消费实际增长率大幅回升。从类别看，基本消费继续改善，食品、服装、日用品零售增速继续上升，18年增速也较17年有所回升。选择性消费上升多，下降少，汽车零售额下降收窄，房地产相关零售额增速上升多，下降少，石油及产品零售额增速大幅下降，转为负增长，是消费的主要拖累因素。网上零售的增长率有所下降，但其比重上升到一个更高的水平。

5.房地产需求面临压力

12月份，中国商品房销售面积同比增长0.9%，与11月份相比呈正相关。第一和第二条线的加速推进、第三和第四条线的低基数以及抵押贷款利率的小幅下降暂时稳定了12月份的房地产需求。12月份，土地征用和新建筑的增长率出现了上升和下降。然而，由于库存减少，两者都处于下行通道，累计增长率缓慢下降。高频数据显示，1月上半月，41个城市的房地产产销量增速再次回落并转为负值，这意味着房地产销售压力并未消失。我们认为，在房地产市场整体调控没有放松、房改货币化已经消退的背景下，19年上半年的房地产销售仍将缓慢见底。

第六，未来不悲观！

在过去的18年里，经济以低迷告终，投资和消费的增长率都创下了多年来的新低。展望未来，社会融资和房地产销售这两项领先指标尚未见底，这意味着经济仍在寻找19年来的前半期的底部。然而，从去杠杆化到稳定杠杆化的转变意味着，货币和融资的增长率预计将在今年上半年触底并趋于稳定。预计财政减税将继续发挥作用，提升居民消费和企业创新潜力，这意味着中长期内需有望改善。随着通货膨胀率的下降，我们将进入低利率时代，金融资产将取代实物资产成为配置的首选。

2019年1月21日，统计局发布了2018年第四季度的经济数据。经济趋势是什么？

1.经济疲软，行将结束

在18年的第四季度，经济总量和价格都下降了。一方面，第四季度国内生产总值同比增长率为6.4%，连续三个季度下降，创下2009年第二季度以来的新低，而18年来的年国内生产总值增长率为6.6%，创下1991年以来的新低。另一方面，第四季度国内生产总值平减指数同比增长率降至1.6%，名义国内生产总值增长率也较第三季度大幅降至8.1%。社会融资增速放缓的影响继续显现。

消费是主体，净出口仍在下降。需求方面，第四季度出口和消费增速较第三季度有所回落，投资增速平稳小幅上升。然而，由于进口增长率也有所下降，净出口对经济增长的贡献率略微上升至-8.6%，最终消费支出的贡献率略微下降至76.2%，总资本形成的贡献率略微上升至32.4%。与17年末相比，消费贡献率明显提高，反映出消费的基础性作用继续增强。

工业正在放缓，服务业是“稳定器”。生产方面，第二产业增速回升至5.8%，第三产业增速回落至7.4%，第二、三产业对经济增长的贡献率有升有降。然而，全年来看，第二产业的增长率波动并有所下降，第三产业的增长率总体稳定，远远高于第二产业。因此，与17年末相比，第三产业对经济增长的贡献率上升到60.1%。随着产业结构的不断升级，服务业发挥了“稳定器”的作用。

2.工业仍处于低水平

1818年12月，工业增长率仍处于低水平。12月，规模以上工业企业增加值同比增长5.7%。虽然从11月份开始反弹，但考虑到11月份的工业增长率是近三年来最低的，而12月份仍是18年来最低的，18世纪末的工业生产依然惨淡。事实上，第四季度的平均工业增长率仅为5.67%，也明显低于第三季度的5.97%。

工业生产的下滑也体现在微观层面和中观层面。

在中等水平上，12月份各行业增加值增速参差不齐。12月份，17个主要工业部门的增加值增速分别提高了8升和9降，两者相加。其中，下游消费品行业和中游加工装配行业涨幅较小，跌幅较大，中游原材料行业上涨和下跌各占一半，上游矿业增长较快。

值得注意的是，长江中游交通运输设备、特种设备、通信电子等行业增速继续领先，高科技制造业和装备制造业的快速增长证实了这一点。但是汽车工业的衰退仍在扩大。

在微观层面，12月份主要工业产品的产出增长率喜忧参半。12月，发电量增长率回升至6.2%，证实了工业增长的反弹。主要工业产品的产出增长率已有一半上下波动，其中上游原油加工量和煤炭产量上下波动，中游钢铁和有色金属产量下降，水泥、化纤和乙烯产量增速回升，下游汽车产量有所收窄，但降幅仍在15%左右。

简而言之，上游的繁荣正在减弱，中游依然坚挺，而下游的汽车仍然是拖累。

3.投资低且稳定

12月份，固定资产投资增速较低且持平。过去18年，全国固定资产投资同比增长5.9%，创下2000年以来的新低。其中，12月份投资累计增速与11月份持平，当月增速回落至5.9%。

基数调整支持投资增长。然而，值得注意的是，固定资产投资的增长率在18年后趋于稳定，这在很大程度上与基数的调整有关。根据统计局发布的数据，17年和18年的固定资产投资分别为63.2万亿元和63.6万亿元，18年的同比增长率为0.6%。统计局表示，根据第四次全国经济普查统计执法检查和单位清查的结果，对2017年固定资产投资基数进行了修正，并以可比规模计算了增长率。这导致实际公布的投资增长率为5.9%，明显高于计算的0.6%。

12月份制造业投资的增长率很高而且持平。过去18年，制造业投资同比增长9.5%，与1月至11月的高水平持平。自1818年4月以来，制造业投资的增长率持续上升，主要有三个原因。首先，17年来工业利润的增长率创下6年来的新高，推动了18年来的制造业投资。其次，制造业投资的增长率在17年的后半期继续下降，低基数效用支撑了18年的同比增长率。第三，调整口径。“营改增”使工业企业分离了服务业的生产环节，18年制造业投资可比口径比17年下降了14%。

19年来制造业投资的增长率仍面临压力。规模以上工业企业利润增长率从17年末的21%下降到18年前11月的11.8%。从利润领先到投资领先，19年后制造业投资仍将面临下行压力。

12月，基础设施投资增速稳中有升。过去18年，基础设施投资同比增长3.8%，从1月到11月略有上升。我们估计1-12月份基础设施投资增长率为0.8%，与1-11月份基本持平。

基础设施投资19年的增长率预计将略有回升。自18年的第三季度以来，弥补基础设施不足的政策已经启动，重大基础设施项目相继启动。第四季度，基础设施投资累计增速止跌企稳，月度增速由负转正。预计这将继续推动基础设施投资的增长率在19年内反弹。然而，在地方隐性负债增长有限的背景下，反弹速度可能有限，其对经济的影响可能更多地表现为“支持而非提升”。

12月份房地产投资增长率略有下降。过去18年，房地产投资同比增长9.5%，1月至11月略有下降。12月份的月度增长率也创下了18年来的7.4%的新低。在过去的18年里，房地产投资的增长率一直稳定在10%左右，这主要是由于土地购置费的高增长。1月至11月，土地收购费用同比增幅高达60%。剔除土地购置费后，1-11月房地产投资增速仅为-3.7%。高地价背后是高土地购买成本，这使得18年来房地产投资的名义增长率远远高于3.7%的实际增长率。

在过去的19年里，房地产投资面临着巨大的下行压力。然而，土地购买成本的高增长难以维持。自18年下半年以来，土地收购成本和土地收购面积的增长率相继下降。随着征地费增速继续下降，房地产投资名义增速与实际增速趋同，19年后的房地产投资增速将面临更大的下行压力。

4.消费反弹仍然很低

12月份，消费增长率继续下降。在过去的18年里，社会零售额的增长率为9%，超过规定规模的零售额的增长率为5.7%，两者都创下了多年来的新低。其中，12月份社会消费的名义增长率为8.2%，超规模零售销售的增长率为2.4%，两者均较11月份有所回升，但仍处于18年来的低点。

油价下跌支撑了实际增长率。值得注意的是，12月份社会消费实际增速回升至6.7%，达到半年来的新高，这一点得到了cpi消费品项目同比大幅下降至1.7%的印证，尤其是cpi汽车燃料项目同比大幅下降至-0.5%。也就是说，石油价格的下跌拉低了消费品价格，从而使消费的实际增长率反弹超过名义增长率。

在线零售的比例继续上升。在过去的18年中，实物商品的网上零售同比增长25.4%，较17年的28%略有下降，但社会消费占零售总额的比重达到了18.4%的新高。事实上，剔除网上零售后，18年间社会消费品零售的增长率仅为5.9%，明显低于17年间的7.6%。

必要消费继续改善。12月份，粮食、石油、食品、饮料、烟草和酒精的零售总额增长10.5%，服装、鞋、帽、针和纺织品的零售总额增长7.4%，日用品的零售总额增长16.8%，与11月份相比，上述各项均继续回升。事实上，18年来三大消费品零售总额增长率为9.5%，高于17年来的8.8%。

选择性消费上升更多，下降更少，石油仍然是主要阻力。12月份，汽车零售额增长率为-8.5%，低于11月份的下降幅度；与房地产相关的家电、家具和建材的零售增速分别为13.9%、12.7%和8.6%，增幅大于11月份，降幅小于11月份，总体增速高于11月份。石油和石油产品的零售增长率继续下降，达到18年来的5.8%的新低，这是主要的拖累因素。

5.房地产需求面临压力

房地产销售增长率暂时稳定。1818年12月，中国商品房销售面积同比增长0.9%，略高于11月份。根据我们高频率跟踪的41个城市的商品房交易面积，12月份的增速也略高于11月份，其中一、二线城市的销售增速由于推高的加速而有所回升，三、四线城市的销售增速由于基数下降较低而有所收窄。此外，35个城市的平均抵押贷款利率为5.68%，这是自7月16日以来的首次下降，这也有助于房地产销售在短期内保持稳定。

土地收购缓慢而渐进地开始，房地产需求的压力并没有消失。然而，在过去的18年里，待售面积的下降一直在缩小，这意味着库存的去库存化已经放缓。12月份，由于基数下降，征地面积增速略有回升，新开工面积增速略有下降。然而，由于去库存化持续放缓，两者都处于下行通道。高频数据还显示，1月上半月，41个城市的生产和销售增速再次下降并转为负值，表明房地产需求压力并未消失。在房地产市场整体调控不宽松、房改货币化正在消退的背景下，19年上半年的房地产销售仍可能缓慢见底。

6.未来并不悲观！

在过去的18年里，经济以低迷告终，投资和消费的增长率都创下了多年来的新低。展望未来，社会融资和房地产销售这两项领先指标尚未见底，这意味着经济仍在寻找19年来的前半期的底部。然而，从去杠杆化到稳定杠杆化的转变意味着，货币和融资的增长率预计将在今年上半年触底并趋于稳定。预计财政减税将继续发挥作用，提升居民消费和企业创新潜力，这意味着中长期内需有望改善。随着通货膨胀率的下降，我们将进入低利率时代，金融资产将取代实物资产成为配置的首选。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！