中银宏观评12月经济数据：投资搭桥 渡过困难

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作者:朱，中银国际证券首席宏观分析师

摘要

第四季度的Gdp与预期一致；工业增加值回升；社交零点略有反弹；稳定的投资。

第四季度Gdp增长6.4%，2018年累计增长6.6%。2018年，名义国内生产总值超过90万亿元，通货紧缩指数每年增长2.9%。从三驾马车来看，与2018年前三季度相比，最终消费支出对国内生产总值的拉动作用明显下降了0.2个百分点。

12月工业增加值同比增长5.7%，比11月的5.4%提高0.3个百分点，矿业同比增速明显加快。

12月份，社会零的同比增长率为8.2%，比11月份高出0.1个百分点，与市场预期相当。2018年的社会零售额反映了过去几年强劲增长的两大消费品类别的熄火，一个是汽车，另一个是通讯设备。

1-12月，固定资产投资增速为5.9%，与1-11月持平；1-12月，民间固定资产投资增速为8.7%，与1-11月持平。基础设施投资同比增长3.8%，同比增长0.1个百分点。房地产新开工量持续上升，融资环境也呈现出销售收益加速提高、融资趋紧的特点。

2018年，全国居民人均可支配收入28200元，同比增长8.7%；居民人均消费支出19900元，同比增长6.2%。2018年，居民生活消费比重达到23.4%，比2017年大幅上升1个百分点。

12月份的经济数据超出了预期。12月份整体经济数据喜人:工业增加值增速同比回升，社会零增长略有回升，投资增速持平，国内生产总值增速符合预期。虽然也存在结构性问题:第四季度名义gdp增速下降较快，第四季度居民公司收入增速下降较快，房地产融资再次收紧，居民消费挤出效应明显，社会零增长仍处于较低水平。然而，总的来说，2018年，经济增长率仍可向下控制。

2019年当心灰犀牛。我们认为，2019年的主要问题在2018年的数据中有不同程度的反映:一是中美贸易摩擦和欧洲经济增长疲软拖累了中国的进出口；第二，以社会零为代表的消费增长下降反映了国内需求的减弱；第三，房地产和制造业投资高增长的可持续性；第四，过去两年由供应方改革推动的上游和中游利润再分配需要再分配。从“三驾马车”的角度来看，2019年的消费概率较弱，这种套期保值方式加大了税收政策的调整；就净出口而言，中国和美国积极参与贸易谈判，希望将影响降至最低；投资将是2019年积极政策的主要焦点。我们认为，与更加市场化的制造业投资相比，基础设施投资在政策上更具可控性。因此，2019年货币政策将继续适度宽松，短期利率和货币市场贷款利率将保持在较低水平。相应地，财政政策将增加结构性减税政策。我们认为，稳定的投资增长是度过经济低迷困难时期的一种手段，重要的是寻求经济转型和新的增长点。

风险警告:中美贸易谈判进展缓慢；基础设施投资增速缓慢回升。

第四季度国内生产总值增长率为6.4%，2018年累计增长率为6.6%

第四季度，国内生产总值实际上同比达到预期。从实际国内生产总值同比增长率来看，第四季度实际国内生产总值同比增长率为6.4%，比第三季度低0.1个百分点。全年国内生产总值实际增长6.6%，与市场预期一致；从本季度gdp名义同比增长率来看，第四季度的增长率为8.1%，比第三季度低1.5个百分点。然而，在平减物价指数比第三季度下降1.23个百分点的基础上，第四季度名义国内生产总值的明显下降并没有反映在实际国内生产总值中。到目前为止，国内生产总值的初步核算数据截止到2018年。根据第四季度的经济数据，名义gdp同比增速明显下降，但在通货膨胀同步下降的影响下，实际gdp增速略有下降。总体而言，2018年名义国内生产总值超过90万亿元，通货紧缩指数年均增长2.9%。在中美贸易摩擦和欧洲经济复苏乏力的背景下，中国整体经济增长表现良好。

第三产业的衰落给国内生产总值带来巨大压力。从名义增长率来看，第一、二、三产业第四季度gdp同比增速明显低于第三季度，明显拉低了名义gdp增速；从实际增长率来看，第四季度第二产业实际国内生产总值增长率比第三季度提高了0.5个百分点，达到5.8%，而第三产业实际国内生产总值增长率下降了0.5个百分点，达到7.4%。自第四季度以来，以社会零为代表的消费增长率一直徘徊在较低水平，并呈下降趋势，这也反映出第三产业的需求面有所减弱。考虑到第三产业在国内生产总值中所占比重较大，预计2019年第三产业的增长速度仍将是国内生产总值增长速度的一个重要不确定因素，目前出台的税制改革等相关政策可能会在一定程度上支持第三产业的需求。

第四季度仍是消费问题。从三驾马车的角度来看，2018年，与前三季度相比，资本形成项目拉动了2.1个百分点不变，而净出口略微反弹了0.1个百分点。尽管最终消费支出仍为负，但它对国内生产总值的贡献率下降了0.2个百分点。从我们对国内需求的分析来看，我们认为最终消费支出的下降很大程度上受两个方面的影响:一是人均收入增长率的下降，二是居民消费支出对其他消费的明显挤出。从三驾马车对gdp增长的贡献率来看，消费贡献率为76.2%，较前三季度下降1.8个百分点，投资贡献率为32.4%，较前三季度上升0.6个百分点，净出口贡献率为-8.6%，较前三季度上升1.2个百分点。从2018年的三驾马车情况来看，我们认为2019年gdp增长仍然面临着同样的问题:消费增长的趋势是下降的，净出口受到中美贸易摩擦不确定性的拖累。规避这一困境的方法是增加投资。在投资支持下，2019年国内生产总值增速有望进入“平台巩固期”。然而，随着全球经济放缓的预期，在国内投资持续增长的同时，转变经济增长方式迫在眉睫。

工业增加值环比强劲增长

12月份的工业增加值好于预期。1-12月，工业增加值同比增长6.2%，同比下降0.1个百分点，同比下降0.4个百分点。12月份工业增加值同比增长5.7%，比11月份的5.4%提高0.3个百分点，工业增加值同比增长反弹好于市场预期。与11月份相比，东、中、西、东北地区工业增加值同比增速有不同程度的明显提高，股份制企业工业增加值同比增速较11月份有所提高，是反弹的驱动力。

工业增加值环比超出预期，矿业同比增速明显加快。12月工业增加值环比增长0.54%，比11月增长0.17个百分点。从历史规律来看，今年12月份的工业增加值强于预期。与下半年以来工业增加值持续疲软相比，12月份增速回升明显超出预期。行业分类方面，1-12月，矿业工业增加值同比增长2.3%，制造业同比增长6.5%，公用事业同比增长9.9%。其中，矿业工业增加值较前11个月增长0.2个百分点，12月份较11月份增长1.3个百分点，表明部分上游产业在一定程度上启动相对强劲。我们不认为这是今年秋冬季环境保护和限制生产的放松。与此同时，我们坚持我们以前的观点，即上游产业的供给侧结构改革已经到了分阶段结束的时刻，一些产业有扩大生产的可能。

上游继续改善，而下游仍然疲软。上游产业中，化工原料及化工产品制造业增加值同比增长1.8%，非金属矿产业增加值同比增长8.8%，黑色金属冶炼及压延加工业增加值同比增长9.2%，有色金属冶炼及压延加工业增加值同比增长13.2%。2018年，除第四季度化工原料呈明显下降趋势外，上游产业工业增加值基本处于持续复苏过程中。中游行业中，通用设备制造业增加值同比增长6.5%，特种设备制造业增加值同比增长11.7%，汽车制造业增加值同比增长-4.1%，电机及设备制造业增加值同比增长10.1%，计算机、通信等电子设备制造业增加值同比增长10.5%。我们认为，如果需求在2019年继续走软，上游工业增加值增速的拐点就不能排除。

社会零增长速度的不明显反弹

社会的零增长率不是好就是坏。从1月到12月，社会零的累计同比增长率为9%，比1月到11月下降了0.1个百分点。12月份，社会零的同比增长率为8.2%，比11月份上升了0.1个百分点，与市场预期相当。从12月份6.9%的实际增长率来看，它比11月份反弹了1.1个百分点。12月份，社会零增长速度与市场预期基本一致，总体仍较弱，下游需求呈现下降趋势。

上述社会的零增长率没有改善。1-12月，规模以上企业社会消费品零售总额同比增长5.7%，比1-11月下降0.4个百分点。商品零售总额同比增长5.7%，同比下降0.4个百分点。餐饮总收入同比增长6.4%，同比下降0.1个百分点。从1月到12月，网上零售额占比达到18.4%，比1月到11月增长0.2个百分点，累计同比增长23.9%，比1月到11月下降0.2个百分点。从城乡消费增速来看，12月份农村消费增速为9.3%，与11月份持平，而城市消费增速为8%，比11月份高0.1个百分点。12月份餐饮业收入增长率为9%，比11月份高0.4个百分点，而商品销售收入增长率为8%，与11月份持平。规模以上消费增长率明显低于社会零的总体增长率，这表明居民消费趋于分散化。从消费品的角度来看，餐饮消费增速好于商品消费增速，这也表明居民对服务的消费需求相对较强。。

2018年是汽车消费的转折点。从当月同比增速来看，规模以上企业零售总额同比增长2.2%，较11月份小幅反弹0.1个百分点。增长率较高的分部门包括日用品、家用电器和家具，而增长率较低的是汽车、办公用品和通信设备。与11月份相比，烟酒、通讯设备和家具的消费增速明显加快，而文化办公用品、黄金、白银、珠宝首饰和石油产品的增速迅速回落。从1月至12月的累计增长率来看，增长率较高的消费品有日用品、石油产品、粮食、石油和食品等。，而增长率较低的行业是汽车、办公用品和通讯设备等。12月份汽车消费增速保持在较低水平，但随着房地产销售增速的波动，家具等房地产的后周期消费增速有所上升。需要注意的是，2018年的社会零品类反映了过去几年增长强劲的两个消费品类别的熄火，一个是汽车，另一个是通讯设备。我们密切关注2019年各类消费品增长率的变化。

投资稳步增长

固定资产投资仍在强劲增长。1-12月，固定资产投资增速为5.9%，与1-11月持平；1-12月，民间固定资产投资增速为8.7%，与1-11月持平。虽然固定资产投资不是12月份经济数据的唯一亮点，但投资增速保持稳定，在一定程度上超出了市场预期。

基础设施的增长率略有回升。分类上，1-12月制造业投资同比增长9.5%，与1-11月增速持平；基础设施投资同比增长3.8%，同比增长0.1个百分点，增速为1-11月；房地产投资同比增长9.5%，较1月至11月的增速略有下降0.2个百分点。总体而言，制造业投资依然强劲，房地产投资增速超过了此前市场预期。然而，基础设施的增长率已开始小幅上升，表明在积极的政策支持下，基础设施投资可能告别2018年的低迷；从细分行业来看，上游钢铁、有色金属和非金属矿产投资增速相对较高，而中游特种设备、计算机和电气设备投资增速也保持在较高水平。在进入复苏阶段之前，我们预计基础设施增长率将经历触底阶段。然而，从当前政策的力度来看，基础设施增长率恢复的时间可能提前了。

新建筑继续增加。1-12月，房地产投资增速为9.5%，1-11月下降0.2个百分点，其中1-11月，东部地区增长10.9%，中部地区增长5.4%，西部地区增长8.9%，分别下降0.4个百分点，下降0.5个百分点，上升0.7个百分点。根据房地产分类，住宅投资增长率为13.4%，办公楼投资增长率为-11.3%，商业房地产投资增长率为-9.4%，分别下降0.2个百分点，上升0.7个百分点，与1月至11月持平。从征地面积和土地交易价格来看，1-12月累计同比增长14.2%和18%，分别比1-11月下降0.1个百分点和2.2个百分点。房地产投资增速继续保持高位，但剔除土地购置费，1-11月实际用于房地产开发的投资累计同比增速仍仅为-3.73%。我们坚持以前的观点，房地产开发商的投资周转行为加快了。从新开工量和建筑面积同比增长率来看，我们认为2019年的房地产投资增速仍有一定保证。但是，考虑到2018年土地收购面积造成的高基数影响，预计2019年土地收购将成为房地产投资的负面影响因素。此外，我们关注2019年一、二线城市房地产周期的变化，可能会有一定程度的上升。

专注于销售。1-12月，商品房销售面积同比增长1.3%，同比下降0.1个百分点；商品房销售同比增长12.2%，同比上升0.1个百分点。销售面积方面，1-12月商品房销售面积同比增长-11%，1-11月同比增长0.7个百分点，其中住宅面积同比增长-16.8%，1-11月同比增长0.5个百分点。办公楼同比增长0.4%，比1月至11月下降0.7个百分点，商业地产同比增长9.3%。在资金来源方面，12月份存款和提前还款比例较11月份上升0.4个百分点，而个人抵押贷款比例持平。从增速来看，1-12月房地产开发基金累计增速同比下降6.4%，1-11月下降1.2个百分点，其中国内贷款资金增速同比下降-4.9%，同比下降1.2个百分点；存贷款增速同比下降13.8%，同比下降1.9个百分点；自筹资金增速同比下降9.7%，同比下降0.3个百分点。房地产行业的融资环境发生了变化，同时也呈现出销售收益加速提高、融资趋紧的特点。我们继续关注房地产销售的增长率。

居民收入存在增长率问题，消费存在结构性问题

收入增长略有下降。2018年，全国居民人均可支配收入为28200元，同比累计增长8.7%，增速较前三季度小幅回落0.1个百分点。居民收入中值的累计同比增长率也小幅下降0.1个百分点，至8.6%。从居民收入来源来看，2018年工资收入同比增长8.3%，净营业收入同比增长7.8%，净财产性收入同比增长12.9%，净转移收入同比增长8.9%，其中包括净财产性收入和净转移收入。增长率明显较高；从结构上看，工资收入占比56.1%，同比下降0.2个百分点。相比之下，10.7%的农村居民消费增长率仍保持在较高水平。

居民仍然更喜欢“买房”。2018年，居民人均消费支出为1.99万元，累计同比增长6.2%，比前三季度低0.1个百分点。从居民消费支出结构来看，2018年居民生活消费占比达到23.4%，比2017年大幅上升1个百分点。虽然住宅项目的消费增长率只有4.1%，但由于基数大，对其他消费品的结构仍造成一定的挤压。就增长率而言，2018年，家庭用品和服务(13.2%)、交通和通信(9.1%)、食品、烟草和酒精(8.4%)的消费增长率位居前三。

结论:投资架起桥梁，克服困难

12月份的经济数据超出了预期。12月份整体经济数据喜人:工业增加值增速同比回升，社会零增长略有回升，投资增速持平，国内生产总值增速符合预期。虽然也存在结构性问题:第四季度名义gdp增速下降较快，第四季度居民公司收入增速下降较快，房地产融资再次收紧，居民消费挤出效应明显，社会零增长仍处于较低水平。然而，总的来说，2018年，经济增长率仍可向下控制。

2019年当心灰犀牛。我们认为，2019年的主要问题在2018年的数据中有不同程度的反映:一是中美贸易摩擦和欧洲经济增长疲软拖累了中国的进出口；第二，以社会零为代表的消费增长下降反映了国内需求的减弱；第三，房地产和制造业投资高增长的可持续性；第四，过去两年由供应方改革推动的上游和中游利润再分配需要再分配。从“三驾马车”的角度来看，2019年的消费概率较弱，这种套期保值方式加大了税收政策的调整；就净出口而言，中国和美国积极参与贸易谈判，希望将影响降至最低；投资将是2019年积极政策的主要焦点。我们认为，与更加市场化的制造业投资相比，基础设施投资在政策上更具可控性。因此，2019年货币政策将继续适度宽松，短期利率和货币市场贷款利率将保持在较低水平。相应地，财政政策将增加结构性减税政策。我们认为，稳定的投资增长是度过经济低迷困难时期的一种手段，重要的是寻求经济转型和新的增长点。

风险警告:中美贸易谈判进展缓慢；基础设施投资增速缓慢回升。

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